圖1

　　而且中國也深受美元短缺之苦。根據國家外匯管理局的數據：截止2011年年底，中國總共有5009億美元的短期美元債務。以前中國可以通過增長強勁的貿易順差輕鬆應付這種短期美元債務，但是隨着歐美在經濟衰退邊緣的掙扎，中國通過貿易來獲取美元的能力也在不斷萎縮。今年中國的資本賬戶從第一季度的561億美元的盈餘變成了第二季度714億美元的赤字。打一個形象的比喻來說，曾經想方設法進入中國的美元如今正在大舉撤離。而從現金賬戶來看，今年上半年的貿易順差是832億美元，比去年同期下降2.7%，未來的情勢也不樂觀。解決中國巨大的短期美元流動性危機不能依賴中國人民銀行拋售美元儲備資產，因為央行大量拋售中長期美元資產來增加短期流動性除了要割肉斬倉之外，還會給市場帶來巨大的賣壓，那將造成中國龐大外儲的巨大損失，也會影響中美關係---因為中國持有的巨額美債從來都是中美關係和諧化的重要砝碼。總而言之，由央行拋出巨額中長期美元資產從來都不是解決持續的短期美元流動性的好辦法。

　　所以解決中國乃至全球的美元流動性危機最有效的方式還是美聯儲的量化寬鬆。說這次美聯儲的QE3猶如久旱逢甘霖般及時亦不為過。

　　但唯一的問題是，QE3隻是為惡化的全球經濟購買了寶貴的喘息時間，噩夢並未結束：歐元區是否能達成有效一致的主權債務危機解決方案（由歐洲央行直接或者間接的貨幣化歐豬五國的主權債務或者發行統一的歐元區債券），美國能否解決財政懸崖（Fiscal Cliff)問題以避免美式主權債務危機的爆發和被標普降級的噩夢重演，中國經濟能否成功軟着陸。

　　在過去多年的出口狂熱和投資狂熱中，美元流動性充沛，中國的資本賬戶和現金賬戶已經嚴重槓桿化。根據渣打銀行的研究報告，從2001年1月到2012年5月，中國的銀行系統總共從出口商手裡買進總額達69200億美元的外匯，而與此同時向進口商賣出總額達46510億美元的外匯，外匯淨購入額達22700億美元。與此同時，海關數據顯示中國的出口總額和進口總額分別是114560億美元和99350億美元，貿易順差總額在15210億美元。從中可以看出在這段時間內，中國的企業賣出的外匯要比他們通過貿易獲取的外匯還多7490億美元。7490億美元是一個天文數字，中國的企業如何無中生有的拿出這麼多美元來賣給銀行呢？由於美聯儲的兩次QE和超低息的貨幣政策，加上人民幣當時如日中天的升值預期，中國的企業通過貿易渠道，影子銀行還有地下錢莊等方式大量進行美元融資，然後通過外匯占款的機制進入中國進行套利。講的幽默一點就是國內的資本帶路黨和跨國熱錢集團狼狽為奸，建立了一個巨大的美元空頭和人民幣多頭的頭寸。由於歐美開始去槓桿化了，連累中國的經濟形勢急轉直下，因此這個巨大的美元空頭頭寸就變成了一個槓桿度極高的泡沫，無法維持。槓桿斷裂的另一個跡象就是不斷萎縮的投資回報率（ROI）：根據Fitch的數據，中國的融資總量對GDP的占比從2007年年底的124%增加到了2010年底的174%，然後2011年上升5個基點達到179%。2012年，廣義信用增長速度雖有所下降，但仍較GDP增長為快。在2012年每一元新的融資額將產生0.39元的新GDP回報。而08年經濟危機前則可以產生0.73元的新GDP回報，這個數值需要達到0.50元以上才能使融資總量對GDP的占比穩定在2011年的水平（179%）上。

　　過度的信貸擴張加上不斷萎縮的投資回報率（ROI）是債務危機爆發的絕佳配方。所以中國應該抓住QE3爭取到的窗口時間，控制好經濟泡沫並對過度延伸的信貸鏈條去槓桿化。美聯儲已經做了它應該做的，大宗商品泡沫（特別是石油和鐵礦石）和資產泡沫（特別是中國的房地產）可能會像喝了紅牛一樣煥發新春，但這只是買來的時間，不能繼續沉靜在高槓桿化的經濟泡沫中追逐暴利的影子，而應該和時間賽跑的去實現軟着陸。在惡劣的世界經濟決定性好轉的時候，利潤不是最重要的，最重要的是資產的安全，在各種投資策略當中，防禦性的策略將贏得這場曠日持久的去槓桿化馬拉松。

作者：公民經濟學家吳迪