最近一年多，香港樓市悄悄發生了一件事：
  一邊是內地 70 城房價整體仍在下行、市場信心反覆；
  一邊是香港在經歷了近 30% 的回調之後，成交和價格都開始回暖。

根據香港差餉物業估價署的數據，2025 年香港私人住宅價格指數全年上漲約 3.2%～3.3%，這是自 2021 年以來首次年度上漲，結束了連續三年的下跌。而此前幾輪迴調，已經把價格打回到接近 2016 年的水平，並較 2021 年高點回落了將近 30%。

簡單說：

香港這輪，是從調整到位上，開始了自然反彈；
  內地很多城市，是在“高位跌了一截，但離真實成本線還遠”的位置上，反覆磨底。

為什麼同樣是華人社會的房產市場，走勢會這麼不一樣？
  我覺得核心差別就四個字：單軌 vs 雙軌。

一、香港：更接近單軌的自由市場出清

先看香港。

這輪 2021–2024 的調整，疊加了幾層因素：

疫情與國安法之後的外溢情緒，部分人外逃 + 本地需求轉弱；

美聯儲加息周期帶來的高按揭利率；

開發商打折、政府逐步放出“辣招”；

結果是：

從 2021 年峰值算起，整體價格最大跌幅接近 30%；

跌到 2025 年，大致回到了 2016 年附近的價格區間；

2025 年開始，在利率下行、股市回暖和需求修復的帶動下，指數開始企穩回升，2025 年全年錄得 3%+ 的正增長。

注意兩個結構性特徵：

1，香港住房基本上是“單軌市場”

政府有公屋和居屋體系，但那是比較清晰的保障體系，有獨立的排隊、抽籤、轉售規則；

商品房市場本身，價格由利率、收入、預期直接決定，很少有那種同一城市裡，一大塊人群是幾千塊成本拿到核心資源，然後按市場價在同一個盤裡跟別人博弈的情況。

換句話說，香港的存量“低成本籌碼”相對有限，基本沒有一個像內地那樣龐大的、長期壓低真實成本的“體制內住房池子”。

2，調整觸及市場能接受的價值區間，就自然見底

房價從 2021 高點跌到 2016 水平，本質上就是把這幾年疊加出來的泡沫全部倒退回去；

這個價位上，自住需求、改善需求和資金重新算了一遍賬，覺得差不多了——於是成交慢慢恢復，價格開始反彈。

這就是“單軌市場”，也就是市場經濟的典型特徵：
  價格跌到一個所有人都認可的區間——成本、收入、租金、利率能對得上——市場就完成了一輪出清，進入新的周期。

二、內地：IHCI 視角下的雙軌剪刀差，讓市場很難“一口見底”

反過來看內地，畫面就完全不同。

我在前幾篇文章里反覆提到“體制內購房指數”（IHCI）的概念：
  它大致刻畫的是——在一座城市裡，機關、事業單位、公立學校、醫院、國企等體制內系統，通過公房出售、單位集資建房、教工宿舍、政策房等渠道實際取得住房的單位成本線。

