【是時候把中國版量化寬鬆介紹給世界了，不然安倍會很寂寞。中國目前面對的經濟病毒很多，但最致命的有幾個：內生性貨幣崩塌，房地產崩盤，影子銀行風險失控，全球通縮，還有貨幣戰。中國需要一個魄力令安倍經濟學黯然失色，創新和美聯儲比肩的量化寬鬆。】

最近中國央行做了件大事，兩年來首次降息，而且降息幅度比常規要大不少，頗有下猛藥的意思。但結果出人意表，降息宣布第二天國債期貨暴跌，市場利率全面上揚，資金緊張令銀行間市場交易被迫延遲！降息降成這樣，也算是一種極致。



業內不少專家分析了其中的奧妙，聽起來可謂高深莫測，其實只需打個簡單的比喻便能把道理說清。這就好比有個小伙暗戀上了一個高大上的冷艷美人，結果主動邀請佳人約會數次均被拒絕，佳人平時也是拒人千里，小伙頗有死心之意，怎知突有一日卻接到佳人情書一封，不但要約會，而且還要埋約會的單。若是有理智的話，這小伙恐怕不該狂喜，而該不寒而慄才是。這突如其來的幸福背後到底有何蹊蹺？過去兩年市場一直呼喚降息救市，央行一直愛理不理，結果突然間，央行降息了，而且把本該幾次降完的息一步降到位，於是市場蒙了，錢荒就成了knee jerk。



其實市場和央行相處就像courtship，溝通是很重要的，驚喜當然很浪漫，但經濟不景氣的當下市場的小心臟很脆弱，承受能力有限。央行常常把一些需要溝通的事搞得像梵蒂岡選舉教皇一樣，對courtship的質量和健康有很大負面影響是毋庸置疑的。央行非常有必要成立一個公關部，並且學習一下伯南克離任前所做的【Communication?and?Monetary?Policy】講話，那是他精華的總結。事實上伯南克最大的貢獻不是在直升飛機上撒錢，而是極大的完善了美聯儲和市場溝通的機制。人行應該停止像梵蒂岡教皇選舉委員那樣運作了，大步邁進21世紀。



雖則如此，也有值得欣喜的事，那就是央行的降息幅度大於常規許多，這意味着央行已經走出了自己的comfort zone，下猛藥的勇氣已經有了，是時候把中國版量化寬鬆介紹給世界了，不然安倍會很寂寞。



從12年以來，我中英文寫了好多文章，闡述中國醞釀的債務危機不是一般的債務危機，而是幾十年難得一遇的資產負債表通縮和超級去槓桿化。因為融資是經濟活動的血液，所以從金融經濟學的角度，我們可以把所有的生產活動投資活動分成三類，對沖融資，投機融資和龐氏融資。中國現在的經濟活動已經成了龐式融資的紅海，資產價格承受越來越大的空頭壓力，企業資產負債表惡化，全局性的龐氏融資到了無法維繫的地步，一旦通過破產和資產拋售來降低槓桿率的現象系統性爆發，超級去槓桿化就出現了，注入流動性和降息降准等所有傳統貨幣政策財政政策全面失靈，那感覺就像李克強和周小川駕駛的飛機進入了百慕大一樣。



中國目前面對的經濟病毒很多，但最致命的有幾個：內生性貨幣崩塌，房地產崩盤，影子銀行風險失控，全球通縮，還有貨幣戰。中國需要一個魄力令安倍經濟學黯然失色，創新和美聯儲比肩的量化寬鬆。



首先，中國應該建立自己的房利美和房地美--比如就叫中國房貸金融集團，簡稱中房金融，把圍繞房地產的不良信貸資產證券化（MBS或者ABS），從五大銀行手裡剝離出去。兩房通過房貸資產證券化支持了全美95%的房貸，美國目前的房貸資產總餘額是13萬多億美元，每年政府投給兩房的資金約1500億美元。用1500億撬動13萬億，兩房經驗中國不容忽視。中國目前個人房屋貸款的餘額已達10萬億左右，但證券化的比率卻小的可憐。美國目前同期住房抵押貸款的資產證券化率是64%，中國連1%都沒有。美國有8.5萬億美元MBS,美聯儲在高峰期把其中的1.8萬億放在了自己的資產負債表上。中國在MBS上的步子邁得太小了，證券化4萬億房貸資產有何不可？MBS這隻螃蟹最主要的吃客應該是人行，買個一萬億又怎樣？人行把市做起來了，其他機構見套利空間可觀必蜂擁而至，外資機構也會有興趣。美聯儲坐莊，一呼百應。美聯儲買的MBS虧了，但美國房市又火了，人行千萬莫讓讓美聯儲專美，對此筆者在【化解中國地產危機的美國經驗】文中有詳述。



再者，成立中國就業銀行（China Bank of Employment）,搞就業證卷化。首先根據產業調整和就業密集的需要，確定央行需要支持的行業，鼓勵銀行向這些行業里的經審核合格的企業提供信貸支持，並把償貸條件和創造就業機會的表現掛鈎，然後把這些信貸資產（簡稱就業支持信貸）打包成就業支持證卷（employment backed security，簡稱EBS），人民銀行可以通過貼現窗口等公開市場工具為銀行的就業支持信貸部門提供長期的低息融資，並且在必要時刻大量購買EBS，以及為EBS提供擔保。EBS同樣需要人行坐莊。



人行通過中房金融和中國就業銀行盤活以萬億為計的信貸資產，只要劑量夠猛，實施夠高效，就一定能有效遏制上訴經濟病毒並穩住經濟。這就是中國版量寬的思路，只要力道夠猛，人民幣貶值也會水到渠成，而且是通過市場機制實現的，讓人難以非議。降息降准只能增加債務槓桿，因為中國人是不會老老實實辛苦還債的，而是賭性十足，這從降息前後由天量槓桿融資資金驅動A股暴漲便可見端倪。要化被動為主動就只有量款。



【後記】

我一直反對單純的降息，降准，希望看到中國央行推出更為複雜的貨幣政策--由複雜精密的資產購買計劃組成的量化寬鬆。因為窮極我對超級去槓桿化的研究，我發現單純的降息降准若沒有量化寬鬆背書，其不但不能降低經濟的債務槓桿率，反而會增加。果不其然，降息前後A股暴漲，而且是由天量的槓桿融資驅動，目前的融資餘額已逼近1萬億，民間借貸平均利率高達26.83%。很明顯，降息不但沒有幫助經濟去除槓桿，反而使債務槓桿驟升。A股暴漲是企業，機構，和富翁為了從樓市和影子銀行的相關債務中解套所做的一種歇斯底里的嘗試。以拉升股市的槓桿來為堆滿了樓市和影子銀行相關債務的資產負債表去槓桿。宏圖通過增加槓桿來去槓桿。

業界不少人士質疑A股在降息宣布前就啟動暴漲模式，極有可能是有人泄密，假如這被證實，那麼這將是比巴克萊銀行LIBOR醜聞更大的醜聞，是驚人的內幕交易。人行通過降息來去除槓桿化出發點很好，結果完全陷入被動，只有實行由複雜精密的資產購買計劃組成的量化寬鬆才能掌握去槓桿化的主動權。

形勢危急，據說人行見降息效果不彰，正在醞釀降准。兩個錯加起來不會是一個對。中國只有搞量化寬鬆，否則問題很嚴重，過完年後很多埋藏着的債務炸彈可能會成片開花。
原文發表於12月12日【聯合早報】

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作者：公民經濟學家吳迪