阿里巴巴投资浅析

洛山愚士

2104年9月19日，阿里巴巴（BABA）在美国Nasdaq股票上市，交出了一份亮丽的成绩单，股值由预定每股68美元暴涨38%，以93.89美元坐收，市值更高居$231B，刷新IPO记录。这是中国电子商务企业走向世界的一个里程碑式的事件，可喜可贺！

每股68美元的IPO价格只有金融大鳄和超级富豪才拿得到，并且也已成为历史。那么，以93.89美元为起点，BABA是否为小投资者们的选项呢？如果是，它究竟适于短期、中期，还是长期投资？常言道：在商言商。下面是本人从投资角度的粗浅分析，并不涉及政治，也不一定对，欢迎网友斧凿。

为便于讨论，将阿里巴巴与苹果公司（AAPL）的一些数据在表1中列出。这里引进AAPL数据，是以其为标杆来看BABA增长趋势与回报率。

表1：AAPL与BABA的部分数据

（Data from Yahoo.com, as of 20 September 2014）

（1）现BABA股值位于$90-95区间，并不便宜。然以目前公司的季度营业额（revenue）增长率（46.30%）来看，跟40至45的本益比（P/E ratio）相应，似乎可以接受。但是BABA在短期（2-3年）内的升值空间有限。作为一个商业模式较为成熟而规模巨大的公司，尽管有着广阔的市场，BABA在今后的成长中将面临国内外的竞争压力与对其商业模式的模仿复制，想要长期保持40-45%的季度营业额增长率非常困难，一旦增长率低于35-40%股值将随即下滑。

（2）BABA的股值增长在中长期（5到10年或更长）将受到重重阻力，主要源于公司如何在全球范围内迅速持续地增长营业额。如表1所示，BABA的年营业额是$9.36B，仅为市值的4.0%；而美国股市市值老大AAPL的年营业额是$178.14B，为市值的29.5%，从百分比来看是BABA的七倍之多。考虑到AAPL的股票市值仅为BABA的2.61倍（604.54/231.44 = 2.61），BABA的股值若想在今后10年里达到$300-400的价位（届时市值差不多与AAPL并驾齐驱），则必须将其年营业额增长20倍，达到$180-200B！如果做不到，则股值很可能在$100-200之间徘徊，投资的平均年回报率将不会太高。

（3）IPO的市值名列前茅固然漂亮，却给BABA股值今后的增长带来了巨大的惯性。有人常以AMZN跟BABA比较，认为AMZN的股值可以从2004年的$50增至2014年的$350-400，BABA为何不能涅？请不要忘记，AMZN的市值在10年前是$20B左右，仅为BABA现市值的9%。历史的经验告诉我们，一个较成熟有发展前途的公司，在进入稳健而迅速增长的时刻，其市值一般都在$10-50B之间，AMZN是如此，BIDU似这般（2005年IPO市值还不到$5B），AAPL也不例外。BABA的市值已高达$231.44B，期待它在今后10年里像AMZN那样增长7-8倍（既市值增至$1,700B左右），无异于要求一只大象如猴子那样灵活地在树上爬，果如此则BABA将成为美国股市的龙头，其市值是老二（不一定是苹果公司）的两倍！实在不大可能。

（4）其实股票投资中最看重的是一个公司盈收的持续增长(continued earning growth)。从表1来看，BABA的现净收入（net income）约为

$9.36（revenue）x 54.39%（profit margin） = $5.1B

是市值的2.2%；AAPL的净收入为

$178.14（revenue）x 21.64%（profit margin） = $38.6B

是市值的6.4%。AAPL的净收入也是BABA的7-8倍。这表明，BABA如果想要达到AAPL当年的发展速度，则必须在IPO后大肆扩张商业的过程中，使年净收入逐渐增加7-8倍、达到$35-40B的档次，并长期持续地将净收入-市值比（net income/market capital ratio）保持在5%以上。这就要求马云和他的团队在开拓海外市场中（尤其是北美西欧市场），能够有效地即时地克服各种困难（包括政治、经济、商业、法律、文化诸多方面的阻力），在一系列重大决策中不能有任何闪失，并且持续10年将净收入年增长率保持在20-25%的水平。阿里巴巴能否做到这些，目前尚无历史记录（track record）证明。谨慎的投资者现在只能拭目以待。

