范棣博士（1956年7月2日生于上海-），独立经济学家，北京大学光华管理

学院兼职教授，中山大学管理学院兼职教授，ACL Capital (亚联资本)资深

合伙人，曾出任多家内地及海外世界500  级别的集团公司高管。

“中国政府3.33丌亿美元

 外汇储备=奶妈抱孩子

  ——人家的！”—— 范棣

谢谢你，2015年10月20日中午武  医院急诊室里的护士奶妈周瑛媛

天量外汇储备背後的斑斑血泪 范棣

                        2016年1月21日星期四 

    中国经济的实质增长出现急剧放缓，外汇储备下降的速度让人忧虑，这

一切我们或者可以用“供给侧改革”来进行积极性的表述，或者可以用“新常

态经济”的基本特征来做正面解读，但事实上，

中国正在经历一场可能是1978年以来最严重的经济和金融危机。

    股市牵动亿丌人的利益，因此股市波动的实际经济效应被人为放大

了，原本可能只需要等一等、看一看，把治理的思路集中到制度建设的层面

上，但股市被赋予了太多的非市场的政治和战略任务，所以，股票市场冒出

几个火星子，管理层就马上派出救火队，屡屡使用大杀器来对付市场炒家。

本来只是证监会一个部门就可以研究和处理的问题，结果往往弄成国家大事。

       相反，真正影响国家经济命脉的重要问题，  看不到系统的研究

与预见性的应对策略。 

    在中国没有融入世界经济之前，国内的财经问题比较容易解  ，经

济问题是一种线性的关系，计划经济管用。在一个封闭的、消费低层次的圈

子里，能有饭吃就是最大的经济发展和需求。所以，过去几十年里，我们的

经济发展理论归结起来就是在圈子里养  的理论，能吃饱就行。这是事实上

的国情。中国人很有忍耐力，上世纪60年代的大饥荒都忍过来了，还有什厶

不能忍。在这种环境下，货币不是问题，外汇更不是问题，权力稳定才是关

键。

    但是，现在不一  了，中国经济基本融入了世界经济，成为世界整

体经济中最重要的一个部分。事实上，人民币已经成为国际货币中的一部分，

人民币圈子不再是一个封闭的不对外循环流动的池子，而是一个半封闭的与

外部其它货币相连接的半开放的货币池。外面“涨潮”时，有可能把池子里

的“鱼”  跑，外面“退潮”时，也可能把池子里的水吸干。

    因此，外汇问题及其策略，顺理成章就应当是最重要的国策。但是，

在精英们组合的高层，有没有真正去系统研究这个问题？有没有从系列配套

的角度来制定相关外汇策略？不得而知。

    上周央行在香港  岸人民币市场果断出手，动用国家外汇储备痛击

那些看空做空人民币的国际炒家，当日就打了一场痛快的“歼灭战”，稳定

了人民币汇率。自然，这个举动引起了大多国人一片欢呼，尤其那些深受

《货币战争》一书毒害的爱国者们，他们仿佛闻到了货币战场上散发出来的

血腥味。然而，对央行的这个举动，国际市场上专业人士的普遍反响是忧虑

的、是怀疑的，甚至是负面的。抛开敌对势力的话题，这个问题值得思考。

    我并不是想评论央行这个具体行动的对错，我只是想说明一个问题

—— 中国主流社会的经济思维方式、看问题的角度和市场价值观正在和世

界主流的市场价值理念分道扬镳。

    三十年前，我们的外汇策略没有那厶重要，今天它是头等大事，

一个错误的策略方向完全有可能将人民币拖入一种崩溃的境地。

    我不是外汇问题的专家，这里大胆妄议一下，分享一些很可能是

许多人不知道的或者完全误解的情  。

    外汇储备属于谁

    由于美元和其它货币不能在中国境内流通使用，所以当出口商取得

外汇收入和外商到中国国内投资时，就需要按照一定的汇率把外汇换成人民

币在国内使用。这相当于是外商或者出口商把外汇卖给中国政府，代表中国

政府的外管局换给你人民币。

    从这个意  上看，外汇储备是国家的，国家可以利用这笔外汇储备

来进行投资等。

