特朗普胜选后美债收益率大幅上升（见《川普胜选，美债受冷落》）。利率上升的重要原因是特朗普主张大规模投资基础建设以及大幅减税。二者理论上都会刺激经济活动，提升消费能力，因此会推动通货膨胀上扬。同时特朗普主张加强贸易保护，譬如增加进口关税，鼓励企业回撤美国。这些因素无疑也会提高美国国内物价，推动通胀。基于这些原因，利率市场迅速做出反映，美债收益率大幅上升（见图一），通胀预期也有显著上升（见图二）。

低通胀一直是美联储纠结的问题，如今通胀要来了，是不是好事？如果经济自然加温，引发的通胀上升无疑是好事，因为它的诱因是经济转好了。但诸多诱发通胀上升的特朗普政策对经济并不都是好事。

首先特朗普主张贸易保护政策，这是可以迅速实施的政策，因为无需国会批准。但增加进口税等贸易保护措施会迅速伤害消费者，弱化购买力，实际上会负面影响美国经济。同时贸易保护政策会引发报复行为，也会伤害美国企业出口，因此会伤害就业机会。可以肯定贸易保护政策在短期内伤害经济，如果失业率上升，美联储甚至会纵容通胀，不会迅速调高利率。

特朗普的另一贸易保护政策是鼓励企业回撤美国，这一政策不会一触而就，需要假以时日，因为一方面政策要国会批准，另一方面企业迁址也是缓慢过程。从经济上这一政策本身不会提高生产效率，但可能增加就业机会，提高就业市场参与率，进而增加经济产出，因为经济增长等于生产效率增长加上劳动力增长。但这一希望可能过于乐观。由于智能化和自动化趋势持续发展，很多工作岗位永远消失了，或正在消失。这一技术推动的就业结构变化无法通过去除全球化修补。

特朗普的投资基建计划尽管还没有细化，但诸多报告显示投资基建计划基本是通过减税等政策刺激基建行业，依仗私人投资，而不是通过政府主导和投资的基建项目。这一点符合美国长期怀疑政府效率的理念。但这种投资基建计划或许难以发挥效力。私人投资以中短期商业回报为目的，如果有效益好的项目，资金一直不是大问题。没有上马的基建项目肯定没有足够的中短期回报。对基建企业减税或许会改变收益天平，但能否大幅提升基建活动，仍是个未知数。同时这些政策都需国会批准，对经济难有短期影响。

特朗普的减税政策是经典的涓滴效应理论（trickle-down economics)。目前披露的情况看，中产受益有限，主要受益者是富豪。一般来说富豪的消费几乎饱和，很难因为多截留些税款就转而增加消费。没有证据显示涓滴效应真的管用。但同时引发的财政赤字倒是个实际问题，原则上会推高利率，增加政府借贷成本，不利经济。如果这一情况出现，美联储可能有理由持续货币宽松，维持低利率。

综上所述，特朗普时代通胀可能上升，但这种上涨不是经济自然加温推动的，因而经济上并不都是好事。美联储的政策也不会简单应对通胀上升，而要面都其它经济负面因素。

相关评述见《川普能否重演里根总统的辉煌(续)》和《川普(Trump)的4%经济增长计划是画饼充饥》。

图一 美债十年期收益率

图二 市场通胀预期（名义利率和实际利率差异）

红线：十年期

蓝线： 五年期

作者：藿香子

时间：2016年11月21日

(版权所有，欢迎转载，请注明出处)