QE背后的秘密

卢麒元 2012-11-02

笔者十八年前曾访问过美联储(Federal Reserve System，简称Fed)。笔者当时最大的疑问在于“储备”二字。其它国家都叫做央行，而美国为什么叫做联邦储备局呢？美联储官员的回答非常简单：储 备=准备金。当时，还没有深度接触金融业务，虽然不认同储备＝准备金，但也无法清晰定义储备的含义。到香港工作后，开始仔细研究美联储，发现美联储的“储 备”有着深刻的内涵。美联储为了维护美元币值，必须捍卫美元的实质购买力。为此目的，美联储必须建立美元备兑支付手段。可以说，备兑支付手段，才是“储 备”的核心内涵。简单地说，美联储不仅仅要创造货币，而且要创造与流通货币匹配的流通商品，并且要维持流通货币和流通商品的动态平衡。维持流通货币与流通 商品的动态平衡，是一种非常复杂的技术。现在，美联储已经将这种技术升华为艺术了。

在 落笔本文的时候，伊朗送来了一个央行的负面案例。截止2012年10月上旬，伊朗里亚尔贬 值超过四成，伊朗陷入动乱的边缘。显而易见，伊朗央行的“储备”严重不足。在伊以冲突一触即发之际，内贾德总统被伊朗央行击垮了。伊以战争尚未开打，伊朗 央行率先倒戈了。伊朗还有能力跟美、以进行军事对抗吗？或许，伊核问题就要划上句号了。不用说，伊朗案例对中国意义重大。

细想QE，回望北京，不免忧心忡忡。

 一、QE的表像

1.1、QE的定义。

量化宽松(英语：Quantitative easing，简称QE)是一种货币政策，由中央银行通过公开市场操作以增加货币供应量。可视之为“无中生有”创造出指定金额的货币，也被简化地形容为间 接增印钞票。其操作是中央银行通过公开市场操作购入证券等金融资产，使银行在央行开设的结算户口内的资金增加，为银行体系注入新的流通性。“量化宽松”中 的“量化”指将会创造指定金额的货币，而“宽松”则指舒缓银行的资金压力。中央银行利用凭空创造出来的钱在公开市场购买政府债券、借钱给接受存款机构、从 银行购买资产等。这些都会引起政府债券收益率的下降和银行同业隔夜利率的降低，银行从而坐拥大量只能赚取极低利息的资产，央行期望银行会因此较愿意提供贷 款以赚取回报，以纾缓市场的资金压力。当银根已经松动，或购买的资产将随着通胀而贬值（如国库债券）时，量化宽松会使货币倾向贬值。由于量化宽松有可能增 加货币贬值的风险，政府通常在经历通缩时推出量化宽松的措施。而持续的量化宽松则会增加恶性通胀的风险。

在 了解了QE的官方定义之后，笔者产生了两点疑问：第一，为什么美国反复进行货币扩张后，竟然可以存在通货紧缩？第二，为什么美国在通货紧缩过程中，竟然可 以长期维持超低利率（而不是中国式的高利贷）？笔者给出的答案是，美联储QE不仅仅在创造 货币，也在同时创造资产。由于美联储发挥出了强大的“储备”功能，美联储可以在货币超发行中制造通缩；美联储可以在通缩中维持极低利率。

1.2、QE1的内容。

2008 年11月25日，联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策的开始。2010年4月28日，联储的首轮量化宽松政策正式结束。QE1将购 买政府支持企业(简称GSE)房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直 接债务，还将购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会(Ginnie Mae)所担保的抵押贷款支持证券(MBS)。2009年3月18日机构抵押贷款支持证券2009年的采购额最高增至1.25万亿美元，机构债的采购额最 高增至2000亿美元。此外，为促进私有信贷市场状况的改善，联储还决定在未来六个月中最高再购买3000亿美元的较长期国债证券。美联储在首轮量化宽松 政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产。

QE1 的主体上是用于购买国家担保的问题金融资产，重建金融机构信用，向信贷市场注入流动 性，用意在于稳定信贷市场。值得关注的是，美联储的目的仅仅在于“稳定”市场，而不是“刺激”经济，这与中国央行的量化宽松大相径庭。显然，美联储无意于 越俎代包，行使行政职能。美联储的数量控制和成本控制精确到位。尤为令人称奇的是，美联储竟然在全球范围保持了美元货币总量与对应商品总量的动态平衡。