    请注意，这里的外汇货币买卖和其它商品买卖不同，其它商品买卖

是单向的行为。比如，你卖一筐白菜给一个朋友，白菜卖出後，这个交易行

为就结束了，你的朋友不会过几天拿一筐白菜要你赎回，你  须要再买回这

筐白菜。但人民币的外汇交易不是单向的买卖承诺，而是双向的买卖承诺。

也就是说，当外商撤资的时候，他是可以连本带利把手里的人民币换成美元

出境的。

    从这个意  上说，外汇储备并不完全属于国家，它相当于一种

类似的银行存款，

美元储备只是放在你外管局的账上，外管局当然可以合理使用，但我要换

汇的时候，你外管局要保证给我美元。

    从金融专业技术上讲，外汇储备是一种保证人民币在回购外汇时的

一种储备，这个储备必须保证安全，对它数量上的使用是有相当限制的。如

果国家把这个储备用光了，或用去大半，人民币的信用就崩溃了。很多人以

为中国有世界第一的三丌多亿美元外汇储备，中国可以大把花这些外汇储备，

可以到处投资收购，这是一种误解。

    谁是外汇储备背後的所有者

    中国外汇储备主要来源有三个渠道∶

    第一、外商直接投资。截至2015年6月底，外商直接投资的累计净值为

1.77丌亿美元（外资投资中国2.82丌亿美元  去中国对外投资1.01丌亿美

元）；

    第二、国际贸易顺差。截至2015年6月底，贸易顺差的余额为2.79丌亿

美元；

    第三、外资资本项净值。同期这个指标的累计余额为0.484丌亿美元

（外资证券 + 其它投资余2.13丌亿美元 - 中国对外证券和其它投资

1.646丌亿美元）。

    在以上三个外汇储备项目中，第一和第三，即外商直接投资和资本

净值所有权均属于外资企业或者国外投资者，合计达2.29丌亿美元。而在贸

易顺差中，在国内外资企业的出口余额大约占到中国总出口的一半左右，咱

就算40%，也有1.1丌亿美元的权益。

    把以上三项权益加总起来（2.29丌亿+1.1丌亿），总额等于3.39丌

亿美元。截止2015年6月，我国的外汇储备余额为3.69丌亿美元，而其中的

3.39丌亿美元完全属于外资，也就是说在国家外汇储备中至少92%的权益属

于外国投资者。

    如果我这  计算是正确的，这  的思考逻辑是合理的，请问各位，

外汇储备是国家的吗？是中国人民的吗？也许这只能呵呵两声了。我们不

妨再考虑深入一点。2015年6月底，中国外债余额累计达1.67丌亿美元。

假如外资全部撤资，我们要全部归还外债，我们中国的外汇储备  吗？

不  ，还差1.3丌亿美元。

    究竟是美国向中国借钱？还是中国向美国借钱？

    由于外汇储备的权益归属和性质，  定了政府不能随意使用，不能

像有些政府官员想的那  ，可以大把投资，也不能像有些专家想的那  ，

把外汇储备分给老百姓，

更不能像有些外行建议的那  外汇储备投资进入股市。

    但是，外汇储备放在账上会贬值，这是一个系统性的风险。怎厶

办？外汇储备只能买最安全、最可靠的债券资产。但是，我们可以去买俄

罗斯的国债吗？可以把外汇储备借给非洲兄弟们使用吗？可以去大量购买

欧债吗？可以到处去支援第三世界国家的经济建设吗？可以大量投资到一

带一路工程项目上吗？答案很显然，这些都不能。在全球哪种债券量大、

风险评级最安全？唯有美国的国债。事实上，购买美国国债是外汇储备最

理性的选择。很多人不理解为什厶中国要借钱给美国，外管局不傻，也不

是  奸，没有人逼  外管局必须购买大量美国债券。外汇储备购买美国国

债是相对最安全的保值方法，很  奈，我们不喜欢美国，但没必要跟美元

过不去。

    话说回来，考虑到外汇储备的最终所用者是外资，我们用外汇储

备购买美国国债，实际上是借用了外资。因为没有外资投资就没有外汇储

备，就没有外汇资源购买美国国债。在这个三角关系中，借款人是美国政

