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《高盛欺诈门》(4):冰山一角 2010-05-02 06:49:09

 

《高盛欺诈门》(4)∶冰山一角

 

 

《危机与败局》作者)

 

古人的“水沟里翻船”,说的是因小失大,在一个不应该失手的地方失手。在不少的人看来,目前的高盛似乎就是这样。对于高盛案,有太多的人在关注,虽然不同的人会从不同的角度来解读,但是,对于这一案件的理解,还是得从让它翻船的“小水沟”开始。只是,这种“小水沟”对于高盛来说确实是太多了一点。

这次让高盛翻船的是一个叫做“算盘CDO”的次贷抵押债券包。而责备高盛的地方则在于,它在这个产品的销售过程中隐瞒了关键信息,违背了自己一再承诺的对客户利益的关注。结果,是在通过算计那些对自己信赖的客户,获得不义之财。说明白点就是∶高盛通过设下一个陷阱,让自己的客户跳下去,而自己则从中获得利益。

 

为了方便大家理解,我先大致介绍几个关键概念,详细的分析参阅我的《危机与败局》(商务印书馆)。

所谓房屋抵押贷款债券RMBSResidential Mortgage-Backed Security),就是把成百上千的单个房屋抵押贷款打包在一起,组成一个单一的固定收益债券。刘以栋曾经用他老家“扬州的狮子头”的制作过程来说明这种债券的制造过程,非常形象。也被我“抄袭”到了自己的书里(不过,事先得到了他的同意,最终成为那本书最精彩的部分)。

再此基础上获得的大量RMBS,再被合成在一起,组成一个更大的组合体,这个组合体就被称为担保债务凭证CDOCollateralized Debt Obligations)了。这和历史上征兵有点相似∶每个地方的人都可以拉出一个小分队,这就是RMBS。其後,这些小分队就被合在一起,组成一支大部队,也就是CDO。当初刘邦在自己乡下组织的那个武装就是RMBS,其後组成的“国家级”的部队,就是CDO。这样组成的债券的质量,和当时那样组成的部队质量一样,基本上就是“乌合之众”。历史上农民起义多数失败,就是因为“乌合之众”无法对抗正规军的结果。他们很容易被打败,除非对方太臭太无能。

在这里的技巧是,这种“乌合之众”居然可以被世界上最权威的评级机腹评为“优等的正规军”,“世界一流的军队”。在金融上就是AAA级别的债券。对于所在地的居民来说,如果他们知道在“保护”自己的是一群“乌合之众”,他们就会选择自我保护和转移财产。而在获得世界一流的正规军的保护之後,他们的行为就会完全不同∶选择加大投资力度,将自己的身家性命放到新项目的建设之中。这样做的原因∶自己的家园是绝对安全的。等到最後发现这不是现实的时候,也就是自己破产的时刻。这里发生的就是这种结果。

 

如果用“扬州狮子头”来比喻,就是将不同质量的肉混和在一起,放到搅拌机里做成肉团,其後,就将这种肉团卖给那些想吃肉的顾客。

由于顾客的经济条件不同,对于食品的要求有高有低,一般情况下,是将肉按照质量好坏先分类,再基于这种分类来制成质量有差别的狮子头。但是,在这里,对肉的质量区分太费事,成本高不值得,于是乎,人们就发明了一个对顾客进行分类的“创新”办法。在这里还有刘以栋先前的同事李祥林的功劳呢。

这就是债券的等级,这种等级是按照投资者承担风险的大小来分类的,不是按照你所投资债券的风险大小来分类的。在CDO投资中,你和很多人投资的债券包可能是同一个,但是,你的等级由于你对风险的选择而进行了划分和调整。按照“高风险高回报”原则进行了分类。这里的“高风险”是真实的,“高回报”是给你的一种感觉,而且还是你相信是真实的感觉。麻烦在于,你的这种感觉还是基于高盛给你的信息获得的,但是,高盛给予的却是结果过滤的信息。不是完整的,于是乎,你的决策也就没法理性。

 

让高盛翻船的是它在2007年时设计的,一个名叫ABACUS2007-AC1的合成型担保债务凭证(Synthetic CDO)。这种债务凭证对所组成的那些RMBS做了最基本的处理∶计算上的处理,将它们直接放在一起,其後直接根 所相应的RMBS投资组合的表现来决定收益。

这种看上去实实在在的债券投资,有人解读为一种“零和博弈”的赌博。

仔细想来也有道理∶表面看,你投资购买的是房贷抵押债券,也就是说,你作为银行的一份子在给那些购买房子的人发放抵押贷款。只要他们按时按量支付本金和利息,你就安全。你的风险和银行的风险一样,收益少一些,是因为中间还有放贷者,高盛这样的打包出售债券者,这为数众多的中间人存在。不过,你获得的好处是省事,而且那好多事情也不是你单个的投资者,或者你作为外国的投资者,可以做到的。和银行比,在这里你还放弃了一个重要的收入来源∶每个月收取还贷者资金的管理费。可别小看这笔“小费”,积少成多,就是很多银行得以兴旺发达和继续存在的基础。

