美国通胀在1982年见顶，此后美联储主席 Paul Volcker 力排众议，大刀阔斧，将失控的通胀制服，从此债卷进入长达35年的牛市。图一显示美债十年期债卷收益率的长期历史变化，图中可见十年期收益率1982年见顶，之后进入下行通道，持续至今。十年期收益率去年一度跌破1.4%，但特朗普胜选后大幅反弹，一度涨破2.6%，现已跌回2.25%左右（见图二）。这次收益率骤升受特朗普再通胀期望驱动，很多人士认为债券长期牛市就此结束，债市将进入长期熊市，利率进入上行通道。债王Jeff Gundlach 认为十年期收益率在2017年可能升到3.0%（见《美债利率还能涨多少？》）。

近几年唱衰债市的呼声已经不止一次了，如果深入分析央行利率政策的逻辑和行为，可以发现未来利率上升空间不大，真的不大，债卷熊市可能遥遥无期！

首先以美联储为代表的央行已经彻底放弃公式化的利率政策，传统的泰勒公式，或类似的利率调控数学公式，已经被长期打啵。由于失去利率公式，中性利率绝对值已经失去了传统标准。这是一个十分重要的变化，其重要性再如何强调都不为过，因为市场，学界和央行官员越来越看重利率前后相对变化，忽略利率本身的高低。也就是说判断利率该升还是该降的逻辑已经简化成宏观经济是否变好，而不在乎利率本身是否太低。举个例子，三月美联储升息是个“意外”事件，因为一季度GDP预期也就1%左右(见《美联储一季度模型GDP增长预期下降到1.3%》)，经济没有过热表现，甚至有点儿冷，因此没有利率上调的必要性。央行升息的异见人士Neel Kashkari就是这样看的，因此他反对升息，这类观点其实十分流行。经过多年磨合，利率政策的逻辑已经变成相对运动，即相对前值的变化。至于利率本身是否太低，是否合理，已经乏人问津。

其次央行过于热衷动用货币手段稳定或促进经济。以利率为基础的货币手段本质上是个短期过度政策，在时间上提前或滞后信贷规模，加快或抑制经济活动。利率政策本身无法改变劳动生产率等基本经济增长要素的长期变化，因此无法改变长期经济增长。但央行越来越热衷于实施货币刺激，货币宽松政策这一止疼药变成了上瘾的毒药，不吃就不舒服。因此央行不是中性的利率决策者，而是极不对称的利率决策者，严重偏向于货币宽松这一边。

基于上述两点重要利率政策行为准则，如果没有意外通胀阻力，利率政策结果可想而知，未来利率不会比零高太多，一旦经济有点儿风雨，或股市有些动荡，利率就会被下调。在经济周期中，升的时间段少，降的时间段多，利率降回零很容易，而且越来越无法避免。

请注意“如果没有意外通胀阻力”这一前提。目前这一前提十分牢固，得益于很多结构性因素，比如低迷工资增长率，日益提高的智能型自动化取代人工，长期产能过剩，人口老化等等。

如果短期政策利率未来难升高，那么十年期债卷收益率会怎么样哪？十年期债卷收益率是市场对未来十年间短期政策利率积累均值的预期，因此也难升高。这点反映在图三，图中显示前十年短期政策利率的平均值和十年期债卷收益率的对比。图中可见在1990年以来，前十年短期政策利率的平均值和十年期债卷收益率相当吻合，后者围绕前者波动，目前十年期债卷收益率偏高。依据十年短期政策利率的平均值为指针，可以预料十年期债卷收益率上升空间十分有限。

综上，无论是从央行行为准则角度看，还是从历史数据角度看，十年期债卷收益率都不会有太大增幅，即使逃逸下行通道，也会长期徘徊，很难在短期内进入上行通道。

图一 美债十年期债卷收益率长期历史变化

图二 美债十年期债卷收益率一年间变化

图三 美联储政策利率十年均值和十年期债卷收益率对比

蓝线： 美联储政策利率前十年均值（左坐标）

橙线： 十年期债卷收益率（左坐标）

灰线：二者之差（右坐标）

作者：藿香子

时间：2017年4月13日

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