原文發表於【聯合早報】

http://deewoo.me/1l6Apl3

中國人民銀行的【2014年1月金融統計數據報告】讓關注債務危機發酵的投資者很震撼。一月份人民幣貸款增加1.32萬億元。雖然一月份一貫是貸款旺季，但今年一月份人民幣新增貸款環比增長率卻堪稱前所未有--高達174%，新增貸款總額同比增長2469億元。這是自2010年一月以來最大的單月新增貸款紀錄，上一次銀行貸款也如此瘋狂得追溯到2008年底至2009年初，其時世界經濟面領崩潰，國務院力挽狂瀾的推出了4萬億救市計劃。由此可見，正如筆者多次撰文警示，中國經濟增長對信貸泡沫的依賴可謂是有增無減，在龐氏融資的遊戲中愈陷愈深。

承蒙黃有光教授質疑筆者的“盛世危言”，並指出債務總量或許增勢迅猛，但“債務相對於GDP的比例不一定會增加，因此有史以來最大規模的信貸擴張並沒有什麼可怕。”確實，只看到債務總量，而不以GDP作參照物，分析便難免有所偏頗。這裡筆者遵循黃教授的建議，找來了以GDP作參照物來審視中國債務危機的數據。根據美國【利率觀察家】半月刊的數據，從2008年底到2013年第三季度，中國銀行業資產負債表規模增長了15.1萬億美元，比整個美國銀行業的資產負債表規模（14.6萬億美元）都大。而美國的GDP是16.7萬億美元，占全球GDP的約25%；中國的GDP是8.9萬億美元，占全球GDP的12.2%，在這種情況下中國的銀行業資產卻占到了全球GDP的33.1%。熟悉銀行資產負債表的人們可知，中國的信貸規模的全球權重遠遠超過其GDP的全球權重。與此同時投資的邊際回報率已經降到改革開放以來最低水平，這證明中國經濟的增長引擎已不再是全要素生產率的提高，而是信貸擴張。所以經濟增長伴隨的就是投資成為龐氏融資的紅海。中國經濟的泡沫化已經相當嚴重，而實質上的去槓槓化卻遠未啟動。房地產如是，煤礦之類的大宗商品企業亦如是。毫不誇張地講，中國經濟是個不折不扣的龐氏融資的賭場。數據冰冷而現實，筆者絕非危言聳聽，譁眾取寵。保持這種態勢，中國的銀行業可能將需要中央政府的大規模注資紓困。以史為鑑，1994年當日本經濟如日中天的時候，其GDP的全球占比達到了17.9%的峰值，與此同時日本銀行業資產對全球GDP的占比也達到了27.3%的峰值。再往後就是失去的20年，中國的經濟泡沫和信貸泡沫如今也已經進入了破滅倒計時，在這個節骨眼上，李嘉誠接連出手大中華區的資產，將投資主力移駕歐洲，這一切絕非偶然。

中國是新興市場的火車頭，整個新興市場都面臨中國式的困境。自2009年三月，英格蘭銀行和美聯儲等西方央行競相量化寬鬆以來，總量高達4萬億美元的外國游資便湧入了新興市場，而其中有約4400億美元的熱錢投入了新興市場的債券，股票和流動性金融資產，美聯儲的退市很容易引發這些熱錢的迅速離場。和中國一樣，新興市場在流動性泛濫的時候，大肆通過信貸擴張推動經濟增長，從而在西方衰退的時候當仁不讓的承擔了推動全球經濟復甦的重任。 2009年，當G7經濟實現了3.5%的平均負增長的時候，以中國和印度為首的新興市場經濟卻增長了3.1%。新興市場的GDP全球占比已經擴張到了55%。如今美聯儲退市，全球流動性收緊，這就推高了新興市場的融資成本，嚴重壓縮了其投資回報空間，從而迫使外國游資撤離。從某種程度上講，西方量寬以來湧入新興市場的那四萬億美元外國游資儼然成了一個賭過了頭的新興市場資產長倉，像李嘉誠那樣拋售東方吸納西方的投資組合調整的大手筆勢必越來越多。有鑑於此，新興市場的地產，債券，股市，和貨幣都將承受越來越大的賣壓，也就是說整個新興市場都處在資產負債表通縮和債務危機的左右夾擊之下，去槓桿化成了新興市場逃出生天的必由之路。

【亞洲金融危機風雲再起】一文已詳細闡述了東亞地區面臨的嚴峻形勢，而在新興市場的其他地區危機形勢也是不逞多讓。南美洲最大經濟體巴西滯漲風險不斷擴大。其年化通脹率接近6%，遠遠超出央行4.5%的超高目標極限；去年12月份巴西的工業產值萎縮了3.5%，創下了自2008年12月份以來的最糟糕紀錄。與此同時，巴西的匯率穩定也面領着幾大挑戰：由於大宗商品疲軟，去年財政赤字飆升至650億美元，經常項目逆差的GDP占比增加到了3.7%；貿易順差開始萎縮；通脹和撤資潮倒逼央行加息，從而不斷加大經濟衰退風險。金磚五國的俄羅斯經濟下滑迅速，資本外逃加劇，債券收益率和通脹率高企，貿易順差加劇萎縮直至2016年完全消失，盧布面臨巨大賣壓，股市和債市的形勢也非常嚴峻。印度和南非的情況也不比俄羅斯樂觀。放眼望去，金磚五國前景堪憂。

此情此景，中國經濟去槓桿化的表現尤其令人失望。在貨幣安全，金融安全的戰線上，中國面臨的危機比起南海東海的動盪毫不遜色，當安倍經濟學將整個新興市場作為泄洪區和出口主攻地，中國應該組織起有效的反制和對沖措施，在美國一味姑息日本的情況下，適當放下民族主義的口水戰，承擔起穩定新興市場的大國責任。

作者：公民經濟學家吳迪