赵晓：美国的危机是一种什么样的危机？

（晓观天下20211124）

我曾经写过《通胀经济来了》一书，着重讲一个观点：人类告别了古典市场经济后，“政府看得见的手”对经济特别是货币的干预令现代经济进入“混合经济”形态，进而使得通缩不再成为市场常态，“通胀经济（不仅仅是通胀）”成为常态；流动性不足引发的市场危机也不再是常态，流动性泛滥引发的各种“通胀经济”现象以及“通胀经济的危机”成为常态。

今天，在一个智库群中，有学者（贾晋京，2021）讲了一个观点：在美国，因为担心流动性危机，引发了各种“非流动性危机”现象，可称之为“倒挂型危机”。这和我的观点所见略同，都是强调“通胀经济”的现象与危机形态。故转发推荐大家了解、学习、探讨。

全文如下：

美国现在并没有发生金融危机，但是面临着严重的财政危机、社会危机、政治危机、种族危机等多个其他方面的危机。

我认为这其实是“倒挂型危机”。什么叫做倒挂型危机呢？目前，美国还没有发生金融危机。以前的金融危机普遍是一种流动性危机，而倒挂型危机是相对于流动性危机的概念。

流动性危机假定市场里有很多的经济主体，这些经济主体如果向银行借不到运营资金，它们手中所持有的资产价格甚至由于缺钱的原因跌到了公允价值以下，这时市场主体普遍发生了危机，这就是传统意义上的流动性危机，也就是由于缺乏流动性导致的危机。

2008年金融危机之后，美联储采取了“放水”措施，一直在“放水”。尤其是2020年3月后，由于疫情导致金融市场大跌，美联储及时采取了“用光最后一颗子弹”的刺激措施，所以流动性是不缺的。

这种情况下，某种意义上来讲不会发生金融危机。但是，不会发生金融危机就没有危机吗？

其实，它体现成了其他的危机，如财政危机、政治危机等其他方面的危机。这些危机是怎么发生的呢？在不会发生流动性危机的情况下，会发生倒挂型危机。

表面上，好像美国面临什么样的问题都可以通过美联储印钞来解决，美联储把钞票印出来分给大家，危机就消失了。这种比较普遍流行的看法隐含的观点是“不发生流动性危机，就没有金融危机，也就不存在问题”。

但如果深入思考，这个模型要成立的前提是什么？前提是整个经济体的资金是稀缺的，能用资金买到的那些东西，无论是商品还是服务，相对于资金来说都是不匮乏的。这其实是一种假定情况。它假设除金融机构外的各类市场主体——不管是企业还是其他社会部门，如果面临了缺钱的情况，就会打折出售自己的资产，导致资产价格下跌，还不起银行的钱，就发生了流动性危机。这种情况下，美联储认为如果把钱给到这些单位，问题不就消失了吗？这就是这个模型的由来。美联储印钞时候，市场普遍默认的也是这种模型——只要把钱给到缺钱的单位就不会出现危机。

然而，实际上这个模型有严重的缺陷。这个缺陷在于整个模型中没有时间。它有“t”，但没有时间。尽管它的横坐标轴是t，但这个t仅仅表明过程发生了，所有的行为主体在整个模型过程中，好像不缺钱就会回到原来的状态。它假设哪怕发生了疫情的情况下，只要给钱，疫情就会过去，大家都会回到疫情前。

但事实上不是这样，疫情一直在持续，或者哪怕疫情过去了，世界也永远回不到疫情前。为什么呢？是因为所有的行为主体预期、心理、行为都发生了变化，所以，客观上上不会回到疫情前。所以，我们就要了解和找到一个确定性的规律来把握疫情后的世界会怎么样。

