大型人工智能股佔標普五百指數41%，歷史上每一次單一板塊逼近四成佔比，崩盤隨即而來——1970年代如此，2000年如此，今天是否會是第三次？

股市或將「溺斃於泡沫浴缸」

📌 來源聲明：本文由《明鏡譯報》編譯自彭博社通訊《梅林談錢》（Merryn Talks Money），原文作者：Merryn Somerset Webb，原文標題：Why Stocks May Soon 'Drown in a Bubble Bath'，刊發日期：2026年5月9日。原文發佈於 bloomberg.com。本譯文僅供學術與資訊參考，版權歸原作者及彭博社所有。

股市為何或將很快「溺斃於泡沫浴缸」

作者：Merryn Somerset Webb｜彭博英國財富頻道特邀主編

原載：Bloomberg Merryn Talks Money｜2026年5月9日

如果你在1980年翻出一張「過去十年最佳投資標的」榜單，美國股市絕不在其中。

原因很簡單：美股根本沒有上漲。1970年代不像1929年——後者讓投資者感覺像是從六十層樓被人推了下去；而1970年代的漫長沉淪，某位評論員當時如此形容，更像是「溺斃於一個泡沫浴缸」。聽起來似乎沒那麼可怕，結局卻同樣慘烈：堅守美股的投資者，到十年底已蝕去了五成購買力。

如此慘烈的歷史，今天有可能重演嗎？現在與1960年代末之間，存在著令人不安的相似之處。

集中度：歷史規律顯示，每當單一資產類別或板塊佔指數比重達到40%，崩盤往往接踵而至。1970年代是「漂亮五十」（Nifty Fifty），佔比達40%；2000年是科技與電信股，佔比41%。如今，據美國銀行統計，「大型人工智能」板塊佔標普五百指數的41%。

估值：美國股市進入1970年代時，預期市盈率約為19倍，但當時的超大型股（即前述「漂亮五十」）估值高達40倍左右。當前，整體預期市盈率已接近22倍，而英偉達的市盈率則達43倍。

首次公開募股浪潮：我的同事約翰·史蒂芬剛剛撰文分析，指出科網泡沫正是被一輪首次公開募股浪潮所引發——新股湧現導致股票供給過剩——並對今年美國即將到來的IPO浪潮（SpaceX之類的巨獸）深感憂慮。回望1969年，同樣的場景歷歷在目：當年新股發行量逾700宗，而前一年僅約360宗。班傑明·葛拉漢在其《聰明的投資者》中如此評語：這些新股，大多是「前所未有的低質量發行物的洶湧宣洩」。

通貨膨脹：通膨在1960年代末已急速攀升，而今天的情勢亦有持續高燒之虞。彭博觀點專欄作家約翰·奧瑟斯本週解釋了為何持續通膨是老齡化人口的一種自動函數；而我們如今還疊加了能源衝擊、農業衝擊，以及政治意志的危機——幾乎沒有一位政客願意做出控制通膨所需的艱難抉擇。

同樣值得警惕的是：美國通膨已連續超過五年高於目標水平。通膨一旦形成，往往自我強化。長期偏離目標後，要迅速回歸正軌實屬罕見。史東X集團的文森特·德呂阿爾如此分析：「五年通膨滑坡過後（定義為五年通膨率平均上升3%或以上），僅有4%的案例能夠在隨後五年內實現物價穩定（定義為五年通膨均值低於3%）。逾半數案例中，隨後五年的平均通膨率超過10%。」叫人不寒而慄。無論如何，通膨一旦超過4%左右，通常對股市而言是噩夢一場。

我知道你要說什麼：「這次不一樣。」是的，存在集中度問題。是的，漲勢由少數幾隻股票主導，令人憂慮。是的，人工智能資本開支的數字有些令人不安。是的，估值或許有些過高。

但——盈利！盈利好得驚人。德意志銀行指出，撇除重大衰退後的復甦期，這是20年來最佳財報季之一。「標普五百的盈利增長，看來即將突破90年通道的上限」，且是相當廣泛的突破——這並非只關乎大型科技股。標普493（即去除「壯麗七雄」後的其餘成分股）第一季業績同樣亮眼，較市場共識預測高出11.7%。艾德·亞德尼指出，這493家公司的年化盈利增長率，已從去年第四季的9.4%飆升至23.5%。難怪我們正身處盈利主導的熔漲行情之中。一切看似美好。

然而，也許並非如此。問題在於，這與過去幾次泡沫並無本質差異。2000年的盈利同樣亮麗，1960至1970年代末的盈利也相當不錯——雖不如今天耀眼，但表現尚可：1960年代盈利翻了一番，1970年代再翻一番。然而這並不足以阻止投資者在1968至1974年間蒸發四成資產。

話說回來，一切也許真的會好起來。也許這輪熔漲還能持續更久。也許盈利預測將進一步改善，讓估值看起來合理（若以股價相對預測增長的角度衡量，美股整體並不顯得昂貴）。當然，你仍會希望持有美國這個奇蹟般成功的商業生態的一定倉位。

但帶著上述種種思考，本週有一件事引起了我的注意：Interactive Investor平台四月份最熱門的被動投資產品，是先鋒富時全球UCITS ETF——該基金64%投資於美國，30%配置於科技公司，市盈率為20倍，市淨率為3.2倍。我不確定，對於哪怕只有一點點風險厭惡的投資者而言，這是否是當下最佳的資產配置方式。

