從225美元回到發行價：SPCX上市兩個月後，市場究竟在重新定價什麼？ ———從基本面、技術結構到美國境內外機構的估值分歧 2026年8月20日，SPCX收盤134美元，下跌5.65美元，跌幅4.05%；盤中最低約130.51美元，盤後報133.84美元。這意味着SPCX正式收在135美元IPO發行價下方。 從6月16日最高225.64美元，到8月3日最低104.83美元，再到今天收盤134美元，SPCX上市兩個多月後的價格軌跡，已經走完了從狂熱、墜落、反彈到重新驗證發行價的第一個完整循環。 這不是一個簡單的IPO破發故事，資本市場正在嘗試回答一個非常困難的問題： SpaceX究竟應該按照一家火箭公司、一家全球通信公司、一家AI基礎設施公司， 還是一家正在構建未來文明基礎設施的系統公司來估值？ 一、上市初期：市場購買的是稀缺性 6月12日，SPCX以135美元發行，首日開盤150美元，收盤約160.95美元。6月16日，股價最高達到225.64美元，短短兩個交易日，較發行價上漲約67%。 這一階段的價格幾乎無法用傳統盈利模型解釋。推動股價上漲的首先是SpaceX的稀缺性——它是全球極少數同時擁有可重複使用火箭、衛星通信網絡、載人航天能力和AI基礎設施布局的公司。SpaceX長期處於私人市場，大量普通投資者和公募基金此前沒有直接參與渠道；上市初期公開流通股比例有限，集中釋放的需求迅速推高價格。更重要的是，馬斯克個人所代表的技術敘事和資本敘事，使SPCX獲得了類似早期TSLA的未來期權溢價。 因此，225.64美元不是根據當期利潤計算出來的價格，而是稀缺性、市場情緒和遠期想象共同形成的價格。當時市場交易的不是SpaceX已經賺了多少錢，而是：如果SpaceX最終控制了低成本太空運輸、全球衛星通信和部分AI算力基礎設施，它可能值多少錢？ 二、從225美元跌到105美元：夢想定價轉向財務定價 從225.64美元開始，SPCX先後跌破200美元、180美元、160美元和150美元，8月3日最低觸及104.83美元。從最高點到最低點，最大回撤約53.5%。 這並不意味着SpaceX的業務在兩個月內突然惡化了一半，真正發生變化的是市場的定價方法。上市初期，投資者願意為十年後的可能性付款；進入7月以後，市場開始要求公司解釋未來兩三年的收入、現金流、資本支出和股權供給——SPCX由夢想定價進入財務定價。 市場開始意識到，SpaceX雖然擁有極強的技術能力，卻也是一家資本消耗極大的公司。Starship需要持續研發，Starlink需要不斷發射和補充衛星，AI數據中心需要芯片、電力、冷卻系統和網絡基礎設施。SpaceX的故事越宏大，需要投入的資本也越龐大。 三、第一份財報：增長得到證明，估值問題仍未解決 SpaceX第二季度收入達到78.1億美元，同比增長92%，明顯高於市場此前約69.3億美元的預期。其中，Space航天業務收入約9.62億美元，同比增長約29%；Connectivity連接業務收入約42.91億美元，同比增長約66%；AI業務收入約25.61億美元，同比增長約248%。 這組數據說明，SpaceX已經不能再被簡單理解為一家火箭公司。火箭業務提供進入軌道的能力；Starlink把這種能力轉化為全球通信服務和經常性收入；AI業務則試圖把通信網絡、用戶入口、數據中心和算力需求連接起來。 但同一份財報也暴露出另一個事實：第二季度資本支出約184億美元，遠遠超過當季78億美元的收入。這正是SPCX估值爭議的核心——它不是一家缺少增長的公司，而是一家收入增長和資本消耗同時驚人的公司。真正的問題不是SpaceX能不能增長，而是這些增長最終能否產生足夠高的資本回報。 四、兩次解禁呈現不同的市場反應 8月6日，約9.12億股內部股獲得交易資格。市場原本擔心員工和早期投資者集中出售股票，結果SPCX不但沒有繼續下跌，反而從104.83美元快速反彈至146—149美元一線。這說明，解禁只是股票可以出售，並不代表一定會出售。當股價已經從225美元跌至105美元附近時，部分早期股東可能認為出售價格並不理想；新資金也可能把解禁看成獲得籌碼的機會。 但8月20日的第二次解禁，市場反應明顯不同。當天約3.19億股早期投資者和員工持股獲得交易資格，SPCX最終收於134美元，跌幅4.05%；盤中雖然從130.51美元附近有所回升，但仍未能守住135美元發行價。與此同時，馬斯克表示，利用發射塔捕獲Starship飛船的嘗試可能還需要數月，市場由此下調了對Starship下一階段進展的短期預期。 8月20日的下跌因此不是單一因素造成，而是股份供給增加、技術時間表後移和估值爭議同時作用的結果。 五、兩家賣出評級機構都來自美國境外 截至8月20日，主要統計機構列出的分析師中，大致為買入居多、少量持有、兩家明確賣出，平均目標價約在220—230美元區間，最高800美元，最低75美元。 