1.3、QE2的内容。

美 联储2010年11月4日宣布，启动第二轮量化宽松计划，计划在2011年第二季度以前进 一步收购6000亿美元的较长期美国国债。QE2宽松计划于2011年6月结束，购买的仅仅是美国国债。QE3的内涵是美国国债，实际上是通过增加基础货 币投放，解决美国政府的财政危机。同时，美联储再通过向其它国家“出售”国债，套现还原成美元现金，增加了储备的规模（准备金大幅度增加），为解决未来的 财政危机准备了弹药。

就 本质而言，QE2迥异于QE1。其主要目的不在于提供流动性，而在于为政府分忧解难。美联 储不容易啊！一手拉扯金融机构；一手拉扯美国政府。巧妙的是，在为政府分忧解难的同时，美联储间接扩充了准备金规模。需要警觉的是，美联储购买的美国国债 大部分被中国政府吸纳，美联储反而在扩张准备金规模。

1.4、QE3的内容。

北 京时间9月14日凌晨消息，美联储麾下联邦公开市场委员会(FOMC)在结束为期两天的会 议后宣布，0-0.25%超低利率的维持期限将延长到2015年中，将从15日开始推出进一步量化宽松政策(QE3)，每月采购400亿美元的抵押贷款支 持证券(MBS)，现有扭曲操作(OT)等维持不变。内容是在2012年6月底以前买入4000亿美元的美国国债，其剩余到期时间在6年到30年之间；同 时出售等量的美国国债，其剩余到期时间为3年或以下，随后这项计划在今年6月份被延长到年底。美联储公开市场委员会(FOMC)于2012年9月13日指 令纽约联储银行公开市场操作台以每月400亿美元的额度购买更多机构抵押支持证券(MBS)。FOMC还指令公开市场操作台在年底前继续实施6月份宣布的 计划，即延长所持有证券的到期期限，并把到期证券回笼资金继续用于购买机构MBS。FOMC强调，这些操作将在年底前使委员会所持有长期证券持仓量每月增 加850亿美元，将给长期利率带来向下压力，对抵押贷款市场构成支撑，并有助于总体金融市场环境更加宽松。

对于美联储推出QE3的目的，伯南克先生完全词不达意。QE3推出的真实目的，在于持续并强 化QE1的成果（与就业等口头目标并无实质关系）。事实上，美联储在竭力避免QE1到期后的反冲击效果。所以，QE3是一个动态的货币政策调控过程。可以 说，QE3已经是QE的尾声了，QE3其实是QE的退出机制。显然，美联储高度关注QE的政策极限，他们在随时调整QE政策的执行效果。同时，他们已经为 QE政策的退出预设了通道。分段实施的QE3，确实妙不可言。

至此，美联储的三轮量化宽松的货币政策，在实现稳定市场的同时，也进一步强化了自身的“储 备”功能。美联储已经为解决即将到来美国政府的财政危机（财政悬崖），准备了坚实的金融基础。同时，美联储也间接实现了管理通货膨胀的目的。当然，美联储 也给它的“战略合作伙伴”埋下了巨大的隐患。

二、 QE背后的秘密

美联储QE最隐蔽的特征是什么？

笔 者反复说明：美联储QE最诡异的地方在于QE的外部性特征。QE创造的巨额货币，几乎全部 流入了国际市场。其中，最主要的目的地，就是中国。笔者研究了QE1、QE2、QE3，除了QE1中的一部分进入美国国内资本市场外（但没有直接进入美国 的实体经济），QE创造的大部分货币直接或间接流入了国际市场。其中，大部分进入到了中国。近四年之内，我国外汇储备陡增了1.3万亿美元，无论是时间和 规模都与QE高度吻合，我国货币政策完美匹配了QE的外部性特征。

那么，QE进入中国的影响如何呢？大多数人都在关注“四万亿”刺激经济计划。但是，那不过是 问题的表像。QE对我国的致命影响在于，我国不仅仅增发了等量的货币，我国还同时失去了等量的实物。也就是说，相对于增量货币的购买力，我国的实物减少了 等量的实物（资产+商品）。QE导致了我国通货倍增，这将极大地推高我国通货膨胀水平。一句话：我国在输出通货紧缩；我国在输入通货膨胀。

请看下列公式：

美国QE的结果：QE创造货币＋QE新增美国债券＝实物（资产＋商品）＋美元现金

请注意：美国在增加实物（资产＋商品）和美元现金（准备金）。其中，QE所增加的现金，被严 密锁定在美联储的控制范畴（无法回流实体经济）。伯南克先生在制造通货紧缩，吸收并消化格林斯潘制造的过剩流动性。因此，美元在实物增加支撑下，实际购买 力并未显著下降。甚至，在三轮QE之后，美元积累了相对升值的巨大动能。