資料來源：美銀、德意志銀行、艾德·亞德尼研究 · 《明鏡譯報》整理

▶ 泡沫週期模擬：三次歷史崩盤形態對照

動態演示 · 1968–2000–2026類比曲線（示意）

明鏡評論

《明鏡譯報》評論員：論泡沫浴缸裡的慢死與清醒

明鏡譯報 · 金融評論組 · 2026年5月9日

梅林·薩默塞特·韋伯這篇文章，標題已是一個絕妙的隱喻：「溺斃於泡沫浴缸」。這個意象出自1970年代的某位評論員，形容那個年代的股市——它不像1929年是一場從高空跌落的急劇崩潰，而是一種溫水煮青蛙式的慢性消亡。泡沫漸漸升起，包圍你，你幾乎感覺不到自己正在窒息，等到意識到問題的嚴重性，已是購買力蝕去五成之後。

這個隱喻之所以強大，正是因為它描述的是一種心理現象：人類對漸進式威脅的麻木。1970年代的美國投資者，每一年的帳面損失都不算驚天動地，但十年積累下來，卻是一場徹頭徹尾的災難。韋伯的文章，正是在提醒我們：當下的市場環境，或許正在以同樣的方式緩慢積累風險。

歷史的三重回音

韋伯列舉的四大風險因素——集中度、估值、IPO浪潮、通膨——其實在歷史上已有三次疊加出現：1969年前後、1999至2000年前後，以及今天。讀者需要警惕的是：每一次，市場都有充分的「這次不同」的理由。

集中度陷阱：四十一的魔咒

文章最令人印象深刻的論點之一，是關於「41%」這個數字的魔力——或者說，詛咒。美國銀行的數據顯示，當前大型人工智能股佔標普五百指數的比重，恰好是41%。1970年代「漂亮五十」觸頂時是40%，科網泡沫頂峰的科技與電信股是41%。這不是巧合，而是市場集中度的本質規律：當一個板塊的故事足夠動人、估值被推到極致，它就已經開始消耗整個市場的流動性與想象力，而一旦敘事破裂，退潮之猛烈往往超出所有人的預期。

當然，人工智能與「漂亮五十」或科網公司之間存在本質差異。「漂亮五十」中許多企業，其實是傳統製造業或消費品公司，估值純屬情緒泡沫；科網公司則大多沒有盈利。今天的英偉達、微軟、谷歌，是真實盈利、真實業務的科技巨頭。這是「這次不同」論者的核心論點，也確實不無道理。

然而，韋伯的反駁同樣有力：盈利從來不是阻止崩盤的護身符。1960至1970年代，企業盈利翻倍再翻倍，投資者依然在1968至1974年間損失了四成財富。盈利增長與股價回報之間，存在一個根本性的斷層——估值的重置。當利率上升、通膨持續，即便盈利不變，市場願意為每一元盈利支付的倍數也會收縮，而這個收縮效應，足以抵消任何盈利增長。

通膨：這才是真正的地雷

在四大風險因素中，通膨或許是最被低估、也最危險的一個。韋伯引用史東X集團的統計：歷史上，一旦通膨連續五年偏離目標，僅4%的案例能在隨後五年實現物價穩定，超過半數案例的隨後五年平均通膨率超過10%。

美國通膨已超過目標五年有餘。這意味著什麼？市場似乎仍在押注聯儲局有能力將通膨壓回2%目標，但歷史基礎率冷酷地告訴我們：這種押注，勝算不足一成。如果通膨在未來數年維持在4%以上，歷史上的表現是：股票的實際回報幾乎系統性地為負。

更值得警惕的是韋伯提到的政治意志問題。控制通膨需要政府做出痛苦的財政緊縮選擇，而當前的政治環境——無論是美國、歐洲還是其他主要經濟體——幾乎沒有任何執政者有意願承擔這種政治代價。這使得通膨的黏性，可能遠比市場預期的更為持久。

IPO浪潮：最後的瘋狂

文章提及的IPO浪潮，也是值得單獨解讀的信號。班傑明·葛拉漢在1969年說，那一年的新股發行是「前所未有的低質量發行物的洶湧宣洩」。今天，即將登陸市場的SpaceX等巨型獨角獸，估值早已在私募市場中被一輪輪炒高，其上市本身，在某種意義上是大型機構投資者向公眾市場轉移風險的過程。當「連巨型私募估值也需要公眾市場來接盤」的邏輯成立時，往往意味著聰明錢已在出貨。

明鏡的判斷

《明鏡譯報》認為，韋伯的文章並非一份崩盤預言書，而是一份風險地圖。她的結論是謹慎而務實的：也許一切都好，也許熔漲還能持續；但以22倍市盈率買入一個64%配置美股、30%配置科技股的全球ETF，對任何有一絲風險意識的投資者而言，都不是一個令人舒適的選擇。

真正的問題不是「泡沫是否存在」，而是「泡沫何時戳破，戳破的針是什麼」。歷史告訴我們：針往往在最意想不到的地方。1969年是新股泡沫，2000年是流動性收緊，2008年是次貸危機的暗礁。今天，地緣政治的黑天鵝、通膨的失控重燃、或者人工智能資本開支回報不及預期的幻滅，都可能成為那根針。

溺斃於泡沫浴缸的悲劇，不在於泡沫本身，而在於泡沫讓人忘記了自己正在水裡。

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