阿里巴巴投資淺析

洛山愚士

2104年9月19日，阿里巴巴（BABA）在美國Nasdaq股票上市，交出了一份亮麗的成績單，股值由預定每股68美元暴漲38%，以93.89美元坐收，市值更高居$231B，刷新IPO記錄。這是中國電子商務企業走向世界的一個里程碑式的事件，可喜可賀！

每股68美元的IPO價格只有金融大鱷和超級富豪才拿得到，並且也已成為歷史。那麼，以93.89美元為起點，BABA是否為小投資者們的選項呢？如果是，它究竟適於短期、中期，還是長期投資？常言道：在商言商。下面是本人從投資角度的粗淺分析，並不涉及政治，也不一定對，歡迎網友斧鑿。

為便於討論，將阿里巴巴與蘋果公司（AAPL）的一些數據在表1中列出。這裡引進AAPL數據，是以其為標杆來看BABA增長趨勢與回報率。

表1：AAPL與BABA的部分數據

（Data from Yahoo.com, as of 20 September 2014）

（1）現BABA股值位於$90-95區間，並不便宜。然以目前公司的季度營業額（revenue）增長率（46.30%）來看，跟40至45的本益比（P/E ratio）相應，似乎可以接受。但是BABA在短期（2-3年）內的升值空間有限。作為一個商業模式較為成熟而規模巨大的公司，儘管有着廣闊的市場，BABA在今後的成長中將面臨國內外的競爭壓力與對其商業模式的模仿複製，想要長期保持40-45%的季度營業額增長率非常困難，一旦增長率低於35-40%股值將隨即下滑。

（2）BABA的股值增長在中長期（5到10年或更長）將受到重重阻力，主要源於公司如何在全球範圍內迅速持續地增長營業額。如表1所示，BABA的年營業額是$9.36B，僅為市值的4.0%；而美國股市市值老大AAPL的年營業額是$178.14B，為市值的29.5%，從百分比來看是BABA的七倍之多。考慮到AAPL的股票市值僅為BABA的2.61倍（604.54/231.44 = 2.61），BABA的股值若想在今後10年裡達到$300-400的價位（屆時市值差不多與AAPL並駕齊驅），則必須將其年營業額增長20倍，達到$180-200B！如果做不到，則股值很可能在$100-200之間徘徊，投資的平均年回報率將不會太高。

（3）IPO的市值名列前茅固然漂亮，卻給BABA股值今後的增長帶來了巨大的慣性。有人常以AMZN跟BABA比較，認為AMZN的股值可以從2004年的$50增至2014年的$350-400，BABA為何不能涅？請不要忘記，AMZN的市值在10年前是$20B左右，僅為BABA現市值的9%。歷史的經驗告訴我們，一個較成熟有發展前途的公司，在進入穩健而迅速增長的時刻，其市值一般都在$10-50B之間，AMZN是如此，BIDU似這般（2005年IPO市值還不到$5B），AAPL也不例外。BABA的市值已高達$231.44B，期待它在今後10年裡像AMZN那樣增長7-8倍（既市值增至$1,700B左右），無異於要求一隻大象如猴子那樣靈活地在樹上爬，果如此則BABA將成為美國股市的龍頭，其市值是老二（不一定是蘋果公司）的兩倍！實在不大可能。

（4）其實股票投資中最看重的是一個公司盈收的持續增長(continued earning growth)。從表1來看，BABA的現淨收入（net income）約為

$9.36（revenue）x 54.39%（profit margin） = $5.1B

是市值的2.2%；AAPL的淨收入為

$178.14（revenue）x 21.64%（profit margin） = $38.6B

是市值的6.4%。AAPL的淨收入也是BABA的7-8倍。這表明，BABA如果想要達到AAPL當年的發展速度，則必須在IPO後大肆擴張商業的過程中，使年淨收入逐漸增加7-8倍、達到$35-40B的檔次，並長期持續地將淨收入-市值比（net income/market capital ratio）保持在5%以上。這就要求馬雲和他的團隊在開拓海外市場中（尤其是北美西歐市場），能夠有效地即時地克服各種困難（包括政治、經濟、商業、法律、文化諸多方面的阻力），在一系列重大決策中不能有任何閃失，並且持續10年將淨收入年增長率保持在20-25%的水平。阿里巴巴能否做到這些，目前尚無歷史記錄（track record）證明。謹慎的投資者現在只能拭目以待。