实际上流动性因为美联储使劲印钞就不缺了，但缺什么呢？一旦流动性不缺，钱所能买到的那些东西——商品和服务都会缺。比如现在美国正在发生最显著的一个现象，就是供应链危机。有钱也买不到东西，很多的报道都在讲“美国货架空了”就是这个问题，尤其是需要从中国进口的商品普遍是缺货的。与此同时，美国港口出现堵塞，大量的船堵在港口外，大量的集装箱越积越多，商品、物流等服务相对疫情前都发生了稀缺。

除了金融危机，其他危机都在发生，比如财政危机、政治危机、能源危机、大宗商品短缺危机……。美国现在再发生一个社会问题是大辞职潮。美国解除疫情封锁状态后，哪怕企业开出更高工资，很多人也不愿意回到工作岗位。这个社会行为告诉我们，印钞也买不到更多劳动力。人们的行为回不到疫情之前。

还有一个特别值得关注的核心数据，能够说明美联储印钞已经过了能够解决问题的阶段，就是美联储隔夜逆回购数据。该数据有一个非常显著的现象：在2021年8月21日这一天之前，美国的隔夜逆回购数据没有超过1万亿美元/天，8月21号过了1万亿美元/天的规模之后，每天都是1万亿美元以上，甚至达到1.5万亿美元以上的规模。以前正常情况是多少呢？历史上曾经出现过超过1000亿美元的情况，发生在遥远的2008年、2009年。此外的平常日期基本都是不超过100亿美元，或者顶多个别时候是二三百亿美元。现在隔夜逆回购数据每天都是一万亿美元以上，几十倍甚至上百倍于正常情况的金额量。

隔夜逆回购数据过1万亿美元说明了什么？美联储操作过程中，逆回购是用来回收流动性的，这和中国人民银行正相反，不过这只是一个命名上的区别。美联储的隔夜逆回购回收流动性是短期的回收流动性。他们把钱给了金融机构，这些金融机构没发生流动性危机，也就是没有发生金融危机。但是。金融机构拿到美联储的钱，给不到实体经济部门。美联储在隔夜逆回购当中回收流动性可以认为是被动的。美联储每天被动接收到的钱在1万亿美元以上，说明美联储所谓的印钞行为把钱给了金融部门，金融部门又把钱左手倒右手存回美联储。

印钞了发不出去，是因为美国实体经济在2008年后的十几年以来，尤其是2020年“大放水”后，所有的池子装满了。钱必须要购买资产才能够出得去，如果创造不出新的可供购买的资产，钱就是出不去。2021年8月21号之后，美联储印的钞出不去，只能给金融机构，金融机构又通过隔夜逆回购存回到美联储去，这就是美国金融现在发生的实际情况。实体经济部门不缺流动性，但除了流动性之外其他的全都缺，这就是为什么金融危机没有发生，其他的各类危机都在发生。

美国流动性没有危机，其他方面都在发生危机，我认为它可以起一个名字叫做“倒挂型危机”。

学者王建的评论：

“这篇文章看来写的还比较早，逆回购规模最新已经到1.8万亿了，而且逆回购也不是美国资金无法获得回报的最早标志，美国回购市场的负利率最早是出现在今年三月份，才迫使联储六月出台了逆回购利率提升到0.05%的政策，说想给美国严重过剩的资金保个底。但十月下旬美国再次出现了回购市场负利率，联储的利率下限仅仅不到四个月就被击穿了，原因是有资格参与逆回购的一极交易商只有124家，其他那些数万大小金融机构都参与不进来，但他们是货币市场的大头，所以就主导了利率的下行。美国的危机是要发生在国债上面的，金融市场是要吃债市的瓜络了。美国一月债收益率今天已经突破了0.12了。”

“金融市场虽然不缺流动性，但财政部缺，联储的流动性流向财政部的通道是国债上限可以无限，但是这个看似无限的上限现在要被美国的政治分裂挡住了，这事虽然前所未有，但却是大概率要发生了。”