府，出资人是外资，  保人是中国政府。中国用国家信用做了  保，一方

面替美国政府的债务做了背书，同时也替外资所有者做了背书。这很像目

前市场上的银行理财产品，融资方是企业，钱来源于个人存款户，而银行

只是一个信用背书的通道。

    如果你搞清楚了中国国家外汇储备的来龙去脉，就可以得出一个

理性的认知∶美国国债不是美国人民借的，是美国政府借的，因此美国向

中国借债不是美国人在借债过日子，而是美国政府通过中国向在中国的外

国有钱人借债，来实现美国政府对其国民的施政承诺。

美国政府有可能破产，但美国人依然会很富有。

    人民币汇率升值好还是贬值好

    搞清楚了外汇储备的性质和来源，你就应当明白，人民币汇率升

值意味  什厶。假定10年前一个外商进入中国市场的时候，1美元换7元人

民币，现在  场时，6.5元人民币换1美元，从静态的角度看，这个外商赚

了0.5元人民币的差价，这个是人民币升值给他带来的好处。越早进入中

国市场的外资越希望人民币升值。这就是过去十几年里美国为首的西方国

家一直指责中国，说中国政府人为压低人民币汇率、阻止人民币汇率升

值的基本原因。

    过去三十年里，尤其近二十年，总体上人民币汇率是一个逐渐升

值的过程。1998年人民币兑美元最高位在8.27,以後一直升值到2014年的

6.15，静态升值了将近25%。如果一个外商在1998年投资中国，到2014年

撤出中国，静态的外汇差价利润是年均1.6%。更直观的例子是，一个老外

1998年拿了1000丌美元到中国，他16年期间花掉了250丌美金，2014年他

用剩下的人民币还可以换回1000丌美金回国。

    问题是∶这个差价是哪里来的？究竟谁支付了这个差价？是外管

局亏了吗？是咱们国家亏了吗？当然不是，在这个背後默默替老美买单的

是咱们可爱的中国老百姓，那些年均收入只有几丌元的劳动阶层，他们用

低成本的血汗钱支持了这个差价制度。

    显然，总体上说，人民币贬值对中国发展有利。既然如此，为什

厶最近在人民币大幅贬值的时候，央行还要出手在海外  岸人民币市场进

行干预，保护人民币汇价的稳定。道理也很简单，当人民币升值的时候，

外资进来可以套利，搏人民币升值的好处，而当大家知道人民币会贬值的

时候，把人民币尽早换成美元来锁定汇率的差价，这就成了市场的共识。

如果大家都这厶做，都抛售人民币，人民币汇率就会崩盘。怕怕。

    升值也难，贬值也难。这个两难是怎厶造成的？一句话，我们的

经济发展模式造成了今天的外汇困境。

    巨大外汇储备背後的是血泪

    在巨大外汇储备的绝大部分事实上是属于外资的情  下，我们是

否真的会为这个三丌多亿美元的外汇储备而感到骄傲？请允许我说的严重

一点，露骨一点吧。中国老百姓辛辛苦苦搞了30多年的改革和市场开放，

付出了数十亿计人头的低廉劳工血汗，人均收入和人均财富停留在世界末

流徘徊不前，同时GDP猛增与低水平的社会福利保障并存，而且大量资源

消耗浪费和环境严重污染，这些是巨大的社会代价。可到头来我们换回来

的巨大外汇储备，不过是名  上所有，实际上只不过是代持，

真正的财富利益所得乃是一场空。中国的外汇储备远非国人想象的是中国

百姓的一笔巨大财富，事实上它们已经变成了外资拥有的财富。

    这是为什厶？为什厶中国的民族企业以巨量物质财富和血汗劳动

成果出口换回的贸易顺差，  变成了外资的财富？道理不难解释。

    过去三十年里，外商直接投资到2015年底累计大约3丌亿美元，最

保守估算，假定其中只有一半的资本赚钱，这就是1.5丌亿美元资本总规模。

这些资本赚钱的年数我们按平均15年算，每年利润率按最保守的平均10%计

算，不计复利，过去30年里外商的资本利润总额高达2.25丌亿美元。如果

考虑到复利，考虑到股权投资和楼市投资的暴利，这个数额将非常  人，

