美国财政部长贝森特在共和党大会上发表演讲（9月9日，美国南部得克萨斯州，Reuters）

　　近期，美国的长期利率突破了自雷曼危机以来一直被视为“天花板”的5%。这不仅仅是因为通胀担忧和进一步加息的预期，更因为美国国债作为全球安全资产所享有的“特权”正在消失。

　　“考虑到便利收益率的下降，美国国债实际利率的均衡水平可能正在上升。10年期国债收益率有望在有序的情况下升至约5.5%”，美国投资公司纽伯格·伯曼的资产组合经理约瑟夫·帕特尔（音译）表示。 

　　美国国债安全且低利率

　　美国国债不仅安全，而且可随时进行大额交易，流动性接近现金，还可用于金融交易的抵押且满足合规要求。作为这种“便利性”的代价，投资者一直接受较低的收益率（较高的债券价格）。相应地，美国政府能以较低的利率借入资金。这一利率差被称为“便利收益率”。

　　如何计算呢？虽然有多种方法，但通常情况下是计算模型估算的“无风险利率”与实际美国国债收益率之间的差额。据估计，二战后长期平均水平约为每年0.4%～0.6%。

　　在1960年代，法国财政部长吉斯卡尔·德斯坦形容轴心货币美元的地位为“法外特权”。然而近年来，不断有声音指出这种特权正逐渐黯淡。

　　美国西北大学的副教授蒋正阳等人的研究显示，自2015年左右起，美国长期国债的便利收益率进入负值区间的局面变得突出。近年来负值状态已趋于常态化。

　　最主要的原因是美国国债供应的增加。蒋正阳副教授等人估算称，当长期国债供给占国内生产总值（GDP）的比例上升5个百分点时，长期国债的便利收益将下降0.94%。供应增加的影响在中长期国债上比短期国债更为显著。 

　　截至7月，市场上可交易的美国国债总市值达29.5万亿美元，达到20年前的7倍。在平时，美国的巨额财政赤字仍持续存在，国债发行也已常态化。即便美国国债是一种安全且便利的资产，一旦大量供应其稀缺性也会随之减弱。

　　与经济规模相比，美国的债务已处于历史性高水平。美国国会预算办公室（CBO）的数据显示，联邦政府债务（不含政府内部持有的部分）到2026年将占GDP的101%。预计到2030年将达到108%，超过第二次世界大战刚结束时创出的历史最高纪录（106%）。

　　买家群体发生变化

　　在美国国债特权逐渐减弱的背景下，若继续大量发行，则需以更高的利率吸引买家。美国国债的买家群体正在发生变化。

　　英国巴克莱银行的数据显示，2026年1月至3月，美国国债的民间部门持有比例为73%，较过去10年里上升了23个百分点。此前曾大量持有美国国债的美联储（FRB）及海外央行出于货币和汇率政策需要而持有，因此对价格波动的反应相对较小。

　　另一方面，民间部门则不同。海内外的基金等机构为追求收益最大化而投资，因此对国债价格十分敏感。

　　在第二届特朗普政府时期，美国财政部在国债管理方面的信誉也开始动摇。

　　美国财政部长期以来一直将不受市场行情影响、“定期且可预见”的发行定为原则。市场参与者可在无需揣测政府意图的情况下买卖美国国债，支撑起了全球最大规模的流动性。

　　在超长期利率急剧上升的8月中旬，美国财政部长贝森特突然增加了10～30年期国债的回购规模。摩根大通全球利率策略主管杰伊·巴里（Jay Barry）表示，“如果采取（根据市场情况调整发行期限和回购操作的）机会主义性的债务管理，可能会出现不确定性推高利率的情况”。

　　贝森特将这一策略称为“财政部扭转操作"（Treasury Twist）。在回购长期国债的同时，通过发行短期国债来筹集资金。此举旨在减少市场上流通的长期国债，从而缓解长期利率的上升压力。

出席美国国会听证会的财政部长贝森特（9月15日，华盛顿，Reuters）

　　但哈佛大学的肯尼斯·罗格夫教授强烈批评称，“虽然增加短期国债或许能在供需层面略微压低长期利率，但作为与眼前效果的交换，将承担未来利率上升的风险”。由于债券的期限缩短，再融资频率会提高，利率上升对利息支出产生影响的时间会更早。   

　　美国未来将面临财政主导（Fiscal Dominance）隐忧。对巨额债务的顾及将使货币政策受到制约，导致央行难以实施必要的加息。

　　一旦市场意识到美联储的政策判断的自由度降低，对抑制通胀的信心就会动摇。

　　再加上美国财政隐忧，可能引发长期利率的上升。

　　美国彼得森国际经济研究所所长、曾在美欧央行任职多年的亚当·波森警告称，“财政主导的风险是我35年职业生涯中最高的”。

　　美国国债仍是全球最主要的安全资产。然而，长期利率突破5%反映出其地位并非坚不可摧。