我的评论如下：

第一、美联储的政策目标以前是物价稳定，现在是物价稳定+充分就业。特别是与传统相比，美联储现在更关注就业，而对通胀的容忍度大幅提升。传统货币政策是威廉·麦切斯尼·马丁（William McChesney Martin， 1951年－-1970年）（1955 ）所表述的：“美联储主席的职责就像是在派对失控之前要把酒杯都撤掉，即使参加派对的人可能会抗议。”现代货币政策显然更关注 PARTY 能否持续，即更关注经济增长和充分就业。

伯南克在上世纪90年代末，就大声疾呼，日本央行应该尽一切努力实现国内充分就业。奥巴马时期，当他担任央行行长时，尽管共和党人抗议连连，仍坚持美联储的量化宽松政策。

而美联储现任理事莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）公开表示：目前中性利率仍然低于零，而且我们应该适当容忍新冠疫情下供应链断裂导致的通货膨胀。

第二、2020年疫情爆发后，为对付流动性不足可能引发的“市场型危机”及大量失业出现，不惜采用前所未有的“无限量QE（量化宽松）”的政策来向市场注入货币，从而形成典型的“看得见的手”对“看不见的手”的扰动。其结果，美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至2020年末的7.4万亿美元，增幅高达76.8%。

第三、美联储扩张政策仍然是有效果的，但政策效果越来越差。回顾历史不难发现，美国经济陷入衰退期后，复苏的越来越慢，在经济恢复增长的同时，就业的恢复更慢。尤其在1990年以后，每一次衰退后，就业恢复到衰退前的水平所需要的时间越来越长。如2008年危机后，美国GDP的恢复只用了14个季度，而恢复就业则用了7年时间，到2014年7月才彻底恢复至衰退前的水平，一直到2014年10月耶伦才宣布结束QE。

第四、就CPI端而言，美国和其他国家有个重要不同，作为制成品的进口大国，美元指数是重要变量；美国经济复苏预期下，美元指数整体温和小幅升值，也意味着，CPI端压力更为相对可控。就CPI端而言，美国作为制成品的进口大国，美元指数或是重要变量；美国经济复苏预期下，美元指数整体温和小幅升值，也意味着，CPI端压力更为相对可控。

第五、美联储采取了财政赤字货币化的办法，大量购买美国国债。没有美联储的货币扩张，就没有美国的财政扩张。

2020年美国国会总共出台规模近4万亿美元的财政纾困法案，远超过2008年金融危机期间。美国财政部数据显示，2020财年美国财政赤字达到创纪录的3.13万亿美元，公共债务达到21万亿美元，相当于国内生产总值（GDP）的102%；上一次美国公共债务超过经济总量还是在第二次世界大战结束时。2021年美国财政的额外支出规模或将达到2万亿美元。

拜登上台后有所谓的「拜登经济学」，也就是试图推动庞大的公共支出计画，规模占美国GDP近30%。 拜登经济学最重要的特征之一就是财政赤字货币化，为了推动拜登经济学，资金不可避免来自扩张性财政与宽松的货币政策。

第六、美联储在做一场历史性豪赌：在2022年实现充分就业与物价稳定的双目标。

当前，美国的物价和薪资涨幅正处于数十年来的高位。美联储首选的通胀指标在截至9月份的12个月里上涨了4.4%，核心通胀涨幅为3.6%。 10月公布的美国5年期盈亏平衡通胀率攀升逾9个基点至3.007%，为有纪录以来首次突破3%，远超美联储2%的长期通胀目标。另外，据美国劳动统计局数据，美国9月CPI年率升至5.4%，超出市场预期，已经触及到了2008年以来高点。

另外，美国政府编制的重要通胀指标：个人消费支出(PCE)物价指数以及相应的核心指标也高于美联储预期。

但美联储主席鲍威尔的判断是：不是货币，而是疫情推动了当前的物价上涨。

鲍威尔认为，与疫情和经济重新开放相关的供需失衡导致某些部门的价格大幅上涨，特别是供应瓶颈和供应链中断限制了生产对短期内需求反弹的反应速度，因此整体通胀率远高于2%的美联储长期目标。鲍威尔承认，供应限制比预期得更大、持续时间也更长，供应瓶颈、劳动力短缺和由此推高的通胀都将顽固地持续到明年，供应链何时能恢复正常也“高度不确定”，“非常难预测”供应链限制的持续性或其对通胀的影响，但他认为：美联储的货币政策工具无法缓解供应受抑问题。

