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　　而且中国也深受美元短缺之苦。根据国家外汇管理局的数据：截止2011年年底，中国总共有5009亿美元的短期美元债务。以前中国可以通过增长强劲的贸易顺差轻松应付这种短期美元债务，但是随着欧美在经济衰退边缘的挣扎，中国通过贸易来获取美元的能力也在不断萎缩。今年中国的资本账户从第一季度的561亿美元的盈余变成了第二季度714亿美元的赤字。打一个形象的比喻来说，曾经想方设法进入中国的美元如今正在大举撤离。而从现金账户来看，今年上半年的贸易顺差是832亿美元，比去年同期下降2.7%，未来的情势也不乐观。解决中国巨大的短期美元流动性危机不能依赖中国人民银行抛售美元储备资产，因为央行大量抛售中长期美元资产来增加短期流动性除了要割肉斩仓之外，还会给市场带来巨大的卖压，那将造成中国庞大外储的巨大损失，也会影响中美关系---因为中国持有的巨额美债从来都是中美关系和谐化的重要砝码。总而言之，由央行抛出巨额中长期美元资产从来都不是解决持续的短期美元流动性的好办法。

　　所以解决中国乃至全球的美元流动性危机最有效的方式还是美联储的量化宽松。说这次美联储的QE3犹如久旱逢甘霖般及时亦不为过。

　　但唯一的问题是，QE3只是为恶化的全球经济购买了宝贵的喘息时间，噩梦并未结束：欧元区是否能达成有效一致的主权债务危机解决方案（由欧洲央行直接或者间接的货币化欧猪五国的主权债务或者发行统一的欧元区债券），美国能否解决财政悬崖（Fiscal Cliff)问题以避免美式主权债务危机的爆发和被标普降级的噩梦重演，中国经济能否成功软着陆。

　　在过去多年的出口狂热和投资狂热中，美元流动性充沛，中国的资本账户和现金账户已经严重杠杆化。根据渣打银行的研究报告，从2001年1月到2012年5月，中国的银行系统总共从出口商手里买进总额达69200亿美元的外汇，而与此同时向进口商卖出总额达46510亿美元的外汇，外汇净购入额达22700亿美元。与此同时，海关数据显示中国的出口总额和进口总额分别是114560亿美元和99350亿美元，贸易顺差总额在15210亿美元。从中可以看出在这段时间内，中国的企业卖出的外汇要比他们通过贸易获取的外汇还多7490亿美元。7490亿美元是一个天文数字，中国的企业如何无中生有的拿出这么多美元来卖给银行呢？由于美联储的两次QE和超低息的货币政策，加上人民币当时如日中天的升值预期，中国的企业通过贸易渠道，影子银行还有地下钱庄等方式大量进行美元融资，然后通过外汇占款的机制进入中国进行套利。讲的幽默一点就是国内的资本带路党和跨国热钱集团狼狈为奸，建立了一个巨大的美元空头和人民币多头的头寸。由于欧美开始去杠杆化了，连累中国的经济形势急转直下，因此这个巨大的美元空头头寸就变成了一个杠杆度极高的泡沫，无法维持。杠杆断裂的另一个迹象就是不断萎缩的投资回报率（ROI）：根据Fitch的数据，中国的融资总量对GDP的占比从2007年年底的124%增加到了2010年底的174%，然后2011年上升5个基点达到179%。2012年，广义信用增长速度虽有所下降，但仍较GDP增长为快。在2012年每一元新的融资额将产生0.39元的新GDP回报。而08年经济危机前则可以产生0.73元的新GDP回报，这个数值需要达到0.50元以上才能使融资总量对GDP的占比稳定在2011年的水平（179%）上。

　　过度的信贷扩张加上不断萎缩的投资回报率（ROI）是债务危机爆发的绝佳配方。所以中国应该抓住QE3争取到的窗口时间，控制好经济泡沫并对过度延伸的信贷链条去杠杆化。美联储已经做了它应该做的，大宗商品泡沫（特别是石油和铁矿石）和资产泡沫（特别是中国的房地产）可能会像喝了红牛一样焕发新春，但这只是买来的时间，不能继续沉静在高杠杆化的经济泡沫中追逐暴利的影子，而应该和时间赛跑的去实现软着陆。在恶劣的世界经济决定性好转的时候，利润不是最重要的，最重要的是资产的安全，在各种投资策略当中，防御性的策略将赢得这场旷日持久的去杠杆化马拉松。

作者：公民经济学家吴迪