中国被QE的结果：实物（资产＋商品）＋新增人民币＝美国债券＋通货膨胀

请注意：中国在减少实物（资产＋商品）；同时，中国在增加货币供应。其中，中国新增加的货币全部进入到了实体经济当中。中国政府为了消化和吸收新增货币，出 让了巨额国民财富（地产＋矿产＋环境）。人民币备兑支付手段（实物）在减少，人民币的币值 正在被掏空。甚至，在三轮QE之后，人民币积累了贬值的巨大动能。

直观地说，美国向中国流出一美元，美国就会增加一美元实物（资产＋商品），再加一美元现金 （中国一定会购买美国债券）；中国接纳一美元流入，就会减少一美元实物，并同时增加一美元的人民币发行。结论是，未来，美元会不断升值（美元通缩），人民币会不断贬值（人民币通胀）。笔者非常忧虑人民币汇率发生逆转的临界点（阀值），笔者感到这个临界点（阀值）已经非常迫近了。

讲一段真实的故事。解放战争期间，共产党发行了解放区自己的货币，共产党强制兑换在解放区流 通的国民党法币。共产党用强制收回的国民党法币，在国统区购买物资运回了解放区，共产党将物资卖给老百姓获得了战争经费。同时，共产党的货币因为有对等的 实物作为保障，解放区可以基本保持通货稳定。然而，国民党统治区就遭殃了，大量物资被运走了，货币却不断增加，恶性通货膨胀不可遏止，国民党被通货膨胀击 垮了。

现在，美联储就是在用共产党对付国民党的方法对付人民银行。我们的物资（资产＋实物）不断减少，我们的货币（在联汇机制安排下）却不断增加。我们在向国外输出通货紧缩，我们在向国内输入通货膨胀。

我们的巨额外汇储备的本质，就是减少了等额的实物（资产+商品），又增加了等额的人民币。笔 者注意到华为公司等中国公司海外收购的连续受挫。显然，西方在刻意阻止我国在海外购买资产和商品的安排，他们在极力阻止我国将外汇储备实物化的一切努力。 当我国的外汇储备以债券形式存在的时候，我国根本不是在储备外汇，我国是在储备通货膨胀。请设想，如果中国要面对伊朗此刻的危机，我国央行可以为政府提供 什么保障？我国央行存在真正意义的“储备”吗？一旦，中日开战，美国启动日美安保条约，冻结我国的外汇储备，将会是一个什么样的结局呢？我国存在解决人民 币备兑支付的应急预案吗？谁能保证人民币不出现大幅度贬值呢？谁能保证不出现恶性通货膨胀呢？

任何经济现象都存在风险边际（临界值）。通货膨胀更是如此，当通货膨胀处于渐变的过程，人民是可以忍受的。但是，当通货膨胀一旦突破风险边际（信心崩溃了），恶性通货膨胀将不可遏止（任何国家都无法满足中国的实物需求），历史的悲剧或将重演！

QE背后的秘密，就是废纸换实物的荒唐游戏！这比鸦片换白银还要荒唐！

 三、储备的意义

《宪法》的核心内容，在于精确定义财政。

精确定义财政的前提，在于精确定义法币。

精确定义法币的前提，在于精确定义央行。

在一个人民民主专政的国家，人民有权力管理好自己的央行。

所以，本世纪初，美国国民在吃尽了流氓央行的苦头之后，痛定思痛，毅然决然，重组了美国央 行。伍德罗·威尔逊总统于1913年12月23日签署并颁布了《联邦储备法案》（欧文-格拉斯法案Owen-Glass Act）。美国人重新定义了美元，美国人也重新定义了央行。正是这个伟大的法案，为美国的崛起奠定了扎实的经济基础。请我国的学者专家们注意，美国《联邦 储备法案》是美元国际化最根本的制度保障。当然，美国《联邦储备法案》的意义远远不止于此，该法案是捍卫国家安全和保全国民福利的重要制度保障。

在《联邦储备法案》中，储备的根本意义，在于明确了法币备兑支付的有效原则。

回到本文的开头。储备当然不是准备金那么简单。央行必须“储备”足够的备兑支付手段。在金本 位的时代，储备的基础是黄金；在后金本位的时代，储备的基础是流通中货币所对应的流通中实物。央行的“准备金”，仅仅是为了应付银行系统的紧急支付。一般 而言，在充裕“储备”之下，准备金才真正具备准备金的真实功能。备兑支付手段的外延，囊括了可用于容纳本币流动性的全部资产和商品的总和。所以，美国央行 就叫做联邦储备局。显然，它的核心功能绝非仅仅是印刷美元，美联储还必须“储备”等价的实物。美联储的根本职能，是在全球范围内维持美元的价值稳定。

