原文發表於【聯合早報】

【前言】

中國的地產市場已經越來越接近崩潰邊緣，又恰逢中國的勞動力人口接近峰值，從這兩點來看頗為類似日本80年代末90年代出的情形。但比起日本，中國欠奉的是依然貧窮，依然缺乏社會保障，日本可以和和平平的度過失落的20年，中國恐怕沒有這樣的資本。
曾幾何時我也曾翹首企盼房地產的崩盤，但隨着自己對經濟學研究的深入，我發現這種期望的實現可能不會帶來我所想要的幸福生活。中國經濟很有可能會陷入傳統貨幣政策財政政策都無補於事的資產負債表衰退。這樣的衰退中國還沒有體會過，遑論經驗，再加之社會張性已拉至破裂的極限，這種衰退足以讓社會動盪起來。
到目前為止，對付資產負債表衰退最成功的當屬美聯儲，在幾乎沒有白宮支持的情況下，獨臂擎天。我曾經寫過很多批判美聯儲的文章，那是站在保護中國美元財富的角度上寫的，但從美國利益的角度出發，美聯儲許多勇敢的創新還是很讓人嘆為觀止的，而且效果也相當不錯。
中國經濟現在是烏雲壓陣，四顧茫然，借鑑美國的貨幣政策創新可以說是一種突圍的選項。

【正文】

我最早是在2012年預測中國的房地產市場要見頂。那年我在美國著名的BusinessInsider網站上發表了【中國可怕的去槓桿化進程已經啟動】，指出中國房地產的危機將以債務危機的形勢爆發出來，因為我發現房地產等不動產是債務融資過程中最重要的抵押品，以國有四大行之一的中國銀行（BOC）為例，在2011年其貸款抵押品的39%為房地產和其他不動產。而房地產和土地作為抵押品在房地產信託等影子銀行信貸中的權重可能更大，危害也可能更大。最新從銀監會得到的數據是2013年底中國最大的幾個商業銀行的房地產貸款及以房地產為抵押品的貸款對貸款總額的占比為38%。其實實際情況比官方數據揭示的還要嚴重，因為官方數據還沒有反映銀行在資產負債表外的信貸情況，更沒有反映影子銀行的狀況。只等中國爆發大面積的債務違約，那一天將成為中國房地產的審判日。
我在寫作【美聯儲QE3如何推陳出新】的過程當中發現一個國家要降低去槓桿化的破壞作用就必須保證內生性貨幣（Inside Money）在總貨幣供應中占有絕對優勢。根據貨幣產生的緣由，貨幣供應分為兩種：一種是外生性貨幣（OutsideMoney),即法定貨幣（Fiat Currency);一種是內生性貨幣（Inside Money），即銀行通過放貸或購買證券來創造的具有貨幣交換媒介功能的信用額度。以抵押品為槓桿的信用創造是內生性貨幣的生命之源。中國房地產市場崩盤的可怕性就在於會摧毀抵押品衍生出信用的鏈條，比如行情好的時候，一個走俏的地產可以多次抵押創造出大量的內生性貨幣，而一旦地產崩盤，這些信貸就會大量違約，進而導致地產的拋售來償債，如此交互作用，形成惡性循環。一旦抵押品創造內生性貨幣的鏈條系統性斷裂，傳統的貨幣政策就會失靈。美聯儲用了5年多時間，4輪量化寬鬆才基本修復系統性斷裂的抵押品鏈條，同樣的情況在中國發生，人民銀行該怎麼辦？

所以房地產崩盤於中國是件很可怕的事，很多企業早已通過地產抵押使資產負債表過度槓桿化，因此房地產崩盤很可能意味着中國要進入資產負債表衰退。再加上目前全球有明顯的結構性的通貨緊縮壓力，在這種環境下，人民銀行要和資產負債表衰退作戰，難度可想而知。

好在美聯儲早在這些全球貨幣當局涉獵甚少的艱難領域做出了積極的探索，中國完全可以站在美聯儲的肩膀上迎擊房地產危機。

基於對美聯儲貨幣實驗的緊密跟蹤，筆者認為中國首先得建立全國性的資產紀錄大數據庫並據此開徵資產稅，尤其是房產稅。另外得切實落實農村的土地產權制度改革，大幅度提高農民獲取的土地收入占比，這樣做的目的是提高地產作為投資產品的投機成本，壓縮地產的投機泡沫。不把地產的投機屬性壓下來，就無法在投機和實用之間達到一種合理的平衡。一般經濟學提四大生產要素，中國有五大，多一個權力。有鑑於世界第一人口大國的地位，中國必須保持勞動力在收入再分配中占有一定的比較優勢，而如果地產的投機屬性太強，收入再分配就會越來越被土地，資本，企業家和權力壟斷。

再次，中國應該建立自己的房利美和房地美--比如就叫中國房貸金融集團，簡稱中房金融。中房金融可以把銀行的房貸資產買過來，或者為銀行的房貸提供擔保，然後通過發行抵押支持債券（MBS）來融資，這些MBS可以搭上人民幣國際化的順風車，向全球投資者開放。人民銀行可以通過貼現窗口等公開市場工具為中房金融提供長期的低息融資，並且在必要時刻大量購買MBS，以及為MBS提供擔保。這樣做可以使房貸這種時間長流動性差的銀行資產轉換成流動性極高的MBS,背靠央行的低息融資為房貸排除利率風險，最小化經濟周期帶來的負面影響，把MBS推向世界，促進人民幣國際化。最終要為中國房貸市場提供全球化，長期的，利息波動小的，成本低廉的融資環境。並且中房金融可以成為人民銀行對經濟問題實施精準打擊的政策工具。對此，也許有人會攻擊說兩房是次貸危機的罪魁禍首，怎可效仿，那是因為很多人只知次貸，而不了解兩房有七十多年的歷史，在這漫長的歷史當中，兩房可以說是巨大的成功，瑕不掩瑜。

複次，為了消除大量資不抵債的法拍屋壓低全國樓價，啟動“自有房產租賃”計劃（REO-to-Rent），大的金融機構可以通過人民銀行資助的超低息融資，以批發價購買法拍屋，然後把它們改造成出租屋。然後自有房產租賃市場的參與機構再用金融衍生物來對自己掃貨錄得的地產進行證券化，既槓桿化收益又轉嫁風險：一方面，可以發行以租金收入流為保障的債券，我們權且稱之為房租支持證券（Rent-BackedSecurity）。另一方面，通過房地產投資信託基金的渠道把持有地產售出。
通過中房金融和“自有房產租賃”這樣的代理服務器，人民銀行不再局限於只為銀行機構提供流動性支持，而是積極參到資產市場的價格形成過程，不但能操控融資流動性還可以操控抵押品的流通速度。這樣一來，完全可以把房地產硬着陸的破壞性最小化。美聯儲的寶貴經驗不應被忽視。

作者：公民經濟學家吳迪