原文發表於【和訊網專欄】 QE3終於來了。我首先要恭喜一下自己的料事如神。早在半年前的3月我就在【第一財經日報】發表了評論【除了QE3美聯儲別無選擇】。文中說：“美國的債務經濟面臨着非常嚴重的流動性問題，而且流動性的缺口還有很大一塊（3.6萬億美元）沒有被QE1和QE2堵上，這個缺口依然在擴大。美國的流動性缺口與歐洲銀行的資產負債表萎縮和去槓桿化緊密相連。歐洲主權債務危機威脅之下的歐洲銀行系統無法在美國的影子銀行系統繼續擔當磐石的作用，這需要美國本土的金融機構來接盤，而最有實力也最無可推脫的接盤者就是美聯儲。從這個角度上來看，除了QE3之外，美聯儲似乎別無選擇。面臨天文數字的經常賬戶赤字，全球金融機構的去槓桿化和各主權基金對美元風險敞口的控制，除了貨幣化債務之外，美國已無路可走。” 緊接着我又於四月份在新加坡【聯合早報】發表評論【美聯儲QE3如何推陳出新？】準確地對QE3的形式做出了判斷：“以抵押品為槓桿的信用創造是Inside Money的生命之源，經濟全球化所需的天文數字流動性，只能由以抵押品為基礎的金融系統支撐。只有激活了抵押品的價格，美聯儲的貨幣機器才能高效運轉。為了激活抵押品的價格，美聯儲不能只考慮為銀行機構提供流動性支持，還必須積極參與資產市場的價格形成過程（比如收購兩房的壞賬以支撐房產價格），不但要操控融資流動性，還得積極操控抵押品的流通速度。如佩里-梅林（Perry Mehrling）教授的研究報告指出，美聯儲要通過隔夜指數掉期，利率掉期和信用違約掉期，全方位地為市場提供流動性。也就是說，美聯儲要從最後的貸款人演變成最後的交易商；說得難聽一點，即美聯儲要做一些原本是投行做的事。在經濟危機中，家庭和金融機構都要經歷痛苦的去槓桿化過程，抵押品鏈條會發生系統性的斷裂，從而造成Inside Money的急劇收縮，市場陷入流動性危機。” 同時在文中我也指出了QE3對不同資產級別(Asset Class)價格，以及通貨膨脹的影響：“一旦美聯儲找到辦法修復了抵押品鏈條，抵押品價格進入穩定的上行通道，家庭和企業的信心將開始恢復，這些大量淤積的現金進入到Inside Money的脈管，貨幣流動速度加快進入高風險（high-beta）資產市場（包括MBS/抵押支持債券），股市、石油、糧食等大宗商品價格開始螺旋攀升。大量現金淤積，貨幣流通速度驟然提升，美聯儲將面臨難以控制的通脹禍水。” 現在看來我的預測是何其精準。QE3的的確確將大量購買ABS(資產支持債券）和MBS(抵押支持債券),從而修復破裂的抵押品鏈條。 而且QE3來得正是時候，目前全世界正在遭受嚴重的美元流動性短缺。根據Morgan Stanley的investment-flow data，今年6月全球私人機構（除美國外）的美元短缺已達到2萬億美元。在這個美元流動性危機中，歐洲是重災區：根據歐洲銀行的數據（如下圖1所示），從8月23日起算的這一周，總共有12家歐洲銀行要求歐洲央行作媒介從美聯儲進行一周貨幣互換（7day FXSWAP)，這是自今年二月以來最多數目的歐洲銀行有此項要求，而貨幣互換要求的總數額是85億美元，達到了今年的最高紀錄。這除了揭示歐洲銀行陷入了嚴重的美元饑渴之外，還有就是飽含了美元升值的強大預期。 
圖1