美联储的核心工作有两个：

第一、独立的监测工作。美联储必须全面、及时、准确地把握流通中美元的分布状况和速度状况；美联储必须全面、及时、准确地把握与流通中美元对应的流通中实物的分布状况和速度状况。

第二、精确的调节工作。美联储必须严密控制美元的分布和速度，美联储必须实现流通中美元与流通中实物的动态平衡。

笔 者不能不赞赏美联储卓越的工作。经过了100年的不断实践和总结，美联储在实现美元合理分 布和匀速周转两个方面，都达到了炉火纯青的水平。炉火纯青的意思，是他们不仅仅能够创造货币，还能够创造实物（资产+商品）。到了公元二十一世纪，他们竟 然能够通过非战争手段，大规模地转移他国财富，实现本国货币超发行后的再平衡。毫不夸张地说，他们创造了人类财富管理历史的奇迹。伯南克先生将会载入史 册。

当然，他们的奇迹，意味着另外一些央行的失败。试想，没有其它央行，心甘情愿地进行“战略合作”，美联储何以实现如此神奇的超发行后的再平衡。

亲 爱的读者，您是否想知道我国央行的“储备”状况呢？我国国有备兑支付人民币的实物（资产＋ 商品），每年都在以超过GDP的规模向民间和境外转移。我国央行仍然觉得“不够努力”，他们最近在配合世界银行的工作，意图将国有企业股权进行最后的私有 化。我国央行可以提供的备兑支付手段非但没有增加，而是在急剧减少。如果，以储备功能来衡量，我国已经不存在真正意义上的中央银行了。

四、中国如何应对 QE

中国如何应对QE？结论是非常简单的。兵来将挡，水来土掩。我们需要一个象样的央行；我们需 要央行真正有所作为。我们无法容忍一个严重失职的央行，我们更无法接受一个为他国服务的央行。我们应该学习100年前的美国国民。为此，我们必须坚决地重 组央行。不能解决机构和人的问题，一切策略都毫无意义。

第一、立刻处理外汇储备问题。

必须终止向外国输出通货紧缩；必须终止从外国输入通货膨胀。一方面，必须遏制外汇储备总量增长；另一方面，必须加速转化外汇储备结构。

我国应该尽快废止现行人民币发行机制。我国必须实现货币增量与实物增量的对等和平衡。

我国要尽快实现藏汇于民的制度性安排。我国必须利用民间的力量实现外汇储备结构的转换。

第二、立刻修正现行货币政策。

全国人大必须马上阻止央行单纯进行货币数量调控的政策安排。在经济结构极度扭曲的状况下，在商品价格极度扭曲的状况下，单纯的货币数量调控，将导致金融形势进一步恶化。

全国人大应当敦促央行，将货币政策的重心调整到维护人民币币值这个中心工作上来。

全国人大应该维护央行货币政策的独立性。央行不应继续履行任何行政职能。

第三、尽快颁布中国国家储备法案。

全国人大应着手制定《中华人民共和国国家储备法案》。全国人大有责任代表全国人民，完成对人民币和人民银行实施有效监督管理的制度性建设。

人民银行将在《中华人民共和国国家储备法案》的框架内，厘清作为央行的职责和职能。央行绝对不能成为各级财政的金库；央行绝对不能成为各级政府的第二税务局。当然，央行绝对不能成为美联储的中国办事处。

央行的核心工作在于储备。央行要通过储备的过程，实现人民币分布和流速的整体平衡。

第四、建立完善国家储备制度。

我国必须在完整的立法和司法约束下，实现人民银行对人民币备兑支付手段的有效监管。简而言之，就是建立完善国家储备制度。

人 民银行可以借鉴美联储的储备制度建设，强化人民银行的“储备”职能。第一、独立的监测工 作。人民银行必须全面、及时、准确地把握流通中人民币的分布状况和速度状况；人民银行必须全面、及时、准确地把握与流通中人民币对应的流通中实物的分布状 况和速度状况。第二、精确的调节工作。人民银行必须严密控制人民币的分布和速度，人民银行必须实现流通中人民币与流通中实物的动态平衡。

第五、人民银行应归属全国人大监管。

人民银行作为央行应该脱离国务院直接领导。人民银行不能承担政府的行政职能；人民银行不再履 行宏观调控的一般性职能（类似于愚蠢的限购令）；人民银行不再参与中美战略对话；人民银行不能成为各色海归的集中营。人民银行只能和必须向全国人大负责， 人民银行应该由坚定的爱国者主导，人民银行必须担负起捍卫国家安全和保全国民福利的神圣使命。

