金融危機的歷史：從巴比倫到2008年

各位觀眾，今天，我們要從三千年前的美索不達米亞出發，走一趟人類金融愚蠢史的壯遊——而終點，或許就是你此刻正在呼吸的今天。

國際貨幣基金組織今年春季發布預測：全球公共債務與GDP之比，將從2015年的不到80%，在2029年突破100%。若將私部門債務一併計入，這個數字眼下已高達235%。橋水基金創始人達里奧說得直白：財政壓力正在製造一場「準內戰」。這話在美國說出口，在2025年聽來，並不荒謬。

然而，英國《金融時報》近日刊出一篇文章，讓我對當代金融精英的盲點感到既好笑又憂慮。文章指出：「即使是金融家和經濟精英，也在忽略一個最重要的洞察來源——歷史。」

何其諷刺。那些管理著數兆美元資產的人，其實和我們的阿公阿嬤一樣，犯著同樣的錯誤。只是換了更精緻的西裝，更複雜的縮寫，以及更體面的記者會現場。

金融危機的六堂歷史課第一課「安全」資產往往最危險1557年三國同時違約「動搖歐洲金融根基」今日：美國國債的神話第二課泡沫有時留下遺產鐵路債券1890年佔GDP三分之一相當於今日10兆美元投資今日對應：AI基礎設施浪潮第三課槓桿是致命毒藥美國回購市場：13兆美元歐洲回購市場：14兆歐元雷曼兄弟因此倒下第四課複雜性是危險的埃克森瓦迪茲漏油意外催生信用違約互換CDS今日：7500億歐元SRT市場第五課陽光之下無新鮮事「野貓銀行」= 當代穩定幣Tether由薩爾瓦多監管1857年金融恐慌預警第六課應對措施種下下一場危機儲貸危機催生MBS市場2008後改革推高影子銀行今日：對冲基金的新風險資料來源：英國《金融時報》｜石書重博士整理

那麼，讓我們按順序來。英國《金融時報》的記者從歷史長河中淘出六條教訓，我石書重則要在這六條之上，加一把哲學的鹽，讓它更難下嚥——也更難忘記。

一、「安全」資產，往往是最危險的資產

1987年黑色星期一，美股單日暴跌22%。聽起來驚天動地，結果呢？對實體經濟幾乎毫無影響。2000年代科網泡沫，標普500指數腰斬，也不過引發一場輕度衰退。

但2007至2008年那場危機——那場讓全球金融體系幾乎止心跳的危機——真正的導火索不是什麼高風險垃圾債券，而是被評級機構蓋上AAA大印、被全世界投資人視為「安全港」的美國房貸抵押債券。

這個邏輯可以上溯到1557年。那一年，法國、西班牙、荷蘭三國同時違約——三位君主，一起賴帳——被後世記載為「動搖了歐洲金融與貿易根基」。那些購買王室債券的商人們，絕對相信那是最安全的投資。王室嘛，跑得了嗎？

——馬克·吐温「真正讓你陷入困境的，不是你不知道的事；而是那些你確信無疑、但實際上並非如此的事。」

今日，美國國債被奉為全球「無風險資產」的基石，支撐著整個以美元為核心的金融體系。我想提醒各位：這個世界上，最危險的四個字，不是「股市崩盤」，而是——「這絕對安全」。

二、泡沫有時留下遺產，但投資人要先死掉才看得見

投資泡沫的歷史比較：鐵路時代 vs AI時代以佔當代GDP比例衡量0%10%20%30%35%≈33%1890年鐵路債券50億美元（當時）≈4.5%AI基礎設施20305兆美元（摩根大通預測）≈235%全球總債務/GDP2025年（公私合計）↑ 超出圖表範圍1873年危機Jay Cooke倒閉石書重博士製圖｜資料來源：FT, IMF

1890年，美國鐵路公司發行的債券，按照當時的GDP比例折算，相當於今日超過10兆美元的投資規模。謝爾曼將軍稱之為「巨人的傑作」。但1873年，那場由傑伊·庫克公司崩潰引發的金融危機，讓整整一代人活在「大萧條」的陰影下——而這個名字，直到1930年代才被一場更大的災難所取代。

卡爾·馬克思在一封私人信件中，帶著幾分滿意地寫道：鐵路公司「通過積累債務，日復一日地維持繁荣的假象」。馬克思這個人，政治主張我們可以另行討論，但他看泡沫，眼光之準，令人汗顏。

然而，諷刺的是：那些血本無歸的鐵路債券投資人，他們的錢所建設的基礎設施，卻成了美國工業化的骨骼。歷史學家怀特說得好：「他們的失敗和成功一樣，都塑造了現代性。」AI的時代呢？數兆美元的數據中心，是否也在重演這場悲喜劇？我不知道。但那些在1873年買了鐵路債的人，也不知道。

三、槓桿是一種可以讓你死得很有文化的方式

回購市場。這個名詞聽起來像是二手商品交易，實際上卻是全球金融體系的隱藏心臟。美國一地，規模接近13兆美元；歐洲回購市場，近14兆歐元。兩者加總，已超過美國年度GDP的兩倍。

