要点：有些上市公司从不回馈投资者。这类公司的股票交易可能是负和游戏，投资者赔钱的概率高于50%。投资者应远离此类股票。

不久与国内一位高净值朋友谈股市。他认为如果一家上市公司从来不分红，买卖该公司的股票是零和游戏，有人赢利，必有人亏损。这种股票交易实质是一种马拉松式长时间赌博。他以光伏板公司为例说明大多数投资者损失了本金，得益的仅是公司原始股东及少数高位套现的投资者。他的观点是否正确？本文用一个简化模型进行分析。这个模型基于两个假设：

1，假定这些公司从不分红，也不回购股票。

2，假定这类公司有10-30年生命周期。生命周期从初创，IPO, 成长，成熟，最后衰退破产。

根据StockAnalysis, 2021年至2023年，美国破产的上市公司数量分别为88家，116 家及166家，呈逐年上升趋势。

假定光伏板公司XYZ在纽交所上市前一年赢利为8000万美元。该公司共发行2000万股，每股定价$60, 总市值为12 亿美元。基金A 与基金B各以4.8亿美元购入800万股，CEO 持有剩余的400 万股。

上市后前五年XYZ发展顺利，不断投资扩大生产，净利润以10%的速度增长。第1至5年，净利润分别为，0.88，0.97，1.06，1.17 及1.29亿美元。该公司被广泛认可为成长股，股价及P/E逐年上升。第1至5年底，股价分别为$70.4，$87.1，$106.5，$128.8，$154.6。公司五年累计利润为5.4亿美元。XYZ 为做新项目扩大生产，决定不发股息，将所有利润用于新项目建设。新项目需投资25亿，XYZ 决定发行了10亿美元十年期债券以弥补资金缺口。

基金A和公司CEO 看到股价在历史新高，开始出售股票。基金C 以每股$155 从基金A 买入800万股，从CEO 买入400 万股。如此XYZ仅有两个股东，基金C 共持1200 万股，基金B持有800万股。

第六年光伏行业开始衰退。随着众多新生产线投产，全行业出现产能过剩，产品价格大幅下降。第6年及第7年，该公司盈利分别降至6440万及430 万美元，年底股价分别降至$38.7及$5.8。屋漏偏逢连夜雨，第8年光伏板主要进口国取消了政府补贴，进口量腰斩，光伏板市场价格低于生产成本，该公司开始亏损。从第8年到第10年，该公司分别亏损4300万，6056万及7990万美元，年底股价分别降至$2.75，$1.23及$0.25。从第10年开始，该公司没有现金支付债券利息。第11年初，该公司资产（包括生产设备及厂房）巿场价值不足3亿。该公司资不抵债，申请破产，股价归零。

该公司上市十年，从未发过股息，也没有回购过股票。换句话说，该公司从未回报股东。现在看看投资者中谁是赢家，谁是输家。

赢家1，基金A。基金A 在第五年以12.4亿总价卖出所有股票，去除成本后获利7.6亿。

赢家2，Mr. CEO。他在第五年出售所有股票，获利6.2 亿。

两赢家共获利13.8亿。

再看输家。

输家1，基金B｡它花4.8亿买了800万IPO股，持股十年没有交易，基金B损失为4.8亿。

输家2，基金C｡它在第五年高位接盘基金A及CEO的所有持股，总成本为18.6亿。其后它一直持股至XYZ破产。基金C损失18.6亿。

两输家合计损失23.4亿。为何输家总损失比赢家总获利多9.6亿？这9.6亿在IPO时被XYZ收去了，成了XYZ的公司股本（share capital）。

现在看看买卖XYZ股票是否为零和游戏。真正的投资者仅三大基金A,B和C｡Mr. CEO 公司原始股持有者，他不是股票投资者。基金A 获利7.6亿，基金B和C分别损失4.8亿及18.6亿，三个投资者净损失 为15.8 亿。三大基金总投资为28.2亿，净投资损失率高达56%。由此可见，投资XYZ是个负和游戏。

再看看XYZ是如何创造价值和摧毁价值的。XYZ从第一年到第七年创造价值总额为6.1 亿美元。若计入9.6亿的股本，第7年底XYZ的账面价值为15.7 亿美元。XYZ 花费25.7亿建设新生产线，但新生产线上马后，却遇到市场产品过剩，新生产线不但不能获得利润，还增加了公司的亏损。新生产线的市场价值仅为投资的十分之一。也就是说，XYZ 新生产线项目是个摧毁价值的项目，摧毁的价值超过20亿美元。倘若XYZ 不建新生产线，将一部分净利润作为股息分发给股东，股东的损失会减少。

从上面例子可见，若一家上市公司从不回馈投资者，该公司的股票交易可能是一场长期的负和游戏。股票交易数年的结果是将投资者的财富一部分转移到公司原始持股者手中，另一部分变成公司股本然后在不当经营中浪费掉。在美国股市中有多少股票是负和游戏股？我不知道，但估计是个不小的数字。股市是个Jungle, 大坑很多，不幸掉进就会损失本金。要想投资成功，必须学会辩别和远离这类负和游戏股票。