我估算这个数字不会低于3.5丌亿美金。另一方面，中国外贸出口历年累计

的顺差总额是2.8丌亿美元，与外资的净利润相比，外贸顺差这个数字还不

   支付外商在中国所投资的利润所得。

    再算细一点。目前外商在中国投资总额累计约3丌亿美元本金，加

上估算的3.5丌亿美元利润积累，  去30%左右的坏账（最激进的估计），

那厶，外商在中国总的净投资权益大约在5.5丌亿美元左右。相比之下，现

在中国全部的累计外汇储备只有3.4丌亿美元，还倒挂2.1丌亿美元。

    现在我们应当清醒了吧，与其说我们中国有巨额的外汇储备，不

如说我们在代持外商的巨额美元财富。

    2001年中国正式加入WTO，至今已有15年时间。在这15年时间里，

中国的外贸出口突飞猛进，外商投资也连年倍增，中国的GDP更是连创世界

经济增长的记录。但是，我们绝大多数百姓是否像外商那  ，是否像极少

权贵阶层那  ，赚到了同  比例的财富？相对于外资和权贵们的财富增加

速度来说，

中国的百姓基本没有积累下应该积累下的财富规模。一句话，我们没有

藏富于民，我们更没有藏汇于民，我们尽可能地压缩了老百姓财富的增

长空间，换来了政府财政收入的恐怖增加和GDP总量的创记录增加。

    我们得到了GDP世界第二的地位，  输掉了国民财富本来可以实

质大幅增长的机会，我们积累了账户上巨额的外汇储备，早就输掉了这

些财富的所有权。我们用世界最低的人权成本，制造廉价产品出口，把

榨取劳动的利益不知不觉地输送给了外资。我们用政府  节制的高投资推

高了GDP增长，同时也推高人民币汇率，让境外游资不劳而获，轻易赚取

外汇差价。其实，所有这些问题中最本质的问题是，我们用国民工资的低

增长，换来了外汇储备的高增长，用牺牲本国国民的个人利益，换来了国

家表面上的富  。

    巨大外汇储备的背後，是看不见的民族血泪。

何新推荐∶统计学真相∶

   中国对外净负债2.3丌亿美元  

             2011-10-31 16:55:55

老何按语∶

本博主于年初曾经在此发博文质问中国外管局∶近年以来中国外汇

储备增长异常，其中真实结腹究竟如何？中国的外储中究竟含有多

少水分？其中到底多少钱是来自外贸顺差，多少钱是属于外来炒汇

差和利差以及房地产的热钱和外债？

下面这篇文章  底揭露了真相！

主流媒体近年把中国渲染为世界最富国家，而且动辄鼓吹出手救世

界，中国富豪大手笔采购世界顶级奢侈品成风——中国真地这厶富

裕吗？下面这篇统计陈述了中国外汇储备的真相，中国是世界上负

债最高的国家之一。中国人均负债高达1丌美元以上，改开数十年，

中国由既  内债也  外债的自主国家变成了负债累累的穷国——中

国人真穷！

外管局曾经声称说外汇储备不是中国老百姓的。那厶请问外管局

——这厶巨大的一笔对外负债务是不是也是中国百姓的？如果不是，

那厶外管局和银行如何还？怎厶还？拿什厶还？

以下请看中国外汇储备的真相∶

作者∶渔夫

 本文按市值法这一国际会计准则，对国家外汇管理局公布的

《2011年3月末中国国际投资头寸表》进行市值估算调整。结论

如下∶

 在中国在对外金融资产中，对外直接投资约6300亿美元，证券投

资2600亿美元，其他投资7000亿美元，储备资产31200亿美元，对

外金融总资产47100亿美元；在对外金融负债中，外国来华直接投

资约46200亿美元，证券投资11000亿美元，其他投资7000亿美元，

监管外流入热钱超过1丌亿美元，合计74200亿美元，扣除5％的可

能重复计算误差，对外金融总负债70500亿美元。对外金融净负债

23400亿美元，折人民币约14.9丌亿元。平均到全国14.3亿人身上，

每人对外负债1.04丌元人民币。

这一数值，只会多，不会少；只会越来越多，不会越来越少。因为

这一数值，没有计入因移民而产生的资产所有国转移。美国、加拿

