太平洋投資管理公司（PIMCO）是世界頂級債卷基金，但最近出篇雄文用市盈率來衡量債卷定價，以此參比股票定價。該文所謂的債卷市盈率就是債卷利率的倒數，文中對比曲線讓人覺得債捲風險似乎遠超股票，讓人驚嘆。PIMCO這樣的頂級債卷基金出此奇文，實在出乎意料。如果Bill Gross沒有離職，PIMCO恐怕不至於讓這樣的奇葩文章一見天日，早早清理了。PIMCO看來真是有些衰敗了。

用債卷利率倒數做市盈率貌似合理，但用來同比股票有致命問題。首先，債卷的市盈率是鎖定的。如果5年債卷到期利率為2%，市盈率是50，投資人5年後可以完全兌現年平均2%的回報。但股票就大不相同。如果股票的市盈率是50，5年後投資人得到的回報可能是負數。市盈率50的股票，風險一般較高，5年後回報為負數的可能性不可低估。換一個角度說，就是債卷價格最終回歸本金，同時債卷利息是實打實的。而股票價格可以幾乎是任何數。

其次，債卷由於有固定的到期日。債卷基金為了穩定有效到期日，總要適時增添新債卷。比如一個5年期債卷基金，一年後倉位債卷只剩4年。為了維持5年的有效到期日，基金必須賣掉一半資產，轉投6年期債卷，這樣平均起來還是5年期。如果沒有這樣的調整，債卷基金的持倉最後都變成現金了。（例子旨在解釋概念，並不代表具體操作細節）。這個倉位調整過程使債卷基金在利率上漲時有效加倉，增加回報，因而在很大程度上平抑了利率變化引起的價格衝擊。這在效果上有點類似股票投資的平均策略。但這不是債卷基金刻意追求的，而是維持有效到期日自然帶來的福利。股票沒有到期日，投資人沒有債卷基金的類似福利。

下圖是PIMCO的市盈率對比圖

圖一 PIMCO的資產市盈率比較
深藍線：股票/ 黃線：國債/ 淺藍線：企業債卷

PIMCO文章給人的一個誤導是因為市盈率代表資產的估價程度，因而市盈率波動代表資產價格波動。市盈率波動越大，則資產價格波動越大。正如前面解釋的原因，債卷投資有其特殊規律，這種簡單粗暴的比較是十分荒謬的。為了更清楚的解釋這一重要區別，下面引述PIMCO的前老闆Bill Gross今年六月投資報告中引用的圖表。

圖二是市場普遍接受的綜合債卷長期回報指數。自1976年，該指數回報 7.47%。圖三是股票長期回報。股票在1976年至2016年間總計比債卷指數略高一點點兒。但其間的回報波動性遠遠超過債卷指數。如果讀者僅看圖一，恐怕會得出相反結論。

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圖二  巴克萊綜合債卷指數

圖三 標普500 指數（含股息）