原文發表於【楊錦麟觀察】
 

央 媽終於降息了。市場呼喚了兩年，央媽置之不理，結果在大家都不指望了的時候，央媽出手了。11月21日晚些時候，央行意外宣布降息，決定自2014年11 月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6% ，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至 2.75%。幅度頗大，把按常規可以分幾次降完的息一步降到位。市場還未完全從對央媽呼天天不應，呼地地不靈的絕望中走出來，央媽就把這麼大的驚喜放了出 來，讓市場脆弱的心臟一時難以承受。

范 進屢考不中，考上舉人就瘋了；市場兩年多哭喊央媽降息救市，央媽鐵了心見死不救，結果突然間就狠狠地降起息來，市場也順勢精神錯亂了，國債期貨暴跌，市場 利率全面上升，銀行間市場交易被迫延遲。降息了，結果錢荒了。荒唐吧？不用聽磚家故弄玄虛的各種解釋，市場也是人性化的，也有抽風的時候，和范進中舉差不 多，就是這麼簡單。行為經濟學（Behavioral economics）學的好的（此處指的不是筆者，而是冰雪聰明的讀者君您），最有體會。這裡說個 題外話，讀者諸君中天資絕頂的若有興趣去英美讀財經類博士，請千萬不要選Behavioral economics，筆者早年在英國求學時，認識一位天 才，他便在倫敦政經學院讀Behavioral economics方向的Phd,都五年了還不知道啥時候能畢業。

閒話打住，言歸正傳。這次央行降息了，批評的人不少，狂喜的人也不少。批評的人有點像美國網絡財經媒體上特火的奧地利學派，只要是政府作為就永遠是悲劇，永遠是權力交易的陰謀。狂喜的人認為央行開閘放水就萬事大吉了。經濟拋錨了，不管央媽和政府做啥，永遠都有兩路人，一路橫加指責，一路喜不自禁。奧地利學派把市場當神供着，政府則是不折不扣的壞角色，這類人在中國也很火。火不火，看看網上的各類磚家評論就知道了。聽過哈耶克吧？公知里許許多多都言必稱哈耶克，哈耶克絕對是在本朝公知里紅得發紫的西方聖人。我再告訴你，哈耶克就是奧地利學派的祖師爺，是自由市場的守護神，和大政府最尖銳的抨擊者。

哈耶克這麼火，難怪央行老挨罵了。咱們看看中國本土的奧地利學派是 怎樣罵央行這次加息的吧：“降息意味着貨幣進入寬鬆周期。央行這次突然降息，到後來很可能像之前的貨幣政策一樣，被證明是昏招！2008年刺激經濟的那4 萬億就是類似昏招的扛鼎之作。沒有那四萬億，房地產泡沫不可能這麼大，以至於現在綁架了整個宏觀經濟。降息就是繼續維持房地產泡沫和投資泡沫，最終把中國 經濟推入深不可測的萬丈深淵。”可怕吧，這就是央媽和政府犯下的大錯。

我覺得奧地利學派聽起來很爽，特別討好無房無車的現代中國無產階級（網稱屌絲），但實際操作起來確是毒藥。08年全球金融海嘯爆發的時候，中國的股市，樓市，和出口全面向下，兵敗如山倒，內需外需全面萎縮，如果按照奧地利學派的 理論，信任市場自有安排，政府當不作為，中國可能早就陷入大蕭條了。刺激是必須的，雖然4萬億的執行細節有不少值得批評的地方，但是大方向是對的。學過經 濟學的知道，一國的市場總需求由消費需求，投資需求，外國市場需求和政府支出組成，08年的時候，消費，投資，出口全面熄火，政府再歇菜，經濟會怎樣？這 恐怕是奧地利學派不願面對的邏輯。

央行該不該降息，經濟越來越不行了，為什麼不該降？降息不是萬能的，但在中國經濟趨向硬着陸的當下，降息絕對可以為大家爭取更大的調整空間，難道不是嗎？當一個人窮困潦倒，生路渺茫的時候，每一個小小的幫助和善意都值得鼓勵。做人尚且如此，對待央行難道不該如此嗎？

奧地利學派不對，事後諸葛亮，該掌嘴，那認為降息就萬事大吉的那一路呢？看看他們是怎麼評說的吧： “對房地產市場而言，降息及其他寬鬆操作不僅降低開發企業融資成本，還能夠提升居民購房需求，強化過去幾個月銷售改善的趨勢；利率下降對中長期貸款需求的 提振作用尤其大。除了房地產行業之外，基礎設施方面的固定資產投資也可能會從中受益。和過去的情況一樣，此次降息發出了一個強烈的信號，表明房地產市場很 可能很快就會觸底反彈。對銀行而言，此次非對稱降息大概率將壓縮利差，從而不利於短期利潤，但組合政策帶來經濟預期改善，帶來實體經濟信貸需求回升，這對 銀行利潤預期及中期利潤是積極的。降息及其他貨幣寬鬆操作，對股票市場利好。”