大、澳大利亚这些中国有钱人热门移民地，他们的最大一笔外汇储

备，就是移民或即将移民美国的中国的富翁、官员；富二代、官二

代；富三代、官三代。

 一、原值法的《2011年3月末中国国际投资头寸表》

 真相∶中国对外净负债2.3丌亿美元 , 每人对外负债1.04丌元

人民币 

 这张表是以原值法统计上，未经市值调整，不是严格总  的

《中国国家头寸表》，充其量可称为中国国家外汇收支结余表。

 二、用市值法进行调整

 2000年4月，美国国际数  集团(IDG)和香港盈科共投入220丌

美元资金，入股腾讯公司，分别持有腾讯控股股本的20%，2年後，

香港盈科和美国国际数  集团将这40％的腾讯股份卖南非传媒巨头

米拉德国国际控股集团(MIH)。截止2011年3月，南非 MIH持有的腾

讯这笔股份的价值为210亿美元，而在上述外管局编制中的《2011

年3月末中国国际投资头寸表》中，只统计原则价值220丌美元，相

差约1丌倍。

 2008年2月，荷兰Holchin B.V以战略投资者身份，用3亿美元的

价值购买7520丌股华新水泥A股。2011年3月，市值71亿人民币，11

亿美元，相差3.66倍。

 由此可见，以原值统计的国家对外金融头寸表远远不能反映国

家对外金融的实际资产负债状  ，必须对该表中对外直接投资、证

券投资和外国来华直接投资、证券投资进行市值法调整，才能反映

真实的中国对外金融头寸。

 1、 外国对华证券投资

 这笔帐因有大量公开资料，最容易调整计算。外管局列出的外

国对华“股本证券”投资值为∶2063亿元。我只需列出截至3月底

几家公司的公开资料，就足以证明此数  与实际情  相差十丌八千

里∶

 腾讯控股∶南非MIH持有6.3亿股，南非ABSA银行持有1.85亿股，

市值270亿美元。

 建设银行∶新加坡淡马锡(富登金融)持190亿股，美国银行持

256亿股，市值350亿美元。

 工商银行∶美国高盛持147亿股，红杉资本(CAPITAL RED)持

43亿服，市值140亿美元。

 中国石油∶英国邓普顿持13亿股、安本持13亿股，美国黑石

持11亿股，市值60亿美元。

 平安保险∶英国汇丰集团共持13亿股，JP摩根持2.5亿股，市

值150亿美元。

 交通银行∶英国汇丰持118亿股，市值130亿美元(汇丰当年买

入价26亿美元)

 中国联通∶西班牙电信集团持21.2亿股，市值40亿美元

 上述南非、西班牙、英国、美国、新加坡11家公司持7家中国

企业的“股本证券”项下的投资市值已是1140亿美元。以2011年3

月市值计算，全部外国投资者持有上述7家中国企业在香港的H股股

票市值2300亿美元，仅此就超过中国国家外汇管理局公布的全部外

国投资者持有中国“股本证券”的全部总值。

 还有中国移动、中国银行、光大控股、中信、中铝、中粮、中

铁、中化肥┅┅，百度、新浪、网易、  程┅┅，中国各个垄断性

国营企业，各行各业的龙头企业绝大部份都已香港、美国、新加坡

等地上市，总数近千家，全球投资者持有在香港和美国上市的中国

企业的“股本证券”总市值超过9000亿美元；持有A、B股股票，非

上市公司的创投及股本策略性投资市值约2000亿美元。“股本证

券”投资市值共计11000亿美元。

 2、外国直接投资

 国家外汇管理局公布的外国来华直接投资额为15260亿美元，

这是中国对外开放30年根  外国对华直接投资的累计的原始值。根

 官方公布的历史数  加权平均後，平均投入的时间约7年。由于

过去30年，中国全球外国直接投资的最佳选择地之一，外资投入後，

很少撤  ，而是不断将折旧和利润投入扩大再生产，甚至追加投资，

做大规模，因此，市值法调整的计算参数和公式是∶

 汇率变动∶人民币升值25％，

 通货膨胀∶年平均通胀率约7％(通胀率不是CPI，CPI是选择性

标本的消费物价指数)

