房地產市場響起警笛

Karl E. Case / Robert J. Shiller

回顧以往的地產繁榮期，預示市場由盛轉衰的最初信號往往是相當一部分買家開始收手、繼而逐漸退出市場、終至人間蒸發般消失得無影無蹤。1987年春，當又一輪房地產牛市開始步入盛極而衰的老路之際，大波士頓地區地產商會會長諾拉•莫闌(Nora Moran)說，有人拉響了警笛，但只有狗兒和地產買家聽見了。

今天，警笛聲似乎又在全美各地再次響起。剛公布的7月份預售屋銷售較去年同期下降了22%。其中，東北部地區的降幅更是達到了43%，而未售出的新住房則增加了22%。7月份全美成屋銷售從2005年底的超過700萬套下降到633萬套。已步入退休年齡的嬰兒潮一代紛紛賣掉在郊區的高價住房、搬進城裡的公寓，有的索性徹底搬走、逃到住房價格比較低的地區去生活。

為什麼這一切來得如此突然？這不可能是單純的利率因素造成的。目前的30年期住房抵押貸款利率比一年前上升了還不到一個百分點，而且並不比前兩年住房市場蒸蒸日上的時候高。

事實上，破壞住房市場的因素幾年前就存在了：兩年前，市場上就能明顯看出有些地方不對勁了。當時，我們覺得房價的飛速上升並不合理，當時的市場人氣不可能無限期地持續。事實也的確如此。

2004年夏天，美國各大城市住房價格年增幅升至最高水平。據Standard & Poor’s/Case-Shiller對10個大城市編制的綜合住房價格指數顯示，在截至2004年7月的12個月裡，住房價格升幅達到了20.4%。

而周二公布的最新數字顯示，截至2006年6月的12個月裡，該指數僅上漲了8.2%，而且漲幅主要發生在2005年期間。在今年3-6月份期間，10個大城市中有6個出現了房價下降的現象。按照簡單的推斷，如果住房價格像這樣繼續滑下去，那麼通貨膨脹將轉成通貨緊縮；到2007年的某個時候，12個月的價格變動將從正值變成負值。

導致買家心態和實際行為發生改變的因素中包括傳言的成份，而眼下，住房市場即將衰退的流言正在滿天飛。無論是《華爾街日報》或其他報紙、還是《紐約客》、《經濟學人》等各種新聞雜誌都紛紛在頭版或封面上發出了“住房泡沫”行將破裂的預言。

住房市場引人關注的原因之一在於其增長的幅度。10年前，美國家庭擁有的房地產總價值還不到8萬億美元，大約占家庭金融資產總額的40%左右。而到2005年末，家庭房地產總價值已升至21.6萬億美元，在家庭財產中的比例升到56%。在過去5年時間裡，僅居住類房地產市場的總價值就增長了近10萬億美元。

在高房價刺激下推出的新建項目數量達到了從未有過的水平，即使在需求開始下降的情況下，仍有大量新住宅源源不斷地上市銷售。在2000-2005年期間，住房開工數每年平均為200萬套，成屋銷售超過600萬套，2005年的住房裝修開支達到了1,620億美元。所有這一切為數百萬房屋經紀人、建築商、銀行家、電器經銷商和建築工人帶來了收入，並推動美國經濟強勁增長。但是，住房建築熱並不會永遠持續下去。

這場讓人難以置信的熱潮在一定程度上受到了諸多因素的推動，如人口分布、低利率、抵押市場高流動性及低預付、各種對借款人很有利的選擇條款、嬰兒潮一代對住房的特殊喜好、大量的外來需求以及股市總體表現不佳等等。

但是，在上面所有這些因素之外，還存在着一種在任何一場投機中都會有的簡單的心理預期。當住房買家感覺到苗頭有點不對的時候，這些預期會突然轉向。在我們今年4、5月份對房屋購買者進行的問卷調查中，洛杉磯地區12個月的房價預期漲幅中值只有5%，而2005年初的數字是10%。波士頓的漲幅預期從去年的5%下降到2%。

對房價上漲的長期預期下降得更明顯。人們對住房可作為一種較好的長期投資項目的基本看法並沒有改變，至少目前如此。除非房價發生曠日持久地下跌。

我們的調查顯示，認為房價真會下跌的人相對很少，但儘管如此，買家還是不願意以較一年前高出很多的價格購買住房。現在他們在觀望，時不時報出低價試探一下。賣家則希望能拿到他們在前一段時間見到過的漲幅。如此對峙之下，雙方很難達成交易，這樣一來，銷售量自然就下降了。如果住房市場像債市那樣每天對待售住房進行拍賣，那麼房價很可能會直線下跌。可惜實際不是這樣。依據多次買賣的住房價格得出的綜合指數雖已明顯減速，但尚未轉成下跌。

現在美國有一個以住房為標的的期貨市場。該市場是今年5月在芝加哥商交所開始交易的，從目前情況看，10大城市的交易出現了倒價結構。這意味着市場預計在2007年5月前，S&P/Case-Shiller綜合指數將以每年5%的速度下降。由於保證金比例只有2.5%左右，因此，在這一前提下，如果投資者確信房價在明年5月前不會下跌，那麼他通過購買期貨合約肯定能獲得至少200%的回報，而如果房價上漲，他能得到的就更多了。但並沒有多少人認為這個錢很容易賺到。實際上，人們已不再認為這些城市的價格肯定不會下降。

未來總是存在不確定性的。支持這波房地產市場繁榮的許多因素仍很強勁；而且，如果我們能避免出現總體通貨膨脹、如果長期利率不會上升太多，如果其他經濟領域保持強勁，那麼，許多經濟學家和業內權威人士希望出現的軟着陸局面將有可能實現。但這種可能性還不足給所有那些眼下對房地產市場憂心忡忡的人們帶來多少安慰。

不幸的是，出現不良局面的風險很大，比如：銷售下滑、佣金縮水、價格下跌、抵押貸款違約及喪失抵押品贖回權比例上升、金融市場嚴重混亂、衰退在大多數人預計的時間之前提前降臨。住房市場的那種無形的心理預期是今天人們在展望未來時面臨的最大的不確定因素。因此，大家務必仔細傾聽，留心觀察。

（編者按：本文作者Karl E. Case是威斯理大學經濟學教授；Robert J. Shiller是耶魯大學經濟學教授、MacroMarkets LLC.首席經濟學家。）