一、传统“抄底指标”为何越来越不灵？

这几年，只要一提房地产投资，大部分人的第一反应是——躲远点。

但也总有人在问同一个问题：

“是不是已经跌到头了？
  现在是不是一轮大周期的‘黄金入场期’？”

过去大家判断“底部”的几套经典指标，现在都越来越不好使：

1. 成交量见底

• 以前是“量先价行”：成交量放大 → 价格企稳回升；

• 但在“长期人口流出 + 库存高企”的城市，
    成交量根本起不来，
    你等不到“量价齐升”的那天。

1. 政策宽松

• 每一轮的救市工具箱都差不多：
    降首付、降利率、放松限购、发购房补贴；

• 但在居民杠杆已经很高、预期转弱的年代，
    一次政策刺激的效果往往越来越短，
    “利好落地 → 短暂反弹 → 又归于冷淡”。

1. 开发商喊“价格见底”

• 开发商永远有理由说“再跌就亏本”“成本线在这里”；

• 但所谓“成本线”，往往是金融扩张与地价冲高后的复合成本，
    和这座城市长期可承受的“价值底”是两回事。

如果只盯着这些指标，很容易陷入一种错觉：
  ——只要跌得够久，总会自然见底。

问题是，在中国这样一个“土地国有制 + 土地财政 + 体制分层”的制度框架里，
  “底”从来就不是纯粹的市场概念，它背后还有一条被长期忽视的线：

这一座城市里，体制内上一代，是用什么成本拿到他们现在住的房子？

这条线，就是我这两年逐渐梳理出来的——
 “体制内购房指数”（IHCI，Institutional Housing Cost Index）。

二、IHCI：一条被忽略的“制度性价值锚”

在中国城市住房史上，大量城市核心区住房，并不是一开始就按完全市场价卖给社会公众的，而是通过几套特殊通道进入特定人群手里：

• 公房出售：“成本价 + 折扣价”卖给机关干部、事业单位和国企职工；

• 单位集资建房、教工宿舍：单位出面拿地、建房，职工按成本或略加价取得产权；

• 经济适用房、政策性住房：土地成本低、建安成本受控、利润率有限。

这些住房有几个共同特点：

1. 土地成本是政策性价格

• 很多项目用的是划拨地或低价出让地；

• 账面上土地成本远低于后期招拍挂地价。

1. 建设成本有审定与压价

• 工程造价由造价管理部门审定；

• 开发利润率受政策约束，不允许“暴利”。

1. 面向特定体制内群体

• 接盘者往往是机关、事业单位、公立学校医院、国企的骨干群体；

• 这些人本身又掌握较多话语权和决策权。

如果我们把这些不同渠道、不同年份、不同系统的体制内住房成本做加权平均，就可以得到一条大致的城市级别成本线：

IHCI_c ≈ Σ W_{c,i} · P_{c,i}

通顺讲就是：

在某个城市 c，
  不同体制内群体以不同的单位成本 P_{c,i} 拿到住房，
  按他们在体制内住房存量中的比重 W_{c,i} 做一个加权，
  得到一条 “这座城市体制内上一代大致购房成本”的区间。

这条区间的意义在于：

• 它不是“自然价值”，也不是“绝对底价”；

• 它是土地公有制下，国家愿意为体制内核心群体提供住房时可以接受的成本线；

• 也是体制内既有资产结构的 心理底线 + 利益底线。

在这一条 IHCI 之上，才叠加了后来的：

• 制度性溢价：土地财政、招拍挂地价、行政垄断；

• 市场性溢价：区位、教育、就业机会、环境；

• 金融性溢价：信贷扩张、利率周期、资产荒。

于是，我们可以粗略写出：

P_c = IHCI_c + R_c^{制度} + R_c^{市场} + R_c^{金融}

对投资者来说，问题就变成了：

你是在什么样的“IHCI 倍数”位置上买入，
  你到底在买“价值”，还是在接盘历史溢价？

三、IHCI 与“入场时机”：别再只问“是不是底”，要问“离 IHCI 多远”

传统的“抄底思维”爱问：

“是不是已经到底了？”

IHCI 视角下更好的问题是：

“当前这个价位，离这座城市大致的 IHCI 区间有多远？
  现在跌的是哪一层溢价：金融？制度？还是已经接近成本？”

