轉眼間，２００８年爆發的金融危機已經過去五年了。那場金融危機在資本主義歷史上有着重要地位，不僅因為它的經濟影響（至今全世界還生活在它的陰影之下），而且因為它對我們觀念的衝擊。因為這次金融危機，我們對金融系統以至整個資本主義制度都有所反思。關於金融危機的書籍也可說是汗牛充棟。２０１０年出版的《群魔在人間》（All
the Devils Are Here: The Hidden History of the Financial Crisis by Bethany
McLean and Joe Nocera）是對總體圖景敘述得比較好的一本。它曾被紐約時報評為“２０１０年最好的商業書籍”，其作者是兩位財經記者。我最喜歡的，是該書對於導致金融危機的幾個原因的描述。從這些故事中我們可以看到，一些看來無害甚至有益的變化和發明最終演變成了“風險因素”。而這些“風險因素”匯集在一起，造成了金融危機這個“完美風暴”。而這一切都是偶然的嗎？我們怎樣找出更深層的原因，而在未來引以為戒？
導致金融風暴的第一個原因是房貸的證券化。最早的時候，房屋貸款是銀行的業務。銀行把通過存款吸收來的資金以房貸的形式發放出去。這樣，房貸的規模就受存款數量的限制，而且房貸市場是按銀行經營的地區割裂的。１９６８年起，聯邦政府設立的兩個亦官亦民（Government-sponsored
Enterprise）的機構房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）（俗稱“兩房”）開始收購銀行發出的房屋貸款。也就是說，“兩房”付給銀行一筆錢買斷貸款所有權，而此後貸款的月供收入都歸“兩房”。這樣，銀行在發出貸款後很快就能從“兩房”那裡收回本金，用於下一筆貸款。於是每個銀行能發出的貸款數就多了很多，幫助了很多人擁有房屋。（當然，“兩房”也承擔了貸款違約的風險。）七十年代後期，房貸的買賣市場擴展到了華爾街，出現了房貸抵押證券。這實際上也就是用房貸的月供來付債券的本息，而把發行債券籌來的錢用來發放新的房貸。有個叫賴瑞·芬克(Larry
Fink)的人（後來創辦了黑石公司）發明了“債券分級”(tranche)的概念。也就是以同樣的房貸交易抵押幾個債券，分為不同級別。當房貸違約收不回本金時，先履行高級債券的付款義務，有多餘錢才“照顧”低級債券。這樣，這幾個債券的風險就不同。儘管作為抵押品的房貸有違約風險，但最高級別的債券卻基本無風險，因為小規模的違約不會傷害到它。這樣一來， 原來只能買最安全的債券的投資人（如退休基金等）就可以購買最高級的房貸抵押證券，從而大大擴大了後者的市場。華爾街的投資銀行迅速介入，通過發行這種證券賺取大量佣金。他們把大量房貸混合起來，通過分散化（diversity）來降低風險，然後再分成不同級別出售。在１９８１年到２００１年的二十年間，房貸抵押證券規模翻了十倍。其中的佣金和差價為華爾街帶來了滾滾財源。另一方面，因為發放房貸不再需要提供所有的本金，就出現了銀行以外專門經營房貸的公司。Countrywide就是第一家這樣的公司，後來做得非常大。
房貸抵押證券開始時是個很好的創意，滿足了好幾個方面的金融需求。它的快速成長使得作為抵押的貸款不夠用了。於是又出現了“抵押證券平方”，也就是用房貸抵押證券來作為抵押的債券。如此遞推以至無窮，同樣的房貸就成為了無限數目的借貸業務的基礎。而且，由於風險最大的（最低級的）部分債券往往找不到買主，投資銀行就自己吃進，並通過空殼公司等手法把由此產生的風險掩蓋起來。經過如此錯綜複雜的操作，扯入房貸的資金數量非常龐大。房貸所承載的風險也就被放大了幾十幾百倍。而且這種風險不再限於一個銀行或一個地區，而是散布到整個金融系統。因為操作的複雜，無人能知道所有資金流向的細節。這就形成了投資運作中的一個大忌：風險不透明。
金融風暴的第二個原因是“次級房貸（subprime
mortgage）”的流行。當年“兩房”收購房貸的時候，對其安全性有一定的標準，例如房貸數額不能超過某個數目，而且不能超過房價的某個比例，月供不能超過借貸者收入的某個比例等。而且借貸者的房價，收入，財產債務和信用評級都需要文件證明。達到這種要求的貸款稱為“合格房貸（conforming
loan）”或“優質房貸（prime loan）”（這兩者還有差別，這裡就不說了）。而安全性達不到要求的，就成為“次級房貸”。次級房貸不能被“兩房”收購，所以只有當“兩房”以外的房貸抵押證券市場興旺起來後它才流行起來。華爾街通過運作次級房貸證券躲開了“兩房”的競爭。而後來“兩房”也取消限制進入了次級房貸市場。由於“兩房”的官方背景，人們普遍認為它們的行為代表了政府對次級房貸的背書，因而更加踴躍投入這個業務。在１９９４年到１９９９年的五年中，次級房貸的規模增加了五倍，占到了總房貸的１３％。而這個增長速度在進入二十一世紀後更是大大加快。不僅“兩房”被卷了進來，專門經營次級房貸的公司也如雨後春筍一般出現。原來以“安全”為最高準則的房貸公司Countrywide也不再孤芳自賞，最終成為最大的次級房貸公司。
