美元在2017年开始下跌（见图一），美元指数DXY从峰值114跌至今日88.4，已经下跌约15%。美元大幅贬值出乎很多人意料之外。美联储在2017年升息三次，并预计2018年仍升息三次。市场也普遍预期美联储今年升息三次，更有预言升息四次（比如高盛）。在金融海啸后数年的零利率加量化宽松，和2015年及2016年十分迟缓的升息之后，2017年升息三次无疑是空前的。同时欧洲仍在量化宽松进行时，如何结束尚未计划。日本更是持续货币宽松政策，闭口不谈何时结束。在这种格局下，按常理，美元利率应该更有吸引力，美元理当升值，而非贬值。

美元为什么贬值了？市场有多种解释，罗列如下。

1) 全球出现同步经济复苏，相对美国，欧洲和日本经济复苏远远超出预期，鉴于此，欧洲和日本利率正常化会比以前预期提前，因此美元相对缩水。 这一解释似乎有些道理，因为欧洲和日本的经济复苏的确意外强劲。但作为前后对比参照的原始利率正常化预期究竟是什么？如果用德国和美国十年期国债利差做参照，美债高出2.14%，2016年后并未缩小。可见这一解释缺乏根据。

2) 美国财政赤字预期显著扩大。2017年的税改本来希望渺茫，但最终意外落地。这一税改将在未来十年内增加1.5万亿美元左右的财政赤字。同时最近国会通过的财政预算和白宫公布的2019年财政报告都加剧了财政赤字规模。华盛顿尽管由共和党全面把持，但财政保守主义却烟消云散。按白宫的预算，2019年财政赤字将突破一万亿美元。未来财政赤字与GDP的比值将很快突破5%，这是历史上罕见的，尤其是在和平时期，而且在经济健康增长时期。鉴于此，美元贬值理所当然。历史数据非常支持这一解释。图二可见，财政赤字和美元的确有很好的相关性。

货币汇率是个多因素决定的复杂过程，除了上述解释外，美元还有更多不利因素：

1) 美国贸易逆差持续扩大，尽管贸易逆差是特朗普竞选的重要议题，但本届政府执政下，贸易逆差不但未见好转，反而加剧（见图三）。尤其值得指出的是，2005-2006年间财政赤字出现好转，但美元并未升值，重要原因是贸易逆差空前严重（见图三）。

2) 伴随美联储利率正常化节奏加速，利率曲线日益平坦。5年期和30年期的利率差仅有0.5%。由于短期利率大幅上升，尽管美债中长期利率仍远高于欧洲和日本，但海外投资者对冲货币汇率风险的成本显著上升，因为这一成本受短期利率驱动。因此对海外投资者来说，美债日益丧失吸引力。海外对美元资产需求变小，自然对美元不利。

综合上述分析，如果财政赤字预期和贸易逆差不出现好转迹象，美元仍可能继续疲软，或将跌跌不休。这一趋势如果持续，很可能动摇美元的金融避风港地位。

值得一提的是，市场曾经疯传美国税改将推动美元上升这一理论，认为美企海外资金回流美国将推动美元上涨。笔者在2016年12月对此观点提出异议，见《美国企业回流资金能否让美元再涨？》 。时至今日，美企资金回流推高美元的预言无疑彻底落空。

图一 美元指数DXY五年间变化

图二 美元指数和联邦财政赤字对比

蓝线：美元指数(贸易加权)，右坐标

红线：联邦财政赤字(在GDP占比) ，左坐标

图三 美国贸易逆差(单位:百万美元)

作者：藿香子 (twitter:@wjbf2016)

时间：2018年2月19日

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