值得注意的是，兩家明確給予賣出評級的機構都不是美國本土機構。 德國DZ Bank在8月20日給予SPCX賣出評級和100美元公允價值，認為SpaceX未來業務所需要的資本規模過於龐大，當前估值難以獲得現實財務基礎的支持。 新加坡Phillip Securities則給予賣出評級和75美元目標價，主要質疑AI收入的持續性、客戶集中度、部分合同期限以及高估值能否被長期增長消化。 從地域上說，它們確實屬於美國境外機構，但如果把它們稱為”境外勢力”，需要保持分寸——目前沒有證據表明兩家機構存在聯合做空、政治干預或者針對美國戰略企業的行動。 它們首先代表的是一種估值方法，而不是地緣政治立場。更準確的說法是：SPCX僅有的兩家明確賣出評級恰好來自美國境外，這種地域分布值得觀察，但不能僅憑國籍推導其動機。 六、為什麼美國本土機構整體更樂觀？ 美國本土機構對SPCX明顯更加樂觀，是因為它們採用了不同的估值框架。 Morgan Stanley給予增持評級和300美元目標價，Bank of America約235美元，Goldman Sachs約205美元，Raymond James甚至給出800美元的極端樂觀目標。 這些機構不是只按照當前利潤估值，而是把SpaceX看成一個由多種資產組成的平台：Space航天業務是技術底座，Starlink是現金流基礎，AI業務是估值放大器，Starship則是一張尚未完全兌現的長期期權。 Morgan Stanley的分部估值尤其具有代表性。其300美元目標價中，Space航天業務每股估值約8美元，Connectivity連接業務約128美元，X與Grok約12美元，Enterprise AI約152美元——也就是說，Morgan Stanley並不認為火箭發射業務本身價值300美元，真正支撐高目標價的是Starlink和AI。如果只看火箭與Starlink，當前價格並不便宜；只有AI業務能夠持續高速增長，300美元目標價才有成立的基礎。 美國機構更接近美國資本市場、科技產業鏈、國防合同體系和AI融資生態，因此對SpaceX未來獲得資本、政府訂單和戰略資源的能力給予了更高權重。 但投資者也不能忽略，Morgan Stanley、Goldman Sachs等機構與美國IPO承銷和科技融資體系聯繫緊密，它們的研究框架天然更願意接受長期增長和平台型估值。 這不代表其判斷一定錯誤，卻意味着不能只看目標價，還要看目標價背後的假設。 七、境外機構並沒有形成統一的看空陣線 如果把美國境外機構統一稱為看空力量，同樣不符合事實。德國Deutsche Bank給予SPCX買入評級和255美元目標價；瑞士UBS給出正面評價，目標價約210美元；澳大利亞Macquarie約250美元；日本Mizuho約200美元。 英國HSBC處於多空之間，給予持有評級和115美元目標價。HSBC承認SpaceX在商業發射和衛星通信領域的領先地位，也給予馬斯克一定的創新溢價，但認為AI、全面垂直整合和Starship商業化仍然面臨較高的技術與執行風險。 因此，美國境內外機構的真正差別，不是美國機構支持SpaceX、境外機構反對SpaceX，而是它們對未來現金流的折現方式不同： 美國機構更願意為可能形成的平台壟斷提前定價； 謹慎的境外機構則要求公司先證明，巨額資本投入能夠轉化為穩定利潤。 換個角度看，這條分歧線更接近”平台敘事”與”現金流驗證”兩種估值方法論之爭，而非單純的地域劃分——HSBC的持有評級正好落在中間，恰恰說明了這一點。 八、134美元收盤意味着什麼？ 8月20日收盤價134美元，比135美元IPO發行價低1美元。從幅度看，低於發行價0.74%並不嚴重；從市場心理看，卻具有明顯的象徵意義。 135美元對應SpaceX上市時約1.77萬億美元的估值，是公司、承銷商和一級市場投資者共同形成的定價錨，也是市場判斷上市估值是否成立的信用線。如果SPCX隨後迅速收復135美元，並重新站上140美元，今天的跌破可以解釋為第二次解禁造成的短期流動性衝擊；如果股價連續收在135美元以下，並且反彈無法突破139—140美元，則說明發行價正在從支撐轉化為阻力，市場可能進一步尋找120—125美元的承接力量。 因此，134美元不是技術上的決定性破位，卻是一個必須觀察後續確認的警告信號。 九、技術結構：先看135美元能否收復 130—135美元仍然是第一道防線。今天盤中最低約130.51美元，隨後反彈至134美元收盤，說明130美元附近已經出現一定承接，但收盤未能回到135美元之上，說明多頭尚未完全奪回主動權。 接下來需要觀察兩個信號：第一，SPCX能否在一至三個交易日內收復135美元；第二，反彈時能否重新站上139—140美元。如果迅速收復，130.51美元可能成為這次解禁衝擊形成的短期低點；如果連續收在130美元以下，而且成交量明顯放大，8月以來的反彈結構將受到破壞，下一支撐轉向120—125美元。 