這個市場的機制非常「優雅」：你今天把10億美元的債券賣給我，約好下週以10.01億美元買回。差額那0.01億，是你向我借錢的利息。聽起來很正常，對嗎？問題在於：整個系統同時有幾十兆在做這件事，而且彼此連環。一旦某一個環節對「那個債券到底值多少」產生懷疑，整個連環鎖鏈就在幾個小時內崩潰。

2008年，正是回購市場的凍結，直接殺死了貝爾斯登和雷曼兄弟。這不是隱喻，這是法醫意義上的死亡診斷。

四、複雜性是風險的完美偽裝

1989年，埃克森瓦迪茲號油輪在阿拉斯加海岸漏出1100萬加侖原油。這場生態災難，意外催生了金融史上一個影響深遠的發明：信用違約互換（CDS）。

摩根大通為了分散埃克森美孚的巨額信貸風險，請衍生品天才設計出了一種「為壞帳買保險」的工具。想法本身並不邪惡——任何農民都能理解為農作物買保險。問題在於：這些保險本身又被打包、切割、重新評級、再出售，層層疊疊，最終沒有人再能算清楚，這張「保險單」到底保的是什麼。

今日，這個邏輯以「合成風險轉移（SRT）」的名義重生，目前歐美約有7500億歐元的貸款藏在這套架構下。國際清算銀行——央行的央行——已在最新報告中發出警告。讀懂這個警告需要什麼條件？只需要記得：2008年發生過什麼。

◈◈◈◈"那些巴比倫泥板不只是博物館的展品。它們是我們自己的X光片——照出我們骨子裡從未改變的貪婪與健忘。——石書重　中國研究院博士主講

五、陽光之下，無新鮮事：野貓銀行與加密穩定幣

1812年至1861年美國內戰爆發之間，有個時代叫「自由銀行時代」。那時美國沒有中央銀行，任何獲得州特許的商業銀行都可以印鈔票，名義上以黃金為擔保。結果如何？佐治亞大學歷史教授斯蒂芬·米姆指出，「成為銀行家的難度幾乎和成為泥瓦匠一樣」。那些以肆意印鈔著稱的問題機構，被老百姓稱為「野貓銀行」。

聽到這裡，各位有沒有一種似曾相識的感覺？今日的加密穩定幣市場，最大的發行商Tether，主要由薩爾瓦多監管。薩爾瓦多。一個人口不到七百萬的中美洲小國，監管著影響全球金融流動的數位美元發行機構。

特朗普政府正在推動「天才法案」，要求穩定幣與美元或安全資產一對一擔保——這和1863年《國家銀行法》的邏輯如出一轍。所不同的是，那時候他們能砸碎泥板；今天，區塊鏈的紀錄刪不掉，但那些聲稱「擔保」的資產，有時候比那些泥板還要難以核實。

六、解藥埋下下一場病毒

儲貸危機。這個名詞今日幾乎已從公眾記憶中蒸發。但它的遺產至今仍活著。

20世紀七八十年代，利率飆升，加上長期壓制銀行存款利率的監管規定，讓大批美國小型社區銀行在不明智的房地產貸款中崩潰。善後成本：2000億美元。然後呢？為了刺激房貸市場復甦，政策制定者引入了一套稅收優惠，助推了抵押貸款支持證券（MBS）市場的爆炸性成長，同時推動了金融去監管化——這兩件事，正是2008年危機的兩根主要引線。

2008年之後，各國監管機構大力加強銀行資本要求。效果有：疫情期間銀行體系的表現遠優於預期。但副作用同樣顯著：大型銀行退出了國債做市商角色，危機時期市場波動因此加劇；而高風險交易，則從受監管的銀行，悄悄流入監管更少、透明度更低的對沖基金——也就是今日監管機構所憂慮的「影子銀行」體系。

每一次危機的善後措施，都在為下一場危機播種。這不是陰謀論，這是金融體系的生態邏輯。就像抗生素消滅了敏感的細菌，卻讓耐藥性菌株存活下來，而且變得更強。

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結語：那些泥板，是我們自己的X光片

英國《金融時報》的文章最後引用了邱吉爾的話：「不學歷史的人注定要重蹈覆轍。」這話說了幾十年，每一場危機之後都有人引用，然後每一場危機之前都無人理睬。

因為人類的記憶，在牛市的陽光下，融化的速度非常快。

今日，全球公私債務合計已達GDP的235%。回購市場規模超過27兆美元。穩定幣的監管依然模糊。AI投資泡沫正在醞釀——沒有人知道它是會像鐵路一樣留下基礎設施，還是只留下一批破產的投資人。

巴比倫的統治者們處理債務危機的方式是：把泥板砸碎，一筆勾銷，重新開始。我們呢？我們有複雜的衍生品、精密的模型、三個字母的縮寫，以及那個由全世界頂尖大學訓練出來、但依然週而復始地重蹈覆轍的金融精英階層。

歷史不是博物館裡的展品。它是那面我們每隔幾年就要親臉撞上的鏡子——而我們每次撞完之後，都很有把握地說：「這次不一樣。」