而且中國也深受美元短缺之苦。根據國家外匯管理局的數據：截止2011年年底，中國總共有5009億美元的短期美元債務。以前中國可以通過增長強勁的貿易順差輕鬆應付這種短期美元債務，但是隨着歐美在經濟衰退邊緣的掙扎，中國通過貿易來獲取美元的能力也在不斷萎縮。今年中國的資本賬戶從第一季度的561億美元的盈餘變成了第二季度714億美元的赤字。打一個形象的比喻來說，曾經想方設法進入中國的美元如今正在大舉撤離。而從現金賬戶來看，今年上半年的貿易順差是832億美元，比去年同期下降2.7%，未來的情勢也不樂觀。解決中國巨大的短期美元流動性危機不能依賴中國人民銀行拋售美元儲備資產，因為央行大量拋售中長期美元資產來增加短期流動性除了要割肉斬倉之外，還會給市場帶來巨大的賣壓，那將造成中國龐大外儲的巨大損失，也會影響中美關係---因為中國持有的巨額美債從來都是中美關係和諧化的重要砝碼。總而言之，由央行拋出巨額中長期美元資產從來都不是解決持續的短期美元流動性的好辦法。 所以解決中國乃至全球的美元流動性危機最有效的方式還是美聯儲的量化寬鬆。說這次美聯儲的QE3猶如久旱逢甘霖般及時亦不為過。 但唯一的問題是，QE3隻是為惡化的全球經濟購買了寶貴的喘息時間，噩夢並未結束：歐元區是否能達成有效一致的主權債務危機解決方案（由歐洲央行直接或者間接的貨幣化歐豬五國的主權債務或者發行統一的歐元區債券），美國能否解決財政懸崖（Fiscal Cliff)問題以避免美式主權債務危機的爆發和被標普降級的噩夢重演，中國經濟能否成功軟着陸。 在過去多年的出口狂熱和投資狂熱中，美元流動性充沛，中國的資本賬戶和現金賬戶已經嚴重槓桿化。根據渣打銀行的研究報告，從2001年1月到2012年5月，中國的銀行系統總共從出口商手裡買進總額達69200億美元的外匯，而與此同時向進口商賣出總額達46510億美元的外匯，外匯淨購入額達22700億美元。與此同時，海關數據顯示中國的出口總額和進口總額分別是114560億美元和99350億美元，貿易順差總額在15210億美元。從中可以看出在這段時間內，中國的企業賣出的外匯要比他們通過貿易獲取的外匯還多7490億美元。7490億美元是一個天文數字，中國的企業如何無中生有的拿出這麼多美元來賣給銀行呢？由於美聯儲的兩次QE和超低息的貨幣政策，加上人民幣當時如日中天的升值預期，中國的企業通過貿易渠道，影子銀行還有地下錢莊等方式大量進行美元融資，然後通過外匯占款的機制進入中國進行套利。講的幽默一點就是國內的資本帶路黨和跨國熱錢集團狼狽為奸，建立了一個巨大的美元空頭和人民幣多頭的頭寸。由於歐美開始去槓桿化了，連累中國的經濟形勢急轉直下，因此這個巨大的美元空頭頭寸就變成了一個槓桿度極高的泡沫，無法維持。槓桿斷裂的另一個跡象就是不斷萎縮的投資回報率（ROI）：根據Fitch的數據，中國的融資總量對GDP的占比從2007年年底的124%增加到了2010年底的174%，然後2011年上升5個基點達到179%。2012年，廣義信用增長速度雖有所下降，但仍較GDP增長為快。在2012年每一元新的融資額將產生0.39元的新GDP回報。而08年經濟危機前則可以產生0.73元的新GDP回報，這個數值需要達到0.50元以上才能使融資總量對GDP的占比穩定在2011年的水平（179%）上。 過度的信貸擴張加上不斷萎縮的投資回報率（ROI）是債務危機爆發的絕佳配方。所以中國應該抓住QE3爭取到的窗口時間，控制好經濟泡沫並對過度延伸的信貸鏈條去槓桿化。美聯儲已經做了它應該做的，大宗商品泡沫（特別是石油和鐵礦石）和資產泡沫（特別是中國的房地產）可能會像喝了紅牛一樣煥發新春，但這只是買來的時間，不能繼續沉靜在高槓桿化的經濟泡沫中追逐暴利的影子，而應該和時間賽跑的去實現軟着陸。在惡劣的世界經濟決定性好轉的時候，利潤不是最重要的，最重要的是資產的安全，在各種投資策略當中，防禦性的策略將贏得這場曠日持久的去槓桿化馬拉松。
作者：公民經濟學家吳迪 |
