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2023年经济形势和投资的展望(2)- KKR 2023-01-08 12:38:48

Kohlberg Kravis Roberts,另类资产管理公司,管理资产在4500-5000亿之间。专注于所谓另类资产,就是说不是经营传统的共同基金,而是经营对冲基金,私募基金,能源,基础设施,还有信用等等。我们要注意各机构管理的资产类型,机构的专业看法固然好,自吹自擂也是很常见的。 投资公司推荐的投资,只是他们所经营的投资类别里最好的,不等于是所有投资类别里最好的,这个读者也要心知肚明。

KKR这篇展望出自公司的全球宏观和资产配置团队, 70多页,较为详尽。作者多次提到KKR自己的模型,此模型包括了基本面,历史数据,和量化分析。具体作者没说如何建模,笔者的观感是,历史的市场数据貌似是帮助公司画一个范畴,比如S&P500在衰退期的估值会降低到多少市盈率,模型看的是历史数据。基本面则是对未来经济格局和活动的分析和预测。量化分析的作用则是分析和确认经济各力量之间的互动。这里要说的是模型风险本身就很大,模型可能会忽略很多要素,也可能误判关联性,等等。

KKR认为2023年的看点主要是人工缺乏和利率的博弈,房地产市场和利率的博弈。KKR因为经营相当的房地产基金,为房地产的多位玩家提供信贷,所以较为关注房地产市场。 他们的阐述是房地产及相关产业占美国GDP20%之多,美联储不能不看房地产的脸色。

KKR认为如果美联储的基准利率到5%以上,那么30年固定房贷的利率就可能到7%以上,根据他们的调查,持币待购的人群对7%以上的贷款利率不会接受。

所以,KKR把美联储的终极利率放在了相对温和的5.125%,2023年的第一个季度将要达到这个水平,坚持到2023年第四季度,美联储将会降低利率到4.875%,而10年国债的收益将在3.75%左右。

同时,作者也指出风险在上,不在下。 就是说事实偏离这个基本预测的话,更可能的是利率超过5.125%, 到2023年底也不会下降。

对KKR的阐述,笔者有些问题。根据KKR的阐述,美国房地产价格虽然会修正,但是不会出现2008年的崩溃。现有的房屋贷款95%都是固定利率,只有5%是浮动利率。(笔者认为浮动利率指的是每年根据基准浮动的,5-Arm之类应该不算在内),现有的房贷数额相对房屋价值也不过是1/3左右。在这个背景下,即使是商业银行和贷款公司,也会认为房屋贷款是个好业务,收益高,相对安全,那么为什么会把房贷利率保持在比国债利率收益高325点的水平呢?如果我们看2022年,房贷利率真正突破7%,是10年国债的利率达到4-4.2%的时候,其他时候都没有到这个水平。 2023年如果房屋价格没有大幅度的下滑, 30年房贷相对10年国债利率的差额反而会收窄的可能性更大些,如果KKR对10年国债的利率估计在3.75%,那么放贷利率达到7%并且高居不下的可能性真心不太大。

2023年利率市场应该把多观察就业和工资。2023年下半年,作者认为市场的主要驱动力就不是利率了。

基于以上的利率展望, KKR对股市的展望是比较乐观的,2023年底S&P500会结束在4150点,比2022年底高大概8%左右。根据他们自家的模型,市场尚未计价的风险是: 1)货币政策和房地差低迷驱动的衰退。现在市场预期2023年利润增长5%,这是不切实际的。2)结构性的风险导致的利润率下滑。简单说,强劲的就业市场和通货膨胀的衰减,会导致企业利润两头承压,也就是营业额增长无法抵消成本上涨。KKR自家模型把这两个风险考虑以后,认为2023年总体利润不上上升5%, 而是下降10%。 

2023年上半年,市场将开始把利润下滑因素计入估值。

综合以上的两个预判:2023年下半年利率风险下降和2023年上半年市场对衰退和利润率下滑计价,KKR认为2023年下半年股市会触底反弹。

这是KKR的基本剧本。假设现实没有按照剧本演呢?作者认为下行风险比上行风险要大。这个笔者同意,KKR的剧本太乐观。就像上面笔者阐述的, 房贷相对国债的差额会收窄,也就是说美联储加息会超过5-5.25%, 经济会衰退,衰退会持久,那么KKR的剧本就演砸了。

在股票这个类别里,作者推荐了小盘股,就是Russell 2000,话术集中在小盘股的低估值上,说是未来12个月小盘股的市盈率是创纪录的10. 这一点笔者没明白, 华尔街日报上Russell2000未来12隔越的市盈率是超高的66,不是10.

作者还推荐了能源,工业,和制药三个板块, 话术是机构对此三个板块的持有率不足。笔者觉得此板块选择其实只是反映了KKR对经济和股市的实质上的悲观立场,这三个板块都是防御性比较强,即使经济低迷,消费者也不能省略的开支。

作者还给了一个指标,来确认股市的底部,就是制造业的采购人指数。这个指标到40甚至30几,说明经济衰退到极点,美联储不得重新考虑利率政策,股市也就会提前到底。当然,如果经济能够软着陆,也许这个指标永远也到不了40甚至以下,那么投资人也无需苦等。

能源方面, KKR把WTI的长期价格的中枢提高到80美元以上,远高于以前的50-60美元。2023年石油会在70美元(美国联邦政府愿购买的价格)到110美元之间浮动。 主要的原因如下:第一:全球石油库存新低,OPEC产能到达上限,俄罗斯石油能否持续流入市场还有不确定性;第二:美国页岩油的投资人不计代价投资页岩的时代已经过去,现在的投资人更喜欢得到分红,不喜欢再投资,对页岩油大幅增产补足缺口不要报幻想。第三:绿能战略在前,投资传统化石能源的意愿低。第四:美国页岩油的生产成本上升,不好逆转。(笔者倒是很看重KKR在石油方面的意见,KKR定然是给页岩油提供资本的,他们更了解具体情况)。在需求方面, 全球旅游业复苏和中国经济的重启,可能让石油需求每天增加300万桶,这个缺口还不知道哪里的供应可以补。

综上所述, KKR对未来5年的看法是买了股票长持的游戏已经结束,好的投资标的是信贷,基础设施或者房地产这些能产生现金流的资产, 还有小盘股。

笔者对KKR的评价是因为地缘等形势的变化,经济格局里的互动也产生了改变。 全球经济一体化的宗旨是高效率地资源,包括自然资源和人力资源,那么股东显然是最大的受益者。在地缘驱动的经济区域化和碎片化的背景下,资本和人力成本都在上升, 股东利益受损,所以提供资本的人要转到信贷上来,提供劳力的人也可以趁机给自己争取更多的利益。






 

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