Kohlberg Kravis Roberts，另類資產管理公司，管理資產在4500-5000億之間。專注於所謂另類資產，就是說不是經營傳統的共同基金，而是經營對沖基金，私募基金，能源，基礎設施，還有信用等等。我們要注意各機構管理的資產類型，機構的專業看法固然好，自吹自擂也是很常見的。 投資公司推薦的投資，只是他們所經營的投資類別里最好的，不等於是所有投資類別里最好的，這個讀者也要心知肚明。

KKR這篇展望出自公司的全球宏觀和資產配置團隊, 70多頁，較為詳盡。作者多次提到KKR自己的模型，此模型包括了基本面，歷史數據，和量化分析。具體作者沒說如何建模，筆者的觀感是，歷史的市場數據貌似是幫助公司畫一個範疇，比如S&P500在衰退期的估值會降低到多少市盈率，模型看的是歷史數據。基本面則是對未來經濟格局和活動的分析和預測。量化分析的作用則是分析和確認經濟各力量之間的互動。這裡要說的是模型風險本身就很大，模型可能會忽略很多要素，也可能誤判關聯性，等等。

KKR認為2023年的看點主要是人工缺乏和利率的博弈，房地產市場和利率的博弈。KKR因為經營相當的房地產基金，為房地產的多位玩家提供信貸，所以較為關注房地產市場。 他們的闡述是房地產及相關產業占美國GDP20%之多，美聯儲不能不看房地產的臉色。

KKR認為如果美聯儲的基準利率到5%以上，那麼30年固定房貸的利率就可能到7%以上，根據他們的調查，持幣待購的人群對7%以上的貸款利率不會接受。

所以，KKR把美聯儲的終極利率放在了相對溫和的5.125%，2023年的第一個季度將要達到這個水平，堅持到2023年第四季度，美聯儲將會降低利率到4.875%，而10年國債的收益將在3.75%左右。

同時，作者也指出風險在上，不在下。 就是說事實偏離這個基本預測的話，更可能的是利率超過5.125%， 到2023年底也不會下降。

對KKR的闡述，筆者有些問題。根據KKR的闡述，美國房地產價格雖然會修正，但是不會出現2008年的崩潰。現有的房屋貸款95%都是固定利率，只有5%是浮動利率。（筆者認為浮動利率指的是每年根據基準浮動的，5-Arm之類應該不算在內），現有的房貸數額相對房屋價值也不過是1/3左右。在這個背景下，即使是商業銀行和貸款公司，也會認為房屋貸款是個好業務，收益高，相對安全，那麼為什麼會把房貸利率保持在比國債利率收益高325點的水平呢？如果我們看2022年，房貸利率真正突破7%，是10年國債的利率達到4-4.2%的時候，其他時候都沒有到這個水平。 2023年如果房屋價格沒有大幅度的下滑， 30年房貸相對10年國債利率的差額反而會收窄的可能性更大些，如果KKR對10年國債的利率估計在3.75%，那麼放貸利率達到7%並且高居不下的可能性真心不太大。

2023年利率市場應該把多觀察就業和工資。2023年下半年，作者認為市場的主要驅動力就不是利率了。

基於以上的利率展望， KKR對股市的展望是比較樂觀的，2023年底S&P500會結束在4150點，比2022年底高大概8%左右。根據他們自家的模型，市場尚未計價的風險是： 1）貨幣政策和房地差低迷驅動的衰退。現在市場預期2023年利潤增長5%，這是不切實際的。2）結構性的風險導致的利潤率下滑。簡單說，強勁的就業市場和通貨膨脹的衰減，會導致企業利潤兩頭承壓，也就是營業額增長無法抵消成本上漲。KKR自家模型把這兩個風險考慮以後，認為2023年總體利潤不上上升5%， 而是下降10%。 

2023年上半年，市場將開始把利潤下滑因素計入估值。

綜合以上的兩個預判：2023年下半年利率風險下降和2023年上半年市場對衰退和利潤率下滑計價，KKR認為2023年下半年股市會觸底反彈。

這是KKR的基本劇本。假設現實沒有按照劇本演呢？作者認為下行風險比上行風險要大。這個筆者同意，KKR的劇本太樂觀。就像上面筆者闡述的， 房貸相對國債的差額會收窄，也就是說美聯儲加息會超過5-5.25%， 經濟會衰退，衰退會持久，那麼KKR的劇本就演砸了。

在股票這個類別里，作者推薦了小盤股，就是Russell 2000，話術集中在小盤股的低估值上，說是未來12個月小盤股的市盈率是創紀錄的10. 這一點筆者沒明白， 華爾街日報上Russell2000未來12隔越的市盈率是超高的66，不是10.

作者還推薦了能源，工業，和製藥三個板塊， 話術是機構對此三個板塊的持有率不足。筆者覺得此板塊選擇其實只是反映了KKR對經濟和股市的實質上的悲觀立場，這三個板塊都是防禦性比較強，即使經濟低迷，消費者也不能省略的開支。

作者還給了一個指標，來確認股市的底部，就是製造業的採購人指數。這個指標到40甚至30幾，說明經濟衰退到極點，美聯儲不得重新考慮利率政策，股市也就會提前到底。當然，如果經濟能夠軟着陸，也許這個指標永遠也到不了40甚至以下，那麼投資人也無需苦等。

能源方面， KKR把WTI的長期價格的中樞提高到80美元以上，遠高於以前的50-60美元。2023年石油會在70美元（美國聯邦政府願購買的價格）到110美元之間浮動。 主要的原因如下：第一：全球石油庫存新低，OPEC產能到達上限，俄羅斯石油能否持續流入市場還有不確定性；第二：美國頁岩油的投資人不計代價投資頁岩的時代已經過去，現在的投資人更喜歡得到分紅，不喜歡再投資，對頁岩油大幅增產補足缺口不要報幻想。第三：綠能戰略在前，投資傳統化石能源的意願低。第四：美國頁岩油的生產成本上升，不好逆轉。（筆者倒是很看重KKR在石油方面的意見，KKR定然是給頁岩油提供資本的，他們更了解具體情況）。在需求方面， 全球旅遊業復甦和中國經濟的重啟，可能讓石油需求每天增加300萬桶，這個缺口還不知道哪裡的供應可以補。

綜上所述， KKR對未來5年的看法是買了股票長持的遊戲已經結束，好的投資標的是信貸，基礎設施或者房地產這些能產生現金流的資產， 還有小盤股。

筆者對KKR的評價是因為地緣等形勢的變化，經濟格局裡的互動也產生了改變。 全球經濟一體化的宗旨是高效率地資源，包括自然資源和人力資源，那麼股東顯然是最大的受益者。在地緣驅動的經濟區域化和碎片化的背景下，資本和人力成本都在上升， 股東利益受損，所以提供資本的人要轉到信貸上來，提供勞力的人也可以趁機給自己爭取更多的利益。