可以用一个极简的“分层思维”来帮投资者搭框架：

第一步：粗估这座城市的 IHCI 区间

不用算得很精确，但至少要做这么几件事：

1. 找当地典型 公房出售方案、集资建房、教工宿舍改造、经济适用房定价 的公开案例；

2. 挑出几类代表性的 P_{c,i}：

• 比如某年公房出售成本价 2,000 元/平；

• 某年某系统集资建房审定价 3,800 元/平；

• 某年某学校教工宿舍经济适用房 5,500 元/平……

1. 再考虑工程造价的长期上涨、货币和物价变化，把这些历史成本 折算到今天的大致等值（哪怕只做一个范围，如“约 8,000–12,000 元/平”）。

这样，你就不是在空谈“成本线”，而是有一个通过制度历史推出来的大致成本区间。

第二步：看主流板块距离 IHCI 的倍数

把这座城市若干典型板块（老城心、新区、远郊）当前的挂牌价或成交价，大致除以 IHCI 区间的中位数，可以得到一个 “IHCI 倍数地图”：

• 某老城区学区房：当前单价约是 IHCI 的 4–6 倍；

• 某新区刚需盘：约是 IHCI 的 2–3 倍；

• 某远郊大盘：可能只比 IHCI 高 30–50%。

这时候的关键问题就变成：

在怎样的倍数区间，你还能接受？
  又在哪个倍数以上，你只适合买自住，不适合谈投资？

第三步：观察溢价收缩的节奏

在下行周期中，价格的下跌顺序往往是：

1. 金融溢价先缩

• 利率上升或贷款收紧时，
    杠杆盘、炒短线资金先出场，
    最先受伤的是高杠杆、高预期的品种。

1. 市场溢价分化

• 真实居住需求强、有产业支撑、有优质公共服务的板块，
    价格回调有限；

• 纯“讲故事”的新区、空心化板块，
    跌幅更大，甚至直接失去流动性。

1. 制度性溢价的再谈判

• 这一部分包括土地出让方式的调整、地方政府对地价的态度变化，

• 体现为：地价不再强行托在历史高位，土地拍卖底价、流拍、定向出让、以租代售等手段更多出现。

IHCI 在这里扮演的角色是：

它告诉你：在这一轮“溢价收缩”的过程中，
  哪些板块还有大量制度 / 金融溢价可跌，
  哪些板块已经接近体制内可承受的成本区间。

也就是说：它不是给你“绝对底”，而是帮你看清“还在第几层天花板下面”。

四、三种典型城市情景：IHCI 对投资者意味着什么？

从投资者角度，可以粗略把城市分为三种典型情景（当然现实远比这复杂，但有助于形成直觉）：

情景一：一线及强二线核心城市

特点是：

• 产业和人口吸引力仍然较强；

• IHCI 很低（因为早期福利房、单位房成本极低），
    但核心区房价即便回调，仍然高悬于 IHCI 数倍之上；

• 土地财政依赖度虽高，但有能力通过卖资产、调结构、税源多元化做一定腾挪。

对投资者而言：

• 短期：很难指望大幅“价值向下纠偏”，更多是高位横盘 + 结构性下调；

• 中期：

• 核心学区 + 真正有就业支撑的板块，
    可能继续维持高倍数 IHCI；

• 部分泡沫化新区，有机会大幅回调、回归更接近 IHCI 的倍数；

• 投资策略：

• 适合把“优质地段 + 合理倍数 + 资金成本”综合考虑，

• 不追求“抄到底”，而是在周期下跌途中挑选估值错杀、现金流稳健的标的。

情景二：中西部、省会 + 强三线

特点是：

• 有一定省域资源集聚，但对全国资源的吸引力有限；

• IHCI 区间相对一线不高，但过去几年房价上涨幅度不小；

• 人口增速放缓甚至净流出，年轻人上升通道更多指向省外。

在这种地方，有一种危险情况经常出现：

房价跌破 IHCI 也不一定能马上找到接盘者。

意味着：

• 体制内历史购房成本的“安全垫”开始被侵蚀；

• 地方财政、银行体系对房地产的耐心也在消耗；

• 即便价格下来了，流动性风险大于价格风险。

对投资者来说，IHCI 在这里的提示是：

• 不能把 IHCI 当成“不会跌破的底”，
    在人口和产业支撑不稳的城市，IHCI 也会被现实踩穿；

• 投资要特别小心那些“高倍数 IHCI + 库存巨大 + 人口流出”的组合，
    很可能跌到你以为便宜的时候，仍然卖不出去。

情景三：典型四五线 + 下沉市场

特点是大家都知道的：

• 土地财政高度依赖房价，工业基础薄弱；

• 人口年轻人持续外流，城市自身的产业吸引力很弱；

• 房价已经从历史高点腰斩甚至打对折。

这里 IHCI 通常会非常“迷惑”：

• 当年体制内成本价可能是 1,000–2,000 元/平，

• 高点时房价冲到 7,000–8,000 元；

• 今天跌回 4,000–5,000 元，看起来“离 IHCI 不远了”。

问题是：

• 在长期人口流出的背景下，
    市场上可能再也不会为这些库存付出 6,000–7,000 的价格；

• IHCI 说的是“成本线”，不是“未来一定会回到的资产价格”。

在这种地方谈“抄底”，
  和在一线谈“周期投资”完全不是一回事，
  更接近于：你在给一座慢慢失血的城市接不动产。

五、给个人投资者的一个 IHCI 实战框架

把这些抽象讨论变成投资者能用的简易框架，大概可以这样操作（只做框架，不是具体建议）：

1. 把你的目标城市划成三个“倍数区间”

