中國財富國際化轉移中美匯率博弈的分析和對策

    從人民幣升值的那一天起，中國財富就開始了國際化的轉移：從中國本土轉移到海外。人民幣加速升值只是加速這種財富的國際轉移。

　　中國央行採取持續加息、不斷提高存款準備金率、加大人民幣升值幅度、緊縮銀根，使得中小企業難以生存和發展，卻仍然抑制不了物價上漲的趨勢，通貨膨脹壓力越來越大。

　　在人民幣快速升值之後，外資的人民幣資產一旦選擇撤離中國，將更快地、更多地消耗掉中國外匯儲備。實際上，人民幣的大幅度升值將把中國經濟逼進越來越缺乏迴旋餘地的境地。

　　我國經濟的外貿依存度高達 70 ％，外匯儲備超過 1.53 萬億美元，均位居全球首位，海外資本正逐步主導或已主導中國的不少產業，同時，相對應的國內情況是生產和消費結構失衡、環境有所惡化。中美匯率博弈正在中國經濟最易於受攻擊的情況下拉開了序幕。

　　中美的匯率和貨幣政策博弈本質上是一場國與國之間的財富再分配之爭。美國實行弱勢美元政策、持續降息、推動人民幣升值，其目的是將中國民眾積累起來的財富轉移走，並通過溫和乃至動盪的方式，逐步削弱中國經濟的核心競爭力。

　　然而，我們目前的貨幣和匯率政策對此似乎沒有清醒的認識。如果我們被動地契合美國開出來的政策清單，而不是基於對中國價值立場的清醒認識，選擇主動、針對性的措施，保衛國家的經濟安全和經濟成果，如果貨幣和匯率政策不是從開放的、系統的角度重新評估目前的國際和國內經濟局勢，從而牢牢把握中國經濟發展的主導權和主動權，那麼，中國將非常被動。這樣的案例在南美、日本和東南亞的金融危機中已經不是第一次上演。

　　加速升值將產生嚴重後果

　　中國位居世界第一的 1.53 萬億美元外匯儲備已成為國際游資的獵物。它讓國際獵手們感到極度興奮。其實，從人民幣升值的那一天起，中國財富就開始了國際化的轉移：從中國本土轉移到海外，主要是美國。人民幣加速升值的政策只是加速這種財富的國際轉移，並沒有解決中國面臨的其他問題。

　　事實上，中國央行客觀上在配合着美聯儲的貨幣政策。與美聯儲的貨幣政策相反，中國央行對應的貨幣政策是升息、人民幣升值、緊縮貨幣。中國的貨幣政策在美元的攻勢之下疲於奔命，喪失了貨幣主導權。

　　中美央行之間政策客觀上契合的結果是：美國通過持續降息、美元貶值甚至宣稱無限量地提供美元，正逐步消化次級貸款危機，維持物價基本穩定，避免通貨膨脹快速惡化；而中國正好相反，中國央行採取持續加息、不斷提高存款準備金率、加大人民幣升值幅度、緊縮銀根，使得中小企業難以生存和發展，卻仍然抑制不了物價上漲的趨勢，通貨膨脹壓力越來越大。面對通脹壓力和嚴重的經濟結構失衡，某些輿論仍然在進一步呼籲提高存款準備金率、進一步加快人民幣的升值。

　　筆者認為如果繼續採取加速人民幣升值、提高存款準備金率、簡單機械地加息等調控政策，將會導致中國的宏觀經濟形勢進一步惡化。

　　加速升值會使預期加大

　　中國經濟目前的外貿依存度高達 70% ，在世界主要國家中首屈一指。 2007 年底，官方公布的外匯儲備超過 1.53 萬億美元，並且主要投資於美國國債市場。

　　與此同時，美元資本可以通過投資的方式不斷流入中國，阻止美元資本項目流入的防線已經形同虛設。面對這樣的國內經濟現實，美聯儲一旦採用泛濫的美元政策，那麼中國必然成為美元泄洪的重災區。

　　目前，不少專家學者還在呼籲加大人民幣升值的幅度，希望 2008 年度人民幣升值 10 ％，同時進一步加息和提高存款準備金率，以便抑制國內的通貨膨脹。

　　這種政策組合實屬抱薪救火的做法。中國一年期定期存款利率已從 3.87% 上調到 4.14% ，如果人民幣升值 10 ％，則海外熱錢進入中國的無風險收益率 高達 14.14 ％，而美國減息之後的基準利率是 3.0% ，這是境外熱錢的基本成本，海外資金的套利空間達到 11.14 ％。如果對沖基金以保守的 4 倍槓桿放 大進行投機，資金的年化收益率可以高達 44.5% 以上。巨大的利益誘惑勢必導致海外熱錢湧入中國。 2007 年度是人民幣大幅升值的一年，卻同時又是外匯儲 備同比大幅增加 43 ％的一年。