因此，鲍威尔不准备在控制通胀上作大动作，而是继续推动充分就业。他表示，根据过去一年多的数据和经验，他依旧认为2022年下半年能达到充分就业；而且，一旦美国实现充分就业，可能也就通过了通胀考验，即实现了通胀长期稳定在2%附近的政策目标。

美联储副主席Richard Clarida亦公开预计，通胀压力将缓解，“因为劳动力市场和全球供应链最终会进行调整，而且重要的是，这样的调整不会给价格上涨和经过生产率调整的工资增长带来持续的上行压力。”

这显然是一场豪赌！鲍威尔显然已经赢了个人的一局：赢得了拜登的欢心，继续连任。

第七、鲍威尔的豪赌有没有道理？有没有胜算？不能说完全没有。

这是因为，当前通胀的起因的确相当复杂，有来自欧、美解封后对商品的大量需求，有供应链紧绷的压力，有“白左式”激进的减碳环保政策的刺激，还有北半球对能源的季节性需求的影响，等等。

由于疫苗效力与接种效率的显著差异，美国疫情与经济于一季度起已全面超预期复苏，英国亦紧随其后，欧盟略低于预期，二季度中后期复苏，而印度、巴西等发展中国家经济体，则在疫情再次攻击中全面失控，经济复苏时间大幅低于预期。

总体而言，欧美经济二季度中后期复苏（全球需求），发展中国家经济体三季度开始复苏（全球供应），全球需求集中复苏出现一个季度以上巨大的供求缺口，由此带来“供应链危机”，二季度全球商品涨价出现失控。

不过，随着各国疫苗施打的普及，市场需求也将从原本的制造与贸易，慢慢转移到消费与服务，供应链的问题可望因此趋缓，市场判断，就PPI端而言，受全球疫情不规则复苏的影响，预计作为核心驱动变量的原油等大宗商品预计上涨斜率会不断放缓；美国的通胀遇期也将在明年底从今年的4.2%回落到2.2%。

另外一点，恰恰就是美联储的政策效果差，大量放水并没有真正进入市场，因此并没有真正形成对市场的冲击。这里面关键的因素是美联储猛扩表，但美商行不跟疯。

2020年，美联储扩表规模巨大：一年内美国M2增速为25%，美联储资产负债表扩张约3万亿美元。但同期美国商业银行的信贷增速却只有9%，这表明大量的流动性被“禁锢”在银行系统之内。相比之下，中国央行的货币政策显然更加有效：2020年扩表仅4%，但同期商业银行信贷增速却达到18%。两相对比，说明美国的货币创造主要靠美联储，美国的商业银行却不怎么配合美联储；中国则正好相反，央行一动作，商行马上就配合。两者的差别，当然就在于银行是私有还是国有了！

第八、综上所述，美国尽管各种危机重重，但还不至于不可收拾。综合考量下，维持对2022年经济与市场的七大判断：1、尽管美联储政策将收紧，但仍持鸽派，总体会以保持经济恢复疫后的平稳增长和充分就业为主，故货币政策风险会在经济包括股市能够接受的范围内；2、市场资金仍将充裕，利率仍将保持低水平；3、世界将进入后疫情时代，疫情政策将走向开放；4、全球物价有望见顶回落但不会很快回落，通货膨胀忧虑或逐渐消失；5、发达国家经济总体将朝向正常化并带动全球经济恢复正常；6、2022年美国资本市场仍是牛市，但驱动力量不以资金为主，而转向以企业业绩为主；7、股市板块轮动明显：后疫情时代利好股票将领涨大盘。