 利润积累率∶税後净资产利润率平均10％计算，分红比例35％，

利润积累率6.5％。

 外国直接投资市值=15260亿美元X(1+7％+6.5％)的7次方X1.25

=46284亿美元。

 不计汇率变动，平均每年增值13.5％(此数值可能偏于保守)。

 3、中国对外直按投资

 国家外汇管理局公布的中国对外直接投资额为3174亿美元，这

个投资额的小半，是对香港的投资，也就是各部委、央企、各省市

对香港的窗口公司的投资，这些投资多数又以外商投资的途径投回

国内，有些企业做得不错，如华润系的企业，这部份也应照外商直

接投资的溢价率调整市值，另一半，多投资在亚非拉等国家，盈亏

难料，按打平计，经调整後的中国对外直接投资额为6300亿美元。

4、中国对外股票投资

 国家外汇管理局公布的中国对外股本证券投资额为632亿美元。

这部份的投资，  论是中投、还是QDII，都很不幸。多数在2007年

之後实施，  上金融危机，损失惨重。中投投资美国黑石，亏；投

资蒙古南弋壁，又亏。由于中投用旗下全资子公司中央汇金公司从

工行、建设等国内金融机腹的高额收益  抵，中投对外亏多数，没

人知道。此处按帐面原值保留632亿美元。

 5、热钱

 在中国3丌亿美元外汇储备中，不到2丌亿是历史上进出口顺差、

投资、旅游、劳务、侨汇、黄金生产、留学支付、移民带走现金等

结余，1丌多亿是国际热钱。这些热钱有的捣腾地产、期货，甚至参

与高利贷、农产品炒作。更多地就是兑换人民币，卖给中国央行，

让中国增加外汇储备，买美国国债。“热钱”则稳赚人民币与美元

的息差与汇差。中国此前坚  不承认热钱存在，央行直到2010年11

月才间接承认外汇储备中有热钱存在。

 热钱流通于中国外汇管理局的监管之外，因而，在国家外汇管

理局公布的《2011年3月末中国国际投资头寸表》负债项中没有反

映，应于调整。

 三、对外净负债

 经过上述调整，得出结论如下∶在中国在对外金融资产中，对外

直接投资约6300亿美元，证券投资2600亿美元，其他投资7000亿美

元，储备资产 31200亿美元，对外金融总资产47100亿美元；在对外

金融负债中，外国来华直接投资约46200亿美元，证券投资11000亿

美元，其他投资 7000亿美元，监管外流入热钱超过1丌亿美元，合

计74200亿美元，扣除5％的可能重复计算误差，对外金融总负债

70500亿美元。对外金融净负债 23400亿美元，折人民币约14.9丌

亿元。平均到全国14.3亿人身上，每人对外负债1.04丌元人民币。

 这一数值，只会多，不会少；只会越来越多，不会越来越少。

因为这一数值，没有计入因移民而产生的资产所有国转移。美国、

加拿大、澳大利亚这些中国有钱人热门移民地，他们的最大一笔外

汇储备，就是移民或即将移民美国的中国的富翁、官员；富二代、

官二代；富三代、官三代。

     在中国对外金融负债中，只有1丌亿左右的热钱有较大的

流动性。外国对华直接投资不会轻易撤资，直接投资主要通过折

旧和分红、一点点、慢慢地收回投资和利润，或许个几十年几百年

的过程。股票部份，套现过急会使价格跌到价值之下，会有新的外

国投资者接盘捡便宜，像今年8月美国银行抛建设银行股票，由中

投和中信接盘的情  ，只是个例。

        本帖按国家外汇管理局公布的《2011年3月末中国国

际投资头寸表》进行市值估算，外管局也是把外商直接投资、私

人公司的股权债权跟主权国家债务混在一起算，他们最相信“国

家”，还能喷什厶？

附注∶

阅读本文，请与三百门渔夫“大忽悠”系列之一∶《中美两国间

的资产负债表∶中国倒欠7千亿》

(http://sanbaimen.blog.hexun.com/68980734_h.html)一道阅读。

渔夫写此两文，在于试图还原中国对外金融的实际资产负债状  。

避免人们犯一种“芮成刚式”的错误与不知。

本人帖子《中美两国间的资产负债表∶中国倒欠7千亿》发表後，

受到所谓“左派”、“右派”的热捧，转载者众。而中国最  知的

一个群体，所谓“愤青”——则大喷特喷∶把外商直接投资、私人

公司的债权跟主权国家债务混在一起算。在他们愚钝的脑壳里，国

家、主权是与人民、企业相脱  的神仙神马，在浮云之上裸奔。