　　升值醞釀金融危機

　　人民幣升值幅度與人民幣存款利息之和一旦大於美元資金成本，就意味着人民幣升值的過度和存款加息的過度。人民幣升值的直接損失不是出口商品減少、沒有換到美元，而是中國的 1.53 萬億美元外匯儲備像冰雪一樣每天在融化、是國民財富在被弱勢美元所蠶食。人民幣升值意味着大量海外在華資產在完成國內增值之後可以換取更多的美元，可以在不久的將來輕易地兌換走國家的外匯儲備，從而把中國依靠消耗資源和勞動力掙得的財富不斷消耗在人民幣與美元的這場較量之中。這就是人民幣升值的代價。

　　主張人民幣快速升值的學者，往往有意無意地遺忘了中國有 1.53 萬億美元的外匯儲備，也忽略了海外資本已經掌握了巨額的人民幣資產。這些已經增值數倍的人民幣資產必然會選擇在人民幣大幅升值到頂峰後撤離中國。人民幣加速升值意味着外資回報率的加速提高和外資集中撤離中國時間的提前。在人民幣快速升值之後，外資的人民幣資產一旦選擇撤離中國，將更快地、更多地消耗掉中國外匯儲備。實際上，人民幣的大幅度升值將把中國經濟逼進越來越缺乏迴旋餘地的境地。屆時，一旦金融危機爆發，各類企業股權、債券賤賣給外資機構就成為必然的結局。簡言之，中國正在重複着發生過金融危機的國家和地區的道路。

　　升值助推通貨膨脹

　　根據西方經濟學的教條，貨幣升值可以抑制出口、增加進口，從而可以抑制通貨膨脹。但是，這個教條在今天的中國已經不適用，相反，人民幣升值不僅難以抑制通貨膨脹，反而成為推動通貨膨脹的因素。

　　這是因為中國已經不是一個封閉的經濟體，而是一個開放的經濟體。

　　本次中國通貨膨脹的形成過程是：

　　第一階段，海外資本大量進入中國並主導了對外出口，外商企業的出口額占中國總出口額的 60 ％，同時，海外資本以低廉的價格購買了大量的國內企業股權，此時，逼迫人民幣升值既有藉口，又十分有利。

　　第二階段，人民幣開始升值，並形成持續升值的預期，從而，大量投機性熱錢通過各種途徑湧向中國房地產市場、企業股權市場和股票市場。

　　第三階段，央行通過發行票據對沖美元，希望維持人民幣升值的節奏。這種公開市場的對沖操作，本質上是把國內企業手中的人民幣收上來交給持有美元的海外機構，中國本土企業減少了這部分人民幣所對應的發展機會，而以美元換取這部分人民幣的海外機構取得了相應的投資機會。從 2007 年年初到 12 月 12 日，央 行年內共發行央票 3.93 萬億元；扣除央行所作的回購交易， 2003 年至 2007 年，發行央行票據淨對沖流動性約 4 萬億元；截至 2007 年 10 月份，外匯 占款已達到 12.72 萬億元人民幣，這同時意味着人民幣升值 10 ％，我方的匯兌損失就達到 1.272 萬億元人民幣。在這場對沖交易中，美聯儲通過發行美元擴大了自己的經濟版圖，把美元符號變成了實物資產和資源，同時坐擁人民幣升值的收益。

　　第四階段，美聯儲推行減息、貶值、宣稱無限流動性的美元政策，製造了中國的通貨膨脹。央行發行票據對沖美元的公開市場操作，本質上是把國內生產經營機構的資金搬運給了海外機構。由此，一方面造成國內生產經營單位營運資金緊張，民間拆借利率一度高達 30 ％，另一方面海外機構持有充裕的人民幣熱錢，可以大舉投資和收購，抬高了資源和產品的價格。中國金融體系中人民幣資源配置的失衡和錯配，既製造了有效供給不足的通貨膨脹，又製造了成本推動型的通貨膨脹。當前，中國的通貨膨脹是這二種通貨膨脹交叉作用的產物。美元泛濫、人民幣升值、公開市場操作誤配人民幣資源是本次通貨膨脹的根源。

