在【人民幣再不貶值更待何時】一文中，筆者指出了人民幣的匯率問題應該放到中國經濟去槓桿化的高度來考慮。中國經濟目前處在資產負債表通縮和債務危機的左右夾擊之下。從某種程度上來講，中國的債務膨脹就像一個賭過了頭的人民幣長倉。通俗的說法就是，中國通過舉債做多人民幣資產（房地產和煤礦之類的大宗商品企業等等），這是一個典型的龐氏融資的過程，擊鼓傳花到最後，中國將面臨一場壯觀的次貸危機，人民幣可能會跳水似貶值。

看遠一點，整個亞洲都在面臨中國的困境。亞洲國家緊密相連，就像鐵索連船，而債務擴張就像是火攻，搞得不好就會出現火燒赤壁的局面。這就是說“中國還有兩三年時間解決債務問題”的索羅斯期待的局面，他所要做的就是等待時機，順勢而為。

先從中國的狀態說開去。根據中國人民銀行數據，2013年中國的社會融資總量高達2.9萬億美元，其中影子銀行的占比高達30%，而這個占比在2012年時為23%，影子銀行的權重目前已達到了有史以來的最高水平。另外根據國家統計局的數據，地方政府債務總額在13年6月已高達3萬億美元，比2010年時增長了70%。中國經濟已經到了對債務擴張飲鴆止渴的地步，缺乏核心競爭力的經濟除了不停的注射債務興奮劑，便再也找不到別的發展途徑。中國的製造業除了要面對歐美市場去槓桿化的壓力之外，還要面對成本上漲的壓力（去年平均最低工資水平增長了18%，而且融資成本也居高不下），前景不容樂觀。實體經濟舉步維艱，只有做多虛擬經濟了，於是中國那世界級的房地產老牛市強打精神不肯退出歷史舞台，影子銀行也成了熱錢冷錢苦苦尋覓收益率的芳草地。我終於理解了為什麼會有那麼多鄙視辛苦掙錢的人會幻想賭博發財了？眼下的中國不就是一個龐氏融資的賭場嗎？賭場的規模不能增長的太快了，所以我覺得中國經濟增速只要在6%以上就可以了，增速越高只會把債務地雷做得當量更大。

中國的安危將牽動整個亞洲，因為中國事實上已成為亞洲的增長引擎。2012年，中國和東盟的雙邊貿易總額已高達4000億美元，雙邊累計投資總額高達1007億美元。中國已成為東盟未來出口和外國直接投資最重要的一個增長點。中國經濟如果能夠安全軟着陸，那實際上就給整個亞洲經濟豎起了一個最好的防火牆。

從中國向四周看去，整個亞洲也在經歷一場有史以來最大規模的信貸擴張。標普在最新的一份研報中指出，未來五年，亞太地區的非金融企業將占到全球債務增額的半壁江山，他們的債務增發和再融資總額將高達53萬億美元，該地區的債務淨餘額將大於北美，歐元區和英國的總和。

瘋狂的又何止是亞洲企業，亞洲的家庭也不逞多讓。整個地區，家庭債務的水平也很高。根據標普的數據，家庭債務對GDP的占比，馬來西亞是81%，泰國是77%，韓國是75%。房價一旦向下調整20%，這些國家許多家庭的資產淨值（Home Equity）就會成為負數，上一次美國發生了這種情況，結果引爆了次貸危機。有鑑於此，再加上巴塞爾協議III對銀行資本的嚴苛要求，亞洲銀行未來可能面對非常殘酷的考驗。用索羅斯的話說，亞洲銀行是未來做空的上佳選擇。

根據IMF最新的【全球金融穩定】報告，中國，馬來西亞，菲律賓，泰國，印度尼西亞的金融體系無論是從外部環境還是從內部結構上來講都已經到了很脆弱的邊緣，而索羅斯更是給了其中的中國兩三年時間自救。

下面筆者將以馬來西亞的情況作麻雀來解剖。馬來西亞最頭痛的一個事情就是在政府加強銀行監管之後，影子銀行就崛起了。2012年，馬來西亞個人融資增長的2/3來自影子銀行，共計430億令吉；非銀行金融機構占家庭個人融資總額的57%，其中三個最大的機構的信貸總額增長了23.1%，個人融資業務總額更是增長了30%；馬來西亞的家庭債務總額對GDP占比從一年前的75.8%增加到了81%。家庭債務總額的81.7%來自於銀行借貸，而其中的56%被用來購買房產。

馬來西亞和中國的情形有幾分類似，影子銀行肆虐，樓市成為投資者最熱衷的一個套利渠道。和中國一樣，許多亞洲國家的房地產崩盤都有可能是以金融系統的債務危機形勢爆發出來的。

一路盤點起亞洲各國經濟危機四伏的情況，看起來確和當年的赤壁大戰頗有幾番神似。中國無疑成了亞洲此役成敗的關鍵。如果中國經濟無法擺脫賭場似的經營狀態，那就必須把速度降下來，增速在6%之上即可，因為一輛方向盤失靈的汽車高速行駛是很危險的。亞洲各國都需要去槓桿化，而此時身在亞洲的日本卻在任意進行量化寬鬆和貨幣貶值，一方面加重了亞洲各國的債務負擔，一方面也給亞洲各國的出口製造了不少壓力。當年美國用廣場協議制衡了日本，今日的亞洲也亟需一個“廣場協議”，這需要中國不懈的努力去參與和組織。不能為美國“重返亞洲”戰略對日本拉攏的需要而忽視了這件大事。亞洲各國應該在配合美國的“重返亞洲”制衡中國和利用中國共度難關之間尋求平衡。中國也應該把注意力從中日爭端轉到在下一輪金融風暴來臨之前團結亞洲，共力禦侮上來。

原文發表於【聯合早報】 

作者：公民經濟學家吳迪