簡單說：

IHCI ≈ 一座城市體制內人群拿房的加權平均成本價，
  而不是我們在中介網站上看到的市場掛牌價。

在很多大中城市，過去二三十年裡：

體制內房改、公房出售的成本是幾百～幾千元/m²；

集資建房、經適房、教工宿舍的審定價格也是幾千元/m²；

同期市場商品房價格，可以是 IHCI 的 1.5倍甚至更多。

這就出現了一個結構性的剪刀差：

一大塊人群（體制內 + 一部分早入場者）：

長期站在 IHCI 這條“低成本線”上，

享受城市發展帶來的巨額增值，

房價跌 20%–30%，對他們不過是浮盈少了一些。

另一大塊人群（體制外 + 青年購房者）：

在 2016 之後、尤其是 2018–2021 這波上升期高位上車；

他們入場的價格，本來就是 IHCI 的 2–3 倍甚至更高；

房價一旦回調，就立刻面臨“首付蒸發、資產負債表受損”的處境。

於是你會看到內地樓市現在的典型狀態：

總體價格在跌，但離 IHCI 那條“真實成本線”還很遠；

體制內的低成本存量房像一團陰影，一直壓在市場心理上——
  只要二手房賣家不急着虧本拋，剛需和投資者就很難相信這裡就是底；

疊加土地財政、地方債壓力，政府也很難像香港那樣，
  讓房價充分回調到某個均衡區間之後，靜待市場自然反彈。

再看一眼數據：
  外界對中國房價的預期是2026 年仍可能下跌，2027 年才逐步企穩。
  這其實說明一件事：

內地這輪不是“V 型見底”，而是一個又深、又長、又反覆的“磨底期”。
  其中很重要的制度原因，就是那一大堆始終沒有被處理的“低位籌碼”。

三、單軌 vs 雙軌：為什麼香港可以先反彈，大陸卻反覆糾纏？

如果從 IHCI 的視角來看：

香港：

市場是“單軌”的——基本就是 市場價 ≈ 成本 + 溢價，沒有太多體制內與體制外之間巨大的隱性成本差；

一旦價格被加息、疫情等因素壓到“長期成本 +合理溢價”附近，往往就會自發出現自然反彈。

中國大陸：

市場是“深度雙軌”的——體制內一大堆歷史低成本籌碼（IHCI），體制外和晚入場者則站在高倍數市價上；

價格只要沒回到“接近 IHCI”的區間，很多人就會下意識覺得“貴”，遲遲不願意大規模入市；

與此同時，體制內那批低成本籌碼，並不願意在新周期里主動讓利，制度上也沒有類似股權分置改革那樣的“對價安排”。

你可以把這兩種結構通俗地理解成：

香港：

一條軌道上的人一起坐過山車，爬高、跌下、再慢慢爬起來。

內地：

上面一層人早就安坐在山頂別墅里，成本極低；
  下面一層人被拉來高位接盤，結果一跌就被埋在山腰，
  新一代年輕人站在山腳，看着前兩代人，城裡房子都滿了，自己連起跑線都看不清。

只看價格曲線，你會覺得都是從高位跌下來；但在 IHCI 的坐標系裡，這兩者完全不是一個問題：

香港更多是典型意義上的資產泡沫與利率周期；

內地則是歷史體制優惠 + 土地財政 + 金融槓桿疊加在一起的結構性剪刀差。

四、如果住房制度不改革，中國會在大國競爭中自廢一臂

為什麼我要反覆強調這個問題，不只是因為它關繫到房價本身，更因為它會長期拖累：

1，家庭資產負債表：

青年、中產在房價高位舉債，一旦進入“負資產”或長期高槓桿狀態，

消費、創業、職業選擇都會被鎖死，

家庭部門用 20–30 年給一輪“制度雙軌”埋單。

2，城市創新能力：

真正有生產力、會創造新技術的新一代，被趕到城市邊緣或乾脆棄城離開，

一線城市的房子住滿了“高齡持有者 + 空置資產”，

城市很難形成年輕人扎堆、創新高密度聚集的生態。

宏觀經濟的恢復速度：

在房地產是最大資產類別的國家，如果你長期拒絕把這塊結構問題攤開談清楚，

經濟反彈就會一直被“房地產尾部風險 + 家庭資產負債表壓力”拖着走。

大國競爭中的結構性劣勢：

對美國、對日本、對歐盟，真正的競爭不只是芯片、軍工，更是制度彈性和年輕人的活力；

如果我們把一整代青年的現金流和心力鎖死在“高位房貸 + 下跌預期”里，

在長期博弈中就等於自己先給自己戴了個沙袋。

香港這輪出清給我們的一個信號是：

當一個市場更接近單軌，價格跌到價值區附近，就可以自然見底反彈；
  而當一個市場深度雙軌，沒有處理歷史優惠與高位接盤之間的剪刀差時，價格就會長期糾纏——既跌不透、又起不來。

如果說 20 年前我們在股權分置改革上，做過一次勇敢的制度手術，
  那今天在住房領域，遲早也要面對一次類似的房產分置改革：

承認體制內歷史優惠的客觀存在；

同時設計一套 “有限對價 + 起跑線校正” 的機制，

讓未來的青年和體制外群體不會再站在 IHCI 的 2–3 倍位置上，被迫接最後一棒。

否則，哪怕短期靠降息、放鬆限購、開發商打折，救出一陣成交，
  也很難真正走出那種“跌—橫—小反彈—再跌”的大周期糾纏。

五、寫在最後：給讀者的一點小結

從投資者角度看，這篇文章想提供一個比“漲跌預測”更底層的視角：

看任何一個城市的房價，不要只看過去幾年漲了多少，也要問一句：
  這座城市的 IHCI 大概在哪裡？體制內和體制外之間的剪刀差有多大？

單軌市場的反彈，可以更信價格；
  雙軌市場的反彈，更要看制度有沒有同步往前走一步。

香港已經用一次深度下跌 + 制度微調，換來了一個相對乾淨的起點；
  內地這邊，如果在 IHCI 這條“成本線”問題上一直不願意攤開說，只用短期政策去托市、拉成交，那就會一邊消耗財政空間，一邊耗着一代人的耐心。

這才是 IHCI 視角下，香港反彈、內地磨底背後更值得討論的那層東西。