（5）BABA涉及商业领域繁多，除了主打电子商务，还进入了或正在进入文化传媒、商业零售、金融投资、通讯技术、房地产等诸多领域。这样做的好处是通过多元化（diversification）来降低商业风险，正所谓“东方不亮西方亮”，“早稻损失晚稻补”。然而多元化是一把双刃剑，它同时会降低商业运作效率、削减净收入增长率，从而给股值增长带来巨大的压力。1990年代中至2000年代初在股市中热门的美国通用电气公司（GE）就是一个典型的例子。BABA在多元化中能否“行行出状元”、持续保持高发展与高盈收，有待历史的检验。

（6）BABA既然在北美股市登陆，就必须经得起当地投资者们用放大镜对其风险进行研判。除了网上所提到的不透明的财会审核制度和与众不同的公司决策权控制权等原因，我最关心的却是：BABA的负债率（Total Debt/Equity ratio）高达100.6%；见表1。（美国同类公司的负债率一般在30-40%以下）。这说明BABA的营运过分依赖于政府的贷款周转，具有相当大的不确定性。曾经的中国首富施正荣与政府“反目”后被踢出董事会以及尚德电力破产重组，无论事出何因、谁对谁错，是一个投资者不得不考虑的事情。对一些深谙中国特色的华人而言，上述风险因素也许不值一提，但是美国股民毕竟以非华裔为主体，能够在这些人中建立起对BABA的信心、消除疑虑与“偏见”，才是股值持续增长的根本保证。

《总结》

根据上述讨论，个人认为，BABA的股值在今后两三年间很有可能在65美元与120美元之间（既在正负30%之间）振荡。有经验且眼明手快者或许可以玩玩“冲浪”，上下兜个几回，当然赚赔后果自负。若论BABA的中长期投资，似以“事缓则圆”之策略为宜。建议投资者不妨观望一段时间，等IPO的热气散尽后再细细品慢慢酌，到时候自然会有一个比较清楚的认识。如果你拥有不少共同基金（mutual funds），你可能已经间接持有BABA，就更不必急于一时了。

特别要提醒的是，世界电子商务企业经历了过去十几年的风风雨雨，基本的经营法则与发展方向趋于成熟；当年所谓的“概念股”在电子商务板块已经过时，能够在网上赚钱赚多钱才是“硬道理”。例如AMZN盈利不佳，近年来股值增长自然就不尽人意。所以，如果还循老套路而将BABA视为一只概念股，不仅会贻误战机，更有可能在投资上带来不必要的损失。

看官可能会说，你拿BABA跟美国股市老大AAPL相比不大公平。先生，咱们这里讨论的是如何选择股票，不是比较公司发展史或英雄事迹。每个人在投资股票时，都力争在可选范围内挑自认为最好的公司，次好的不大会考虑。当然，好股票的标准见仁见智，往往因“情人眼里出西施”而变化，但最后的衡量标准却归结为一点：您的投资能否在相对低风险的情况下赚到钱赚大钱。

股票投资是一种近乎“冷血”的行为，喜爱某产品某公司甚至某地区某国家可以作为投资研究的出发点，却不能作为持股的主要理由。说到底，小投资者是在“玩”自己的血汗钱，跟儿时在河边捡石片打水漂不一样，哪能说扔就扔了涅？投资者应该像一位冷静的狩猎者，做足功课，备好弹药，选对目标，耐心等待，“不见鬼子不挂弦”，抓住最佳时机下手，争取一击而中。倘若不果，也要有全身而退的准备，否则到时亏本向隅的只有投资者自己了。

[洛山愚士（原创）2014年9月21日。作者保留版权，引用请注明出处。]