比爾格拉斯和美國債券市場分析

劉以棟

大家都知道做股票投資的巴菲特，但是跟巴菲特齊名的債券投資專家比爾格拉斯卻不是家喻戶曉的人物。箇中原因應該是：股票容易理解，同時也容易投資；債券比較複雜，並且也不容易買賣。

最近因為格拉斯跳槽換工作，所以他的消息在美國財經媒體鋪天蓋地而來。我想藉此機會，給大家介紹一下格拉斯的個人情況，美國債券投資的分類以及當前美國債券市場分析。

比爾格拉斯（Ｗｉｌｌｉａｍ　＂Ｂｉｌｌ＂　Ｇｒｏｓｓ）１９４４年生，今年７０歲。格拉斯生於美國中西部的俄亥俄州，１０歲時隨家遷往加利福尼亞州。格拉斯父親是一家鋼鐵公司的銷售經理，母親不工作。

格拉斯１９６６年畢業於美國杜克大學，獲得心理學學士。隨後參加海軍。１９７１年取得加州大學洛山磯分校工商管理碩士。格拉斯一度在拉斯維加斯賭場工作，這段經歷對他後來的投資行為影響深遠。

格拉斯在１９７１年建立了太平洋投資公司（Ｐａｃｉｆｉｃ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｍａｎａｇｍｅｎｔ，　ＰＩＭＣＯ），是公司創建人之一，任首席投資執行官。太平洋投資非常成功，其管理的資產達２萬億美元，是美國最大的債券管理公司。他自己管理的債券基金資產達２０００億美元。格拉斯個人資產也達到２３億美元。他在太平洋公司的收入達到２億美元一年。２０１４年９月，格拉斯跳槽到駿利資產管理公司（Ｊａｎｕｓ　Ｃａｐｉｔａｌ）。

格拉斯在這種情況下跳槽，確實讓人難以理解。首先，他已經７０歲了，早已到了退休年齡，還折騰什麼。格拉斯自己的解釋是，他不願意退休，他喜歡在投資市場給客戶賺錢。其次，既然他不願意退休，為什麼要跳槽。這是個語焉不詳的問題，太平洋投資公司和格拉斯都不願意談論。有消息說，格拉斯跟管理層不和，所以是被趕走。駿利公司的總裁是格拉斯的老同事，駿利的債券基金剛創立不久，只有一千三百多萬資產，便於管理。

格拉斯的成功，可以用中國的天時，地利和人和來概括。天時，格拉斯創建太平洋管理公司是在上世紀七十年代，那時美國政府債券利率高達２０％，就是說，如果你那時買美國政府長期債券，就可以取得２０％的年回報率。從１９７１年到現在，是美國政府債券的３０年牛市，趕上那個機會，也是一種幸運。現在美國政府１０年期債券只有２．５％的利率，格拉斯再有本事，也不能取得當年的那種回報率。

地利，太平洋管理公司位於加州，遠離美國東部的金融中心如紐約和波士頓，這樣競爭就不是太激烈。

人和，則顯示了格拉斯的個人魅力。格拉斯認為，債券投資專家需要三分子一數學，三分之一經濟學和三分之一賭博知識。格拉斯在這方面確實顯示了他的才華，所以成為債券市場的成名人物。在他宣布離開太平洋公司的當天，美國４０萬億的債券市場為之波動；太平洋公司的母公司股票下跌，而駿利公司的股票則上升了３０％以上。從格拉斯宣布離開太平洋管理公司，太平洋公司管理的資產流失超過２００億美元。有人預計未來流失將超過５００億美元。以每年１％管理費來算，就是２億到５億美元的管理費收入。

大家都認為未來美國的利率會往上漲，但是對上漲速度和幅度有分歧。格拉斯認為未來美國經濟增長幅度會緩慢，類似於日本。每年增長２％左右，他稱為新常態（Ｎｅｗ　Ｎｏｒｍａｌ）。

在分析美國債券市場以前，我想在這裡簡單介紹一下債券投資基本知識。

債券有不同的分類方法。如果以債券到期分類，則有短期債券（一般兩年內到期），中期債券（５到７年到期），長期債券（１０年以上到期）。

如果以債券發行公司的信用等級分類，則有美國政府債券，投資等級債券，高利率債券（垃圾債券）。

如果以稅收政策分類，則有政府債券，公司債券和城市債券（利息一般不繳稅）。在城市債券裡面，又可以按債券到期分類，信用等級進一步分類。

如果以投資風險分析，則高質量的短期債券投資風險低，回報也低；低質量的長期債券投資風險高，回報也高。

當然，除了以上的分類以外，還有可轉換債券，有抵押債券等。同一家公司發行的債券，債券期限和信用等級也可以不一樣。

同時，債券的信用等級的定義也在變。以前，對同一家公司發行的債券，如果破產後損失的幅度不一樣，那麼債券的信用等級也就不一樣。現在信用等級公司想把破產和損失分開，即破產的信用等級是一樣的（Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ　ｏｆ　Ｄｅｆａｕｌｔ，　ＰＤ），但是，破產後的損失幅度可以是不一樣的（Ｌｏｓｓ　Ｇｉｖｅｎ　Ｄｅｆａｕｌｔ，　ＬＧＤ）。

這裡講句題外話，絕大部分金融風險分析人員是在債券領域（Ｆｉｘｅｄ　Ｉｎｃｏｍｅ）。債券行業對員工的教育程度要求更高。

債券投資的風險在於利率風險和信用風險。對於高質量的債券，主要是利率風險。利率上升，債券價格下降。對於低質量的債券，則既有利率風險，也有信用風險。

債券投資原則跟股票投資一樣，要分散投資。既要按到期時間不同作分散投資，也要按信用等級不同作分散投資。

美國長期資本管理公司通過購買低信用債券，賣空美國政府債券來賺取利率差價，結果趕上俄國破產，低信用債券跌價，美國政府債券漲價，長期資本兩邊賠錢，最後要美聯儲組織銀行來拯救，才沒有給金融市場帶來混亂。

加州橙子縣，通過購買長期債券，賣空短期債券來賺取利率差價，結果利率曲線波動，短期利率下降，長期利率上升，也是兩邊都賠錢，結果導致橙子縣破產。世上沒有免費午餐，這是很好的證明。

現在美國股票市場在高位徘徊。在可以預見的將來（半年到一年內），美國股市應該有回落期，在這段時間裡，美國政府債券價格會上漲，而高利率債券價格卻會下跌。原因在於，股票下跌時，大家會擔心投資安全，就去買安全資產。而美國政府債券則屬於安全資產。

股票下跌時，高利率債券價格也會隨之下跌。高利率債券在股票下跌是像股票，在股票上漲時，則像債券，跟債券市場同步。

大家都在猜測何時美聯儲會提高利率，但是因為現在的利率曲線上揚比較陡，所以一時短期利率上升對長期債券價格影響不會很大。長期債券價格主要受通貨膨脹的預期影響，而目前估計通貨膨脹率一時還升不上去。當然，長期來看，利率上升是必然的，但這可能是一兩年以後的事。

利率曲線一般隨時間上揚，即長期債券利率比短期債券利率高。如果長期債券利率比短期債券利率低，則稱為利率反轉。利率反轉一般是經濟危機的前奏，但現在還沒有這種跡象。

債券市場比股票市場更複雜，所以要花時間才能搞懂。中國的債券市場還沒有成熟，但未來中國債券市場會需要很多這方面的人才。