先粗估一个 IHCI 中位数（比如 1 万/平，只是示例），
  然后把你关心的板块划成三层：

• A 区：P ≤ 1.5 × IHCI

• 即 ≤ 1.5 万/平；

• 这可能是远郊、老旧、配套差的区域；

• 这里“便宜”不一定是机会，可能是人口和产业下行的结果。

• B 区：1.5–3 × IHCI

• 即 1.5–3 万/平；

• 这往往是城市里“可居住、可通勤”的大部分板块；

• 如果你是刚需或自住改善者，
    这一带是更值得仔细挑选的区域。

• C 区：≥ 3 × IHCI

• 即 ≥ 3 万/平以上；

• 通常是核心地段、名校学区、部分豪宅区；

• 对多数人来说，
    这里适合买得起的人自住，
    很难再当作“普适的投资标的”。

2. 在 B 区中再加三道筛子

以 B 区（1.5–3×IHCI）为例，你可以再加三道筛子：

1. 租金收益率

• 粗算：年租金 ≈ 3–4% 还是只有 1–2%？

• 如果你买的是极低租金回报、只能靠博升值的资产，
    在一个长期去杠杆的时代，风险会非常大。

1. 人口和产业趋势

• 看近 5–10 年人口净流入/流出；

• 看有没有稳定产业支撑（高等教育、医疗、总部经济、先进制造等）；

• 没有这些支撑，就算离 IHCI 不算太远，也可能只是“便宜而无用的壳”。

1. 你自己的现金流安全边界

• 永远不要为了追一个“看起来合理的 IHCI 倍数”，
    去把自己家庭的月供压到 60–70% 收入；

• 你的时间、情绪和创业 / 职业机会的损失，
    会远远大于房子账面上的“便宜”。

3. 把 IHCI 当成“框架”，而不是精确进出场点

所以，IHCI 对个人投资者最重要的用法是：

• 帮你看清楚自己是在接盘哪一层溢价；

• 帮你识别“哪些是结构性坑，哪些是真正有支撑的价格带”；

• 而不是指望它给你一个“1.2 × IHCI 就买，1.1 × IHCI 就 all in”的机械信号。

六、周期、时间与退出：别忘了“能否走得掉”

最后，对投资者而言，有三个变量，经常被人低估：

1. 时间

• 你不是在买一个今天立刻涨的筹码，
    而是在锁定未来 5–10 年甚至更长的时间；

• 在一个人口老化、产业结构转型的年代，
    时间值不一定站在不动产的那一边。

1. 流动性

• 价格可以写在广告上，
    但真正的考验是：

• “当你想卖的时候，有没有足够的自然买家愿意接盘？”

• 很多三四线城市已经出现：
    即便大幅降价，仍然无人问津的情况。

1. 制度与政策风险

• 税制改革、持有环节税费、限售、房产税试点、保障房扩张……

• 这些变化往往不是线性的，
    一旦出现，可能会迅速改变某一类资产的收益/风险平衡。

IHCI 带来的提醒是：

不要只盯着“现在便不便宜”，
  还要问“这一类房子在制度和人口格局下，还有没有明天”。

七、结语：IHCI 帮你放弃“神级抄底”的幻觉

很多人期待的是一个非常具体的问题答案：

“你告诉我，现在是不是底？
  是的话我就上。”

而 IHCI 想做的，其实恰恰是打碎这种“神级抄底幻觉”：

• 没有人能精确算出全中国楼市的绝对底；

• 但你可以通过 IHCI 这条制度性成本线，
    看清楚自己是在第几阶梯、哪一圈、接的是哪一层溢价。

对投资者而言，比“抄底”更重要的是：

知道自己在买什么，
  知道自己在帮谁接盘，
  知道自己在什么价位上愿意长期持有，
  哪怕没有第二个接盘者出现。

如果你能做到这几点，
  那么在 IHCI 之上的任何一次买入，
  就不再是一场“胆子大就干”的豪赌，
  而是一场有框架、有边界、有退路的决策。

—— 江怀