那厶,为什厶又是一种博弈,而且还是“零和博弈”呢?如果你将这个合成型的CDO看作是一种保险合同∶CDO的投资者(买方)就成了保险的提供者,而CDO的提供者(卖方)则成为投保人。在这里,那些为数众多的RMBS还在放贷的银行手里,高盛之流只不过是基于那种债券组成了一个“产品”,以这种产品为基础(标的)卖出了一个保险合同。于是,由于有了标的,就可以让人来在卖出和买进两边同时下注来对赌。

那些投资者就成为保险的提供者,而约翰·鲍尔森和後来的高盛,就成为保险的投保人了,他们在赌这种债券的价值必然下跌。

 

你投资债券,在本金安全的前提下,获得利息收入。如果利息收入比较高,本金部分的损失比较小,也无伤大雅。回到“狮子头”就是∶如果其中有点很小的骨头,也不会伤到任何人。即使里面掉进了一点脏东西,只要是量很小,也没有事。哪怕这个微小的“脏东西”是有毒的。问题是,如果量大到一定程度,你吃下去可能就有问题,轻则拉肚子,重则生命垂危甚至是死亡。

在高盛的这笔交易中,鲍尔森具体是在怎厶样卖空,还是一个未知数。以上述方式,直接将第三者的债券在名义上打包出售,卖出自己原本没有的债券给投资者,也是一种卖空的方式。只要双方遵循合同的条款,就不会出现问题。

需要一个真实的债券标的,是因为,你可以知道实际上的违约情况的怎厶样的。标的在这里实际上是充当了“指数”的功能。(关于股指方面的深入分析,可以参考我的《股指期货与投资策略必读》,那里对于美国特色的股指基金做了很深入系统的分析。)

在这种情形,在投资组合表现良好时,CDO的买方就可以从卖方手中得到稳定的保费作为收益。这时候,卖方就会出现亏损。这种亏损只是利息部分,毕竟还是可以预期的。同时,你在卖出债券之後,应该是可以获得现金的,你可以将这笔现金用来购买美国国债,获得一笔固定的收益。这样一来,你的利息亏损就会少很多。

但是,一旦RMBS大面积违约,CDO的买方就会面临本金大幅贬值的困境,作为投资者,你已经获得和将要获得的利息,和你急剧下滑的本金价值相比,就是小巫见大巫。这时候,鲍尔森等人作为保险的购买者,就可以向保险的卖出者“索取”赔偿(你实际上已经预付了,他不存在索赔而不得的风险)。

这时候,投资者所亏损的本金,就是鲍尔森等人能够获得的收益。扣除他们已经支付的利息之後,就是自己的利润了。在这种交易中,CDO的买卖双方不需要实际拥有任何保险所保护的标的资产,结果成为一个完全的“零和对赌局”。不合法的赌博在这里合法化了。

 

鲍尔森在这里相当于是在钓鱼∶用债券和国债的利差为代价,来等待房贷抵押债券贬值的出现。在那时候,美国国债和房贷抵押债券的利息差也不是很大,这才有鲍尔森所说的,以极小的风险为代价,来等待大幅违约的出现。他实际上从2005年就开始这种“钓鱼奢好”,只是他所期待的机会一直没有出现。对于耐心的他,这没有问题∶只要是泡沫,就肯定会破灭,只要你能够等到破灭的那一天,你就是赢家。

开始时,他下的赌注比较小,到2007年就开始逐步加大赌注,而且还是在那一年,他机会赌上了“身家性命”,结果才有一年赚37亿美元的历史记录。而这个37亿美元还只是他从客户那里收取利润20%的所得部分。由此你想想,他的对冲基金在那时候赚了多少?都是大名鼎鼎的高盛所不及。

关于高盛欺诈门事件的更多介绍和分析,参阅我的新浪博客∶

http://www.blog.sina.com.cn/wangxiangusa

浏览(4267) (0) 评论(1)
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文章评论
作者:欧阳峰 留言时间:2010-05-08 07:37:20
这里我觉得有个问题很关键:算盘基金与鲍森是交易的双方吗?换句话说,高盛是不是把鲍森的产品在没有充分披露信息的情况下卖给了自己的客户?

我的理解是(根据SEC的指责),高盛是负责将债卷打包形成CDO产品的market maker。鲍森参与了债卷成分的挑选(但没有最后决定权)。高盛的问题是在将CDO卖出时没有披露自己对市场走向的悲观看法和自己与鲍森当时做空的事实。换句话说,高盛没有尽到以自己的知识向顾客提供咨询的责任(如果它有这个责任的话)。但它并没有直接从这个交易中得益(即把自己想清仓或做空的证卷卖给客户)。这个似乎与你说的有些不同。能不能请你详细解释一下?
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