開始時，次級房貸的出現客觀上幫助了低收入群體擁有房屋，因為窮人的收入，信用記錄等往往夠不上優質房貸的標準，而次級房貸能滿足他們購房的要求。但實際上，到後來次級貸款基本上是發給重新貸款（也就是將已有的房子做抵押借錢消費）的人，對新購房子並無幫助。而且窮人缺乏金融常識，常常受到無良貸款經紀人的誤導，不僅花了很多不必要的首期費用還借了還不起的貸款，結果沒有圓到“擁房夢”，反而遭受重大損失。而大量資金湧入房產市場造成房價飆升，也使得窮人只能望房興嘆了。
房貸抵押債券的出現不僅為次級房貸提供了資金，也推動它走上了邪道。次級房貸本來風險就高（所以利息也高）。現在由於發放貸款的人轉手就賣掉了，所以他並不真的關心其安全性，只要能脫手就行。而整個產業鏈中推動最積極的是投資銀行。它們既不是發行貸款者又不是最終買者，只是靠“流量”賺錢。所以他們對安全性問題更是視而不見，一味鼓勵房貸公司“大干快上”。放貸業成了“淘金業”，不僅財源滾滾，而且無法無天。業者公然引導申請者說謊，甚至直接偽造文件和申請資料，這都司空見慣。這樣幾年下來，後果就可想而知了。
房貸抵押證券和次級房貸水漲船高，又催生了另一種金融工具：信用違約互換（credit
default swap, CDS）。這本來是大通公司（JP Morgan）發明的一種避險工具。它相當於是一種保險。購買關於某種債券的CDS相當於付保險費。當這種債券違約時，發行者就要向購買者支付“保險賠償”。對於債券持有人來說，購買CDS是一種避險行為。實際上，CDS的原始目的也是讓擁有債券的銀行減少風險，以便減少法規要求的保證金。CDS變得如此普遍，以至保險某個投行的CDS的價格成為了市場上對其安全程度評估的一個指標。但後來不持有債券的人也購買CDS，那就是一種賭博了。後來大通公司又推出了合成抵押證券（synthetic CBO），本質上就是如同上面說到的房貸抵押證券，但把用來抵押的房貸換成CDS。理所當然地，CDS和合成CBO又都和房貸掛了勾。通過這些錯綜複雜的金融產品，房貸生成了債券，債券生成了CDS，CDS又形成了新的債券。。。整個系統的風險又被放大了不知多少倍。很多大投資銀行都追隨大通公司發行CDS和合成CBO，等於為房貸違約提供保險。這樣，當房貸違約風潮爆發時，他們就蒙受巨大損失以至不能生存。而且，老牌保險公司美國保險集團（AIG）也“下海”加入這場遊戲，利用自己的財力和信譽優勢很快變成大玩家，最後也輸了個精光。所以，CDS和合成CBO是導致金融風暴的第三個原因。
上面說到的三個金融新動向：房貸抵押證券，次級房貸和CDS都隱含了巨大風險，而正是這些風險導致了金融危機。然而，金融業的第一課就是風險管理。特別是對專業投資者來說，控制風險比賺錢更重要。那麼這些風險是怎麼失控的呢？這個下面還要仔細分析。這裡只說其中的一個重要因素：債券評級公司的墮落。這也是金融風暴的第四個原因。在美國，主要是三家債券評級公司：穆迪（Moody）,標準普爾（S&P）和費曲（Fitch）。而前兩家占有了美國大約百分之八十的市場。這些公司的評估結果可以作為投資機構買賣證券的法律依據（例如有些基金的章程規定只能持有最高安全級別的債券）。從上世紀七十年代以來，這些公司採取的商業模式是向債券發行商收費，而免費發表評估結果。這就形成了利益衝突：債券發行商當然會選擇評估標準寬鬆的公司，而後者也就能增加收入。開始時，這些公司還是有較高的專業態度，評估員不受經濟利益的影響。但本世紀初，這些公司越來越注重經濟利益，企業文化就開始變化，評估員越來越受到放寬標準的壓力。同時，這些公司從評估單純的債券擴張到評估房貸抵押證券等複雜得多的證券。除了利益衝突以外，這些複雜證券的評估更不可靠，而且評估員的工作量也不允許他們仔細考察每一項發行。另一方面，投資者對於這些證券更摸不着頭腦，所以就更依賴於評估公司。上面介紹過，房貸抵押證券可以利用“分級”（tranche）的辦法調節安全度。於是就可以把風險很高的次級房貸組合分級債券，其中最高級的可以得到AAA評估（最安全級）。而較低級別的部分又可以再組合，而產生高級別的債券，剩下的低級別部分還可以再組合。。。這樣搞下去，就和自己騙自己的數字遊戲沒多少區別了。在金融危機之後，司法部和十八個州，加上一些投資公司對信用評級公司提出訴訟，指責他們的錯誤評級給投資者帶來損失。這些訴訟最近才達成和解。
（待續）
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