美好吧。如果降息和放水就能扭轉乾坤，日本就不會在過去20年沉迷於通縮，眼睜睜看着原本很落後的中國像龜兔賽跑中的烏龜一樣的超越了自己，成為世界第二經濟大國。很可惜沒有人意識到中國目前醞釀的債務危機不是一般的債務危機，而是幾十年難得一見的資產負債表通縮和超級去槓桿化。中國學界對這方面的研究頗為欠缺。對於這種巨大的危機，採取奧地利學派的自由主義，或者簡單的放水，都是死路一條。

今 年七月份，中國的社會融資總量從6月份的1.97萬億元跌到了2731億元，只達到了市場平均預期值的18%，這就好比高考數學估分100結果只考了18 分一樣。另外，這是自2008年10月金融海嘯以來社會融資總量最糟糕的增長情況，沒有之一。當然對此，人民銀行提供了許多安撫人心的解釋。但基於筆者在 研究美國經濟的超級去槓桿化的經驗，我深深地感到大事不妙。貨幣分為兩種：一種是外生性貨幣,即法定貨幣;一種是內生性貨幣，即銀行通過放貸或購買證券來 創造的具有貨幣交換媒介功能的信用額度。創造內生性貨幣的基礎是抵押品，可流動抵押品的流通速度大幅下降；非流動抵押品（特別是房產）的價格大幅下降；抵 押品貸款折扣率（Haircut)上升;家庭和企業的預期下降導致持有現金的需求上升。在經濟危機中，家庭和金融機構都要經歷痛苦的去槓桿化過程，抵押品 鏈條會發生系統性的斷裂，從而造成內生性貨幣的急劇收縮，市場陷入流動性危機。由此我可以大膽地推測，7月份中國社會融資總量數據的慘狀，預示着中國的抵 押品鏈條已瀕臨系統性斷裂，債務危機的多米諾骨牌已經倒了第一排。

想 想看，在中國債務融資環節中最為重要的抵押品是什麼？房地產！房地產和其他不動產的泡沫一旦破滅，以它們作為抵押品形成的信貸就要爆煲。房地產和其他不動 產也將從融資活動的天子驕子淪為令人退避三舍的敝帚，這樣一來信貸總量的造血機制就徹底壞死了，也就是內生性貨幣開始崩塌了。這個時候，融資市場就只能靠 央行輸血救濟了。這或許就是人民銀行在九十月份通過常備借貸便利（MLF）向中國最大的五家銀行投放7695億元的原因吧。只不過，正如筆者多次提出，中 國面臨的是和美國次貸危機有得一比的超級去槓桿化（great deleveraging），在這種情況下投放外生性貨幣是沒有用的，必須重造內生性貨幣 的造血機制，還必須積極參與資產市場的價格形成過程，不但要操控融資流動性還得積極操控抵押品的流通速度。要做到這點，央媽只有像美聯儲那樣搞起量化寬鬆 （QE）來。

問題是量寬比降息，降准和簡單的防水複雜的太多太多。央行沒有玩這種複雜遊戲的經驗，突然讓個開桑塔納的開起麥克拉倫超級跑車來，你能指望他能把握好嗎？另外，要像美聯儲那樣搞QE,中國需要有巨大的國際化MBS,ABS,REIT和債券市場，先進風險管控監管制度及人才，還要有摩根大通這樣能調動全球資本的大投行和房利美，房貸美這樣的機構充當央行的代理服務器，這些準備中國統統都沒有。中國要玩量寬，就像沒風的天放風箏一樣，放不起來。

但面對以內生性貨幣崩塌，抵押品鏈條系統性斷裂為特徵的超級去槓桿化，除了QE之外，別無出路。有很多磚家都在做這種解釋，說央行放了那麼多水，錢去哪了？這是因為他們不懂，錢沒了，那是因為內生性貨幣崩塌了。央行放的水是外生性貨幣，內生性貨幣才是流動性危機的七寸。這種情況美國08，09年的時候也遇到過，伯南克用了3輪量寬給扭轉過來了，而中國到眼下，一輪量寬也搞不起來。時間在流逝，機會窗口在關閉。

降息來了，別狂喜，要降准來了，也別高興，因為不搞QE，中國經濟只有向下一條路，而這條路才剛剛開始，還長着呢。想趁着降息買房的朋友，三思而行啊，不要被磚家忽悠啊。

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作者：公民經濟學家吳迪