　　人民幣升值和緊縮貨幣政策正對中國經濟產生很大的傷害，卻恰好可以配合美聯儲的宏觀經濟調控目標：繼續維持弱勢美元、維持低利率和低通脹、承諾提高無限流動性以便順利度過次貸危機，同時，為未來實行強勢美元政策、吸乾中國的外匯儲備而作準備。

　　截至 2007 年 12 月 27 日，中國央行總計回籠資金量達到 6.94 萬億元，其中，通過發行央票和正回購回籠資金 5.14 萬億元； 10 次上調存款準備金 率回籠資金約 1.8 萬億元。對衝到期釋放的資金量後，央行淨回籠資金高達 2.63 萬億元，比去年增加了約 1.38 萬億元，相當於每天從市場回籠資金 190 億元。在央行加強資金回籠力度的同時，外匯占款卻迅猛增加。

　　導致國內貨幣調控手段陷於被動

　　在人民幣升值趨勢保持不變的情況下，如果降低利率、增加貨幣供給量，那麼，會導致負利率的情況加劇，國內企業和居民的存款會受到更大的損失，通貨膨脹將進一步惡化；相反，如果提高利率、減少貨幣供給量，那麼，會導致海外熱錢套利空間加大、內資企業的發展機會受到進一步擠壓，並給外資收購中國企業和國內資源提供更大的機會，中國經濟拉美化趨勢會更加嚴重。後者的政策儘管可能暫時減輕通貨膨脹壓力，但是，通貨膨脹會在未來伴隨着金融危機以更加強烈的方式爆發出來。各國經濟危機爆發的歷史事實已屢次證明這一點。

　　導致國內外收入分配格局進一步失衡

　　在加速人民幣升值的情況下，國內加息的空間有限，居民和企業的存款可能長期維持在負利率的水平上，使得存款者利益受到損失，從而逼迫部分存款離開銀行，形成現實購買力或被迫跟隨國際熱錢炒作資產價格，從而增大通貨膨脹壓力。

2007 年度 CPI 達到 4.8% ，銀行一年期定期存款利率是 4.14% ，活期存款利率是 0.72% ，居民和企業存款利率就成了－ 0.66 ％以上，以 2007 年 10 月份 38 萬億無存款餘額計算，負利率使得存款者的損失在 2500 億元以上。人民幣兌美元是從 2005 年 7 月開始升值的，此前，人民幣匯率基 本維持在 8.27 左右，之後開始一路升值，並顯現加速之勢，截止到 2008 年 1 月底的中間價達到 7.20 ，升值幅度為 12.94% ，中國的匯兌損失超過 1500 億美元，相當於損失 1.2 萬億元人民幣，超過 2006 年全年中央財政收入 2 萬億元人民幣的一半以上。

　　如 果 2008 年度人民幣繼續升值 10 ％，中國近 1.5 萬億美元外匯儲備相應地貶值 1500 億美元，相當於國民財富再次損失 1 萬多億元人民幣。企業和居民的存 款損失與外匯儲備的匯兌損失之和在 1.3 萬億 ~1.5 萬億元人民幣之間，相當於 2006 年度中央財政收入 2 萬億元人民幣的 65%~75 ％，也大幅超過了 2007 年度中央企業創造的利潤的總和。 上述兩項損失的區別在於：負利率造成的存款損失屬於國內財富的再分配，美元儲備的貶值屬於國民財富的國際再分配、屬於國民財富流失。這將是我們推行以人民幣升值為主的政策的代價。

　　面對泛濫的美元，英國央行選擇了抵抗，而不是迎合。英國 2007 年 11 月份生產者指數產出價格較上年同期上升 4.5% ，為過去 16 年以來的最大升幅， PPI 投入價格較上年同期上漲 10.2% 。英國銀行沒有採取緊縮政策，沒有加息，沒有為泛濫的美元提供縱深推進的貨幣空間和利益誘導，相反，英國央行選擇了對抗，採取了與美聯儲相同的放鬆貨幣的政策，在去年 12 月 6 日下調基準利率 25 個基點，至 5.50% ，這是該行自 2005 年 8 月以來的首次降息。全球性通貨膨脹的根源在美國，在於美聯儲的垃圾美元政策，而不在於中國央行的貨幣政策本身。因此，英國央行的操作思路值得我們思考和借鑑。

（作者：余雲輝 系經濟學博士、廈門大學金融系客座教授 )