在亂世買美元的勢頭減弱的情況下，拋售日元的壓力反而在增強（NIKKEI montage/Reuters）

      大塚節雄：在全球市場超前押注中東局勢緊張緩和的背景下，外匯市場上“亂世買美元”的勢頭正在減退。從日元匯率來看，對美元波動遲緩，但對其他廣泛貨幣，拋售壓力反而在增強。

      “無論是避險，還是風險偏好上升都拋售日元”、“不管是美元升值還是美元貶值都出現日元貶值”。為什麼會出現這種令人煩惱的狀況呢？

      觀察顯示對主要貨幣的強弱的美元指數和美國原油期貨的走勢，就會一目了然。美元指數與油價走高同步上升，隨着油價的上升勢頭告一段落，隨即開始下降。

      日元怎樣呢？通過顯示各種貨幣對廣泛對象的綜合強弱的名義有效匯率之一、日經貨幣指數比較日元和美元，發現美元同樣轉為下降，而日元在疲軟的走勢上沒有變化。

      日元的指數4月13日降至68.1（以2020年為100），創出自1995年1月以來的新低。

      國際清算銀行（BIS）計算的名義有效匯率顯示，以從1980年代開始有每日數據的27種貨幣為基礎計算的值截至14日也創出1990年8月以來的歷史新低。

      日元對美元匯率仍未跌破2024年7月創出的37年半以來的新低，即1美元兌 161.90日元。從對廣泛貨幣的綜合價值來看，日元早已進一步貶值，處於“超日元貶值”區間。

      到底發生了什麼？日經貨幣指數以悲觀的3月匯率和樂觀的4月匯率進行漲跌排名，3月美元在全部25種貨幣中升值幅度最大，4月則轉為貶值幅度最大。從這裡也可以看出匯率環境的劇變。

      3月，包括日元在內，能源採購依賴中東的亞洲貨幣明顯貶值。與此相對，4月升值幅度居前列的是以新興市場國家為中心的風險貨幣。

      日元失去“安全貨幣”的存在感已久，3月進口環境惡化被厭惡，以對美元為中心遭到拋售。4月，日元還在投機性的買入高利率貨幣的套利交易中成為拋售對象，對廣泛貨幣遭到拋售。

      問題在於今後。在油價走高暫時平息的情況下，投機性的日元貶值還好。對日本財務省來說，也將產生買入日元進行干預的餘地。但談判破裂導致原油價走高重現、市場警惕情緒增強的風險仍然很高。

      特別是油價走高和美元升值同時加強之際，日本進口通貨膨脹將從國際價格和日元換算值兩方面加劇，加速物價上漲。由於日本在進口時賣出日元的金額增加，導致日元進一步貶值的惡性循環也不時浮現。

      在過去，美元和原油的走勢經常相反，常被認為具有負相關關係。

      在使用美元結算原油的“石油美元”的框架下，如果美元升值，對於美國以外的原油進口國來說，以本國貨幣計價的購買價格就會膨脹，原油需求就會冷卻。相反，如果美元貶值，油價就會出現低估，對原油的需求會隨之增加。這種調節功能是內在的。

      歐洲中央銀行（ECB）2024年的分析顯示，近年來美元和原油向同一方向波動的正相關傾向正在增強。採用歐洲央行的方法，觀察兩者在較長的時間跨度內的相關關係的變化，可以發現這一趨勢在2026年也在加強。

      國際清算銀行在2023年的分析中指出，這可能部分反映了結構性變化。可以想到的是，美國作為能源淨出口國的存在感正在增強，即美元的“產油國貨幣化”。

      可以設想的路徑是，在美國，反映進出口有利或不利的交易條件得到改善，對外收支改善也將影響美元的供需。石油的供應衝擊也有可能刺激產油企業等在美國國內的投資。

      2022年以後，讓兩者偶然呈現正相關的因素很多，這是事實。2022年俄羅斯侵略烏克蘭後，出現了能源價格暴漲和美聯儲（FRB）的猛烈加息。隨後，在原油價格下跌的情況下，美聯儲通過降息加以調整。

      但是，如果由於結構變化，原油價格上漲和美元升值容易同時發生，那麼每當原油價格上漲時，日本就會受到包括日元貶值在內的雙重打擊。由於通貨膨脹隱憂和應對物價走高的財政政策，長期利率也會上升，很有可能對日本形成“油價走高、日元貶值、債券貶值”的三重打擊。

      為了避免“日元無論如何都會貶值”這一目前趨勢紮根，日本也應在政策的核心加入確保日元這一貨幣的信用。