希音(Shein)曾是零售業最具話題性的公司之一。

它能夠敏銳地捕捉到Z世代的需求，並在幾天內將這些趨勢轉化為10美元的網眼連衣裙和五美元的露臍上衣。它的衣服極其便宜，新潮款式的上新速度之快讓人目不暇接，以至於#Sheinhaul（Shein購物分享）成了TikTok上的一種現象。Shein超越了Zara和H&M等規模更大的競爭對手，開始籌備首次公開募股，估值一度接近1000億美元。

如今，這種熱度已經褪去。

經過多年的推遲，希音即將上市——但這一次的估值僅為其巔峰時期的一小部分。在美國和歐洲取消了曾經支撐其低成本模式的廉價商品關稅豁免後，該公司正在尋找新的增長途徑。在其最大市場美國，銷售額已大幅下降。而且，對於未來實質性的新增長點將從何而來，該公司幾乎沒有向投資者提供任何具體細節。 “對於一家被炒作了這麼久的公司來說，熱潮似乎已經消退，”獨立電商分析師尤奧扎斯·卡齊烏克納斯表示。

在走向全球這方面，沒有任何一個中國時尚品牌能像希音這樣成功。然而，這家公司卻異常低調隱秘。

其創始人兼首席執行官許仰天極為低調，直到今年2月他公開露面之前，網上流傳的絕大多數據稱是他本人的照片都是假的。甚至一位因未獲授權接受媒體採訪而要求匿名的高管表示，他從未見過許仰天，也沒有與他有過任何接觸。

希音拒絕了採訪請求。其上市的時間和定價細節尚未公布，但該公司上個月已向香港證券交易所提交了招股說明書。

希音煞費苦心地與自己的中國背景保持距離。2019年，它將總部設立在新加坡，並在幾年後註銷了其最初的中國企業實體。這一舉措的部分目的在於規避中國對尋求海外上市公司的規定，並為在紐約首次公開募股掃清障礙。

這一策略失敗了。在美國，希音因其供應鏈和勞工做法遭遇了兩黨立法者的密切審查。在2024年放棄紐約上市的努力後，它轉向了倫敦，在那裡同樣遭到了非政府組織和其他抗議者的抵制。

這使得香港成為最後一個主要的可行上市地點。但分析人士表示，經過多年的耽擱，希音可能已經錯失了最佳時機。

去年，在中國廣州某服裝製造區的工廠車間內，希音的工作人員正在進行包裝工作。 QILAI SHEN FOR THE NEW YORK TIMES

轉向香港也讓希音陷入了尷尬的境地，不得不重新擁抱它曾經試圖淡化的中國身份。在中國，該公司面臨着“中國開花，國外結果”的批評——意思是希音在中國打下了成功的基礎，卻將利潤轉移到了海外。

隨後在2月，素以低調著稱的許仰天突然現身廣東省政府官員面前。

“廣東是希音的根，”他宣稱，並宣布希音將在未來三年內投資100億元，在廣東建立一個供應鏈樞紐。

中國媒體最初報道了這次講話。隨後，一些文章開始從互聯網上消失。資深記者呂明合發布了一份通知，顯示希音以“侵權”為由，要求他的微信公眾號刪除一篇關於許仰天露面的文章。

儘管希音正在調整與中國的關係，一個更根本的問題仍然籠罩着它的任何潛在上市計劃。

密切關注希音的諮詢公司墨騰創投創始人李江玕\\表示，潛在投資者告訴他，他們幾乎感覺不到希音創始人的熱情。

“他們沒有做出任何努力來激發人們的興趣，”李江玕\\說。“除了投資者想要退出這一事實之外，我並沒有感覺到管理層有強烈的讓公司上市的意願。”

投資者們都在問，希音如何才能保持增長。

特朗普總統去年決定終止一項允許數十億美元低成本進口商品免稅進入美國的政策，這給希音最大的單一市場帶來了沉重打擊。2025年5月，希音開始在美國提高價格。該公司表示，在2026年第一季度，其美國淨營收下降了14.3%，至20億美元。

歐洲可能帶來更大的挑戰。上個月，歐洲當局宣布對以前免稅入境的電商包裹徵收三歐元的統一費用。

歐洲占希音營收的三分之一以上。希音在其招股說明書中警告稱，儘管現在全面評估歐洲局勢的影響還為時過早，但它“可能與在美國觀察到的影響基本一致，甚至超過美國”。

3月，希音在巴黎BHV百貨公司開設的精品店。在遭到批評後，BHV於6月終止了這一合作。 CHARLOTTE SIEMON/AGENCE FRANCE-PRESSE — GETTY IMAGES

希音現在正試圖向投資者證明，其未來的發展不僅限於超低價服裝，還將出售其構建的系統，來實現產品的快速設計、生產、營銷和交付。

到目前為止，幾乎沒有證據表明這一供應鏈策略正在取得成效。自2023年推出該服務試點以來，希音僅吸引了約20個品牌加入。據該公司稱，該項目在2025年產生的淨營收不到其總淨營收的1%。

北京投資銀行香頌資本董事沈萌表示，希音之所以成功，部分原因是它願意壓縮自己的成本和利潤空間——而使用其平台的其他品牌可能不願接受這種妥協。

“我覺得它向供應鏈管理去轉型的話，很難能夠看出來他的那種突出的優勢，”沈萌說。

4月，位於中國南方廣州某城中村的一家希音縫紉作坊。 PEDRO PARDO/AGENCE FRANCE-PRESSE — GETTY IMAGES

希音還將其業務拓展至家具、化妝品、寵物用品和電子產品。在第一季度，非服飾類商品占其營收的三分之一以上。

其他分析師同樣對希音能否“開啟第二春”持懷疑態度。

研究機構Forrester的電商專家蘇查里塔·科達利表示：“除了非常便宜的超快時尚之外，目前尚不清楚他們還能創造什麼。”

希音的第一階段發展令人矚目。

該公司由許仰天及其三位同事於2012年創立，當時他們供職於一家幫助中國出口商在線銷售產品的營銷公司。2015年，公司名稱從Sheinside簡化為Shein。

在新冠大流行期間，隨着網購的爆發式增長，希音的人氣也急劇攀升。該公司在互聯網上投放了大量針對年輕消費者的廣告，以極低的價格和不斷變化的款式吸引他們。

到了2022年，希音成為全球最大的在線時尚零售商。那一年，其估值達到982億美元，並得到了一批知名風險投資機構的支持。

其秘訣在於建立了一個壓縮傳統時尚周期的系統。希音利用算法追蹤新興趨勢，然後下幾百件的初始訂單來測試需求。這種模式使其能夠每天推出約4700款新服裝款式。相比之下，據分析師稱，Zara一年生產約兩萬款服裝。

希音將這項技術與集中在廣東的產業生態系統結合起來，那裡的紡紗工、織布工、裁縫和小工廠可以迅速生產小到100件的訂單。

但據墨騰創投的李江玕\\稱，希音一直難以在土耳其和越南等國家複製其中國供應鏈模式。與此同時，Temu這樣的競爭對手帶着更豐富的商品品類和更低的價格入場了。

2023年，位於印第安納州懷特斯敦的一處希音倉庫。 SCOTT OLSON/GETTY IMAGES

卡齊烏克納斯表示，他仔細研讀了希音的招股說明書，試圖找到自己這些年來一直想知道的答案：“希音的未來是什麼？”他還說：“我認為我們沒有得到那個答案。”