总之，应对QE，首先必须止血，其次必须维稳，最后必须实现再平衡。

在 政府未能绸缪的状况下，民间仅仅进行批评是不够的。民间可以自发地组织起来，完成一些基础 性的准备工作。实现国民经济的再平衡，需要大量艰苦细致的工作。针对人民币的分布问题和流速问题，以及人民币与实物匹配等具体问题，我们（一批志愿者）进 行了数学模型的设计，并对各种可能情况进行了模拟。据此，我们尝试提出系统的解决方案（作为风险预案）。我们认为，在当前严峻的经济形势下，继续增加货币 投放和急剧减少货币投放都是灾难性的，必须保持系统的稳定性。在稳定的基础上，可以考虑借助其它非常规手段实施有效调节，在动态平衡中实现经济结构的调 整。我们认为，中国目前货币超发行和通货紧缩共存的矛盾是可以解决的；我们认为，稳定人民币币值并保持经济平稳发展是能够实现的；我们认为，在进行经济转 型过程中保障就业增长是能够完成的。鉴于本文篇幅，我们将通过其它方式讨论系统解决方案的细节。

我们认为，面对严峻的形势，国家更需要卓有成效的建设性工作。

五、经济管理主权

中国在鸦片战争失败后，除了割地和赔款之外，就是拱手相送征税权。

公元二十一世纪，通过战争手段争夺中国领土主权已经非常困难了。但是，以非战争的方式，争夺中国经济管理主权的行为一刻也未曾停止。其中，最核心的国家经济管理主权就是货币管理主权。就广义财政理论而言，货币管理主权也是征税权的特殊表现形式。

笔者曾经着文阐释过，过去二十年中我国被迫出让经济管理主权的历史原因。是的，为了解决改革 开放初期严峻的资本稀缺和市场空间问题，我国被迫出让了一部分经济管理主权（主要是货币管理主权），我国承受了国民经济结构扭曲和贫富严重分化等恶果。但 是，在改开初期问题已经解决之后，我们并未终止出让经济管理主权的安排。在一些隐蔽的领域里，让度主权的行为反而变本加厉了。现在，情况已经恶化到了危及 国家安全的地步了。

令笔者极度不安的是，人民币问题已经开始转化为地缘政治问题了。人民币问题已暴露出了国家安全的巨大破绽。我国政府如果无法有效管理通货膨胀，我国将根本无法进行任何形式的对外战争。帝国主义开始利用我国的经济管理主权，对我国政府进行政治敲诈了。

当 日本人利用钓鱼岛问题，公然进行战争恐吓的时候。我们不能不警惕钓鱼岛背后的金融较量。日 本右翼的目的是明确的，他们在竭力挑动一场有限战争。日本右翼希望，在日美安保条约下，迫使美国采取冻结中国外汇资产的行动，进而打爆人民币汇率，引发中国恶性通货膨胀，使中国陷入严重的经济危机和政治危机之中。日本右翼公然叫嚣，希望通过一场战争，遏制中国大国崛起的历史进程。美国的右翼政治家们，更加 希望中日爆发有限战争，他们更加期待中国因战争而终止大国崛起的历史进程。没有美国政府的支持，日本政府决然不敢挑起钓鱼岛纷争。明眼人知道，中日之战，如果不能反制美国干预，中国对日的军事胜利远非终极意义的胜利。中国在承诺不首先使用核武器的捆绑下，没有任何反制美国经济制裁的有效手段。在无法反击亦 无法妥协的状况下，我国政府将在危机中将失去公信力，从而陷入极端危险的困境。伊朗的教训值得深思啊！

现代主权之争，不止于领土主权，也超越了军事斗争的层面。持大国者，必须占领战略制高点，必须谋求整体战略上的完胜。我们当然应该痛击日本右翼，我们应该使用更高明的手段（另文探讨）。

最后，笔者开一个玩笑。如果，我是美国总统，我会如何推动美国经济复苏呢？QE吗？别逗了， 那只是一个美丽的传说。我会让美元升值！要知道，美元升值相当于给美国所有劳动者加薪，那将有效地刺激美国的消费、投资和就业，那也是解决美国社保问题的 唯一出路。事实上，美元升值，是最有效和最简洁地调整社会分配的方法。笔者想提醒我国管理层和投资者，美联储分段进行的QE3，实际上是QE倒计时的开 始。美元在积蓄了足够的升值动能之后，将会转入到强美元的崭新周期。与此同时，人民币在积累了巨大的贬值动能之后，人民币将会转入到内外双贬的危险历程。

笔者再说一遍，时间非常紧迫了，该做些什么了!