104.83—110美元是目前最明確的強支撐區域。104.83美元經歷過財報前的不確定性、第一次解禁恐慌和估值壓縮，隨後出現接近40%的快速反彈，因此具備真實成交形成的支撐意義。只要104.83美元沒有被有效跌破，SPCX仍然可以被理解為上市泡沫釋放後的大區間築底；如果未來放量跌破104.83美元，100美元將成為下一道防線，也接近DZ Bank給出的公允價值。 十、為什麼150美元難以突破？ 145—150美元是SPCX近期最明顯的拋壓區。150美元是IPO首日開盤價，也是大量首日買入者的成本區域，股價反彈到這裡以後，部分套牢資金會選擇退出。 從225.64美元高點到104.83美元低點計算，23.6%的反彈位置約為133美元，38.2%的反彈位置約為151美元，50%的反彈位置約為165美元，61.8%的反彈位置約為179美元。這意味着134美元接近整個下跌波段的第一層反彈位置；151美元則同時對應技術阻力和IPO首日成本區。因此，150—155美元是判斷SPCX究竟處於超賣反彈，還是已經形成新上升趨勢的分界線。 如果放量突破155美元，下一目標是160—170美元。只有真正站穩165美元，才可以比較有把握地判斷SPCX已經從底部修復轉向中期上升；在此之前，所有上漲仍應理解為大幅下跌後的反彈。 十一、SpaceX最大的優勢，也是最大的風險 SpaceX正在形成一條極長的產業鏈：火箭降低發射成本，衛星建立通信網絡，Starlink連接全球用戶，地面數據中心訓練模型，AI服務產生算力需求，未來再嘗試把部分計算基礎設施推向軌道。 傳統通信公司沒有火箭，傳統火箭公司沒有全球消費者網絡，傳統AI公司沒有自己的衛星星座，傳統雲計算公司也沒有低成本進入軌道的能力——這就是SPCX最深的護城河。 但垂直整合也意味着SpaceX必須同時為每一層產業鏈提供資本。Starship需要巨額研發投入，Starlink需要持續發射衛星，AI數據中心需要芯片、電力和冷卻系統，太空算力還要解決輻射、散熱、能源和數據傳輸問題。 因此，SpaceX最大的風險不是沒有故事，而是故事太多、建設周期太長、資本需求太大。它必須證明自己能夠把技術能力轉化為現金流，而不是不斷用新的宏大工程，覆蓋舊工程尚未解決的資本缺口。 十二、未來可能出現的三種價格路徑 第一種是中性路徑，也是目前概率最高的情景：SPCX繼續在120—155美元之間寬幅震盪。基本面保持高速增長，但股份解禁、巨額資本支出和Starship執行風險壓制估值，135美元反覆爭奪，150—155美元多次測試，卻無法有效突破。 第二種是樂觀路徑：解禁沒有形成持續拋壓，Starship測試重新提速，AI與Starlink業務繼續超出預期。股價收復135美元和150美元，隨後突破155美元，向165—180美元運行。但即使進入這一情景，225.64美元仍是巨大的歷史套牢區，重新挑戰高點需要的不只是一次試飛或一份研究報告，而是至少一到兩個季度基本面的連續兌現。 第三種是悲觀路徑：解禁股份持續出售，Starship進度再次推遲，市場集中擔憂資本支出、客戶集中度和自由現金流，股價跌破120美元，重新測試104.83—110美元。如果104.83美元被放量跌破，100美元將成為下一道防線；只有在收入增長明顯失速、AI合同質量受到質疑或融資條件顯著惡化的情況下，Phillip Securities提出的75美元才可能進入現實討論。 美國本土機構主要在計算SpaceX十年後可能成為什麼，謹慎的境外機構主要在計算SpaceX未來兩三年能夠產生多少現金流。 美國多頭看到的是一個由火箭、衛星、通信網絡、AI模型和數據中心組成的系統平台； 兩家境外賣出機構看到的，則是一家估值接近1.8萬億美元、資本支出遠高於當季收入、仍需持續融資和技術兌現的重資產公司。 雙方引用的是同一組數據，卻給予不同的時間權重。不能因為賣出評級來自境外機構，就否定其財務邏輯；也不能因為美國大行普遍看多，就認為高目標價一定能夠兌現。 SPCX今天收於134美元，只比發行價低1美元。這還不是決定性的技術破位，卻是一次重要的市場投票。225美元代表夢想最昂貴的時候，105美元代表恐懼最集中的時候，134美元則處在夢想與現實的交界處。 如果SPCX能夠迅速收復135美元，並在多輪解禁、巨額資本支出和Starship進度波動之下重新站穩140美元，說明130—135美元正在形成長期資金認可的成本區；如果135美元由支撐轉化為阻力，市場就會要求更低的價格，來補償技術風險、資本風險和執行風險。 SPCX現在真正爭奪的，不只是1美元的價格差，它是在爭奪市場對SpaceX上市估值、商業模式和未來時間表的信任。
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