（5）BABA涉及商業領域繁多，除了主打電子商務，還進入了或正在進入文化傳媒、商業零售、金融投資、通訊技術、房地產等諸多領域。這樣做的好處是通過多元化（diversification）來降低商業風險，正所謂“東方不亮西方亮”，“早稻損失晚稻補”。然而多元化是一把雙刃劍，它同時會降低商業運作效率、削減淨收入增長率，從而給股值增長帶來巨大的壓力。1990年代中至2000年代初在股市中熱門的美國通用電氣公司（GE）就是一個典型的例子。BABA在多元化中能否“行行出狀元”、持續保持高發展與高盈收，有待歷史的檢驗。

（6）BABA既然在北美股市登陸，就必須經得起當地投資者們用放大鏡對其風險進行研判。除了網上所提到的不透明的財會審核制度和與眾不同的公司決策權控制權等原因，我最關心的卻是：BABA的負債率（Total Debt/Equity ratio）高達100.6%；見表1。（美國同類公司的負債率一般在30-40%以下）。這說明BABA的營運過分依賴於政府的貸款周轉，具有相當大的不確定性。曾經的中國首富施正榮與政府“反目”後被踢出董事會以及尚德電力破產重組，無論事出何因、誰對誰錯，是一個投資者不得不考慮的事情。對一些深諳中國特色的華人而言，上述風險因素也許不值一提，但是美國股民畢竟以非華裔為主體，能夠在這些人中建立起對BABA的信心、消除疑慮與“偏見”，才是股值持續增長的根本保證。

《總結》

根據上述討論，個人認為，BABA的股值在今後兩三年間很有可能在65美元與120美元之間（既在正負30%之間）振盪。有經驗且眼明手快者或許可以玩玩“衝浪”，上下兜個幾回，當然賺賠後果自負。若論BABA的中長期投資，似以“事緩則圓”之策略為宜。建議投資者不妨觀望一段時間，等IPO的熱氣散盡後再細細品慢慢酌，到時候自然會有一個比較清楚的認識。如果你擁有不少共同基金（mutual funds），你可能已經間接持有BABA，就更不必急於一時了。

特別要提醒的是，世界電子商務企業經歷了過去十幾年的風風雨雨，基本的經營法則與發展方向趨於成熟；當年所謂的“概念股”在電子商務板塊已經過時，能夠在網上賺錢賺多錢才是“硬道理”。例如AMZN盈利不佳，近年來股值增長自然就不盡人意。所以，如果還循老套路而將BABA視為一隻概念股，不僅會貽誤戰機，更有可能在投資上帶來不必要的損失。

看官可能會說，你拿BABA跟美國股市老大AAPL相比不大公平。先生，咱們這裡討論的是如何選擇股票，不是比較公司發展史或英雄事跡。每個人在投資股票時，都力爭在可選範圍內挑自認為最好的公司，次好的不大會考慮。當然，好股票的標準見仁見智，往往因“情人眼裡出西施”而變化，但最後的衡量標準卻歸結為一點：您的投資能否在相對低風險的情況下賺到錢賺大錢。

股票投資是一種近乎“冷血”的行為，喜愛某產品某公司甚至某地區某國家可以作為投資研究的出發點，卻不能作為持股的主要理由。說到底，小投資者是在“玩”自己的血汗錢，跟兒時在河邊撿石片打水漂不一樣，哪能說扔就扔了涅？投資者應該像一位冷靜的狩獵者，做足功課，備好彈藥，選對目標，耐心等待，“不見鬼子不掛弦”，抓住最佳時機下手，爭取一擊而中。倘若不果，也要有全身而退的準備，否則到時虧本向隅的只有投資者自己了。

[洛山愚士（原創）2014年9月21日。作者保留版權，引用請註明出處。]