原文發表於5月2日【聯合早報】

自從安倍上台以來，日元的走勢成了外匯市場最奪目的一個焦點，記得在2010年時，萬眾矚目的焦點卻是人民幣匯率的低估。在日元氣勢如虹的貶值，日經指數牛氣沖天的同時，人民幣卻在苦苦升值，與此同時中國經濟情勢卻愈來愈不樂觀。由來只有新人笑，有誰聽到舊人哭，此話真是不錯的。人民幣這樣苦苦支撐，為日本和美國的經濟復甦作嫁衣裳，結果這兩個國家卻打了雞血般的在亞洲對中國進行戰略圍堵。

人民幣兌美元匯率在2013年上升了2.9%，成為當年亞洲表現最佳的貨幣。自2005年至2014年1月，人民幣已升值36%。反觀日元，從實際貿易加權匯率的角度來看，從2012年10月初到2014年2月日元貶值幅度已達25%。全球收支再平衡的壓力由中國獨自支撐是不公平的，日本也應該積極的擴大內需，而不是奉行以鄰為壑的貨幣政策。當然以鄰為壑的不只日本，還有德國和韓國。這些貿易大國都應該為了全球收支再平衡進行政策協調。

懷着這份憂憤的心情，我在今年一月初寫下了【人民幣再不貶值更待何時】一文呼籲政府利用人民幣匯率作為主要政策工具以緩解國內火燒眉毛的債務問題。許是和央行心有戚戚耶，春節一過，人民幣就開始了沁人心脾的貶值之旅。到目前為止人民幣年內累計貶值已近3%，把去年的漲幅幾乎全部跌掉了。年前還在喊人民幣匯率（本文中專指美元兌換人民幣）要破6逼5，眼下卻要跌回6.2以下了。

央行如此果敢決絕很讓我意外，我所不意外的是人民幣的貶值引來了美國財政部的嚴重關注。一想起以往每次中央領導人訪美的時候，送給美國的見面禮除了上百億美元的大訂單之外，往往還有人民幣升值，眼下中美關繫緊張，我就怕中國腰一軟，經不住美國的嚴重關注，又讓人民幣趕鴨子上架的升值，為有硬着陸之虞的中國經濟套上最給力的一道絞索。真希望在中國的金融戰線上，會出現一位像普京那樣腰杆硬且縱橫披靡的大戰略家。

在匯率政策方面，中國現在着了一道緊箍咒，那就是“匯率市場化”，就像在國家治理模式方面，許多精英人士都着了“美式民主”的緊箍咒一樣。在大國博弈的世界，玩一個遊戲規則被美國壟斷的遊戲是很危險的。中國必須掌握對“匯率市場化”的詮釋權。目前幾乎沒有一個國家嚴格的來講採取自由浮動匯率政策，人民幣匯率市場化的終極目標絕不是自由浮動匯率，而是以市場為導向的有管理的浮動匯率制度。“以市場為導向”是為了促進中國建成世界級的資本市場，成為首屈一指的金融強國，與此同時人民幣成為和美元，歐元成三足鼎立之勢的儲值貨幣。“有管理的浮動”是因為在外匯市場上歐美金融機構處於壟斷地位，其趨利導向會衍生出許多對中國經濟嚴重不利的投機行為，這種情況下只有中國的央行有實力對他們的破壞性甚至毀滅性進行對沖操作。“匯率市場化”是國家金融利益最大化的體現，而絕不是為了贏得歐美國家空洞的尊重和喝彩。

從債務金融的角度來看，一個國家的匯率走勢往往可以體現這個國家利用國際資本進行債務融資的能力，而這個國家的債務狀況可以揭示該國貨幣低估或高估的程度。中國對國際資本的吸引力是相當大的，而這些國際資本中有相當大一部分是熱錢，熱錢往往以短期債務的形式投資於中國。根據全球金融誠信組織的數據，2012年光是通過貿易作假的形式，就有1010億美元的熱錢進入中國，2013年上半年又有近1000億美元進來。中國目前的外部債務總額正在逼近1萬億美元，可怕的是其中的78%是短期債務，這表明其中的熱錢比率已經到了非常危險的程度。

進入中國的熱錢絕不是為了這個國家的長久繁榮，而是為了套利。中國的影子銀行和房地產市場是吸引熱錢的兩個最大的資金池，周小川行長2010年拋出的“資金池抗熱錢”的概念終於有了完美註腳。除此以外，還可以通過金融衍生物做多人民幣套利。做多人民幣的衍生工具很多，這裡借人民幣累計目標可贖回遠期合約來以管窺豹。TRF是一款賭人民幣升值的匯率期貨產品。根據摩根斯坦利的數據，自從去年年初，各大銀行已經售出了價值約3500億美元的TRF產品，目前可能依然有價值約1500億美元的TRF產品淨餘。一旦人民幣匯率跌穿6.2這個關鍵價位，TRF產品持有者就要虧損。人民幣匯率在6.2以下每跌0.1，TRF產品的持有者們每個月就會虧掉2億美元--由於TRF產品的持有期是24個月，因此他們到最後會總體虧掉約50億美元。人民幣之前的升值有很大一部分原因就是被這些賭人民幣升值的結構性產品趕鴨子上架，並不是因為中國的貿易順差增幅太大。一旦中國的債務泡沫破裂，人民幣匯率勢必硬着陸。因此，從債務金融的角度來看，人民幣匯率嚴重被高估。人民幣匯率應該貶到6.5左右。

引起美國嚴重關注是好事，證明美國有興趣和中國好好懇談，但應該是和日本，德國，韓國這些貿易大國坐下來一起談。在此之前，人民貶值應頂住美國壓力。這樣不但可以緩解中國經濟的壓力，也可以在財務上拖住美國和日本在亞洲擴軍備武，金元外交的後腿，壓縮美日在戰略上惡搞中國的財政空間。

作者：公民經濟學家吳迪