内容简介: 作者认为次贷危机来源于虚假的DTI, 即每月还贷与收入之比. 

           这次的金融危机, 起源于次级房贷(Sub-Prime), 要从源头追溯, 恐怕要算 Clinton 1997年的那个减税法案: 卖房者居住两年以上, 涨价在$50万内不用交税, 以前卖房赚的钱要放所得税里一起交, 既所谓  Last Dollar. 因为要放在自己的最高一档税率, 甚至更高, 所以数目相当巨大. 这个法案确实给老百姓带来了很大的便利和好处. 以前为了少交税, 你的任何装修, 都要把发票小心保留着, 以便抵消增值带来的税收. 甚至$10一桶油漆, 保留发票也能节约$3.5. Bush 的减税叫得震天响, 实际上加在一起也比不过Clinton 这一项..

然而, 这项惠及千家万户的减税措施, 也暗藏着由于人类的贪婪和无知而带来的意想不到的杀机. 由于买房的好处明显增加, 有意愿的人大大增加. 有人本来不想买房现在决定买了, 不想换房的想换了, 投资房和度假屋也大量增加. 尽管买房的诱惑大大增加了, 但如果贷款公司及银行遵照规定, 执行标准, 假定这些标准本身没有问题, 就不会有太大问题.. 就象饭店今天客人特别多, 如果大厨们照章烧菜, 还是不会拉肚子的. 事实上, 与许多人猜测相反, 绝大部分贷款机构或办事人员确实遵守了规定, 遵守了一条相当有问题的规定.

申请贷款有很多条件, 比如信用评级(FICO), 首付比例(LTV), 金额数量, 但这些在相当大范围内都是可以通融的, 多付钱就是了. 但只有一条, 是几乎不能通融的, 那就是每月房贷有关付款占税前收入的百分比(Front Ratio, 经常简称为 DTI), 这一般包含三项, 房贷(P&I), 财产税, 房屋保险. 按规定这数字不能超过28%,是成文还是不成文的, 我就不清楚了. 我买第一栋房子时, 这比例稍高于30%, 但公司有红利(bonus), 老板写了份相当正式的证明, 列出我进公司后每次领取的红利, 加上去自然就符合求了., 这证明也作为正式文件保留在档案中. 这儿说几乎, 就是有一个极端情况可以通融. 如果你房子相当贵, 首付达到50%,可以免收入调查. 一旦有事, 这剩下的50%绝对可以还贷款并涵盖其他费用. 这条在以前几十年不会有任何问题, 但这次危机是例外, 已是后话. 另外还有一条 Back Ratio, 指每月所有债务偿还额, 即前面三项再加上信用卡欠款, 汽车贷款, 私人借款等等. 这条没有统一标准, 美国银行大概是 38%. 这一条很难执行, 即使有”数据”也就仅供参考. 我曾有大作论述, 关于公款吃喝, 在美国很难”下有对策”, 但这个DTI, 美国人民的下有对策就令人叹为观止了. DTI 看上去很严格, 但实际上只要求你购屋或 Refinancing 时满足就可以了, 没人管你以后会怎么样.

首先出炉的是可调利率(ARM). 这ARM 90年代初就有, 但都是一年固定, 以后就随市场浮动. 第一年中的利率会很低, 称为 Teaser, 但一年以后就失去控制, 听天由命, 所以市场上感兴趣的人并不多. 大约是和Clinton 法案通过的同时, 市场上出现了许多不同Teaser 时间的ARM, 一般有3,5,7,10年. N年长度的Teaser 就称为 N/1 ARM. 传统的 ARM, 就是所谓的1/1. N 越小, Teaser 利率比30年固定利率(FRM)会低的越多. 当初第一次听到这 N/1 时,感觉是贷款机构为了更好地为人民服务. 这儿列举几种情况.

(1)   刚开始工作, 翅膀硬了计划跳槽. 一个 3/1 ARM 就可省下可观的利息.

(2)   公司派你到某地工作, 5年后可能再换, 一个 5/1 ARM 就很合适. 即使工作没换, 5年后转固定利率也不一定亏, 实际上赚的可能性还梢大些.

(3)   刚开始工作, 买不起太大的房子, 计划5年后有两个小孩, 会换大房子.

这种例子还可以找到很多, 看上去确实在为人民服务.

            这 ARM 的Teaser 利率, 给一些低收入的 DTI 过不了关的人提供了一个绝妙的机会. N 年以后的事他们不管, 至少当前他们可以满足房贷要求, 实现美国梦了. 又过了好多年, 到2003-2004年, 市场上又出现了另一种全新的房贷, Interest Only (IO), 开始若干年只付利息, 不付本金. 假如是 M 年 IO,  这M年后的还贷压力就要比传统贷款大得多. 这 IO 可以是固定利率, 也可以是浮动利率. 当 ARM 和 IO 结合起来, 若干年以后的还贷压力加倍是家常便饭. 还有一种GPM (Gradual Payment Mortgage), 就更为匪夷所思. 比如说, 借贷机构第一年替你付2%利息, 第二年替你付1%, 第三年开始你才付真正同意的利息. 两年后的情况, 贷方并不关心, 但你的DTI在第一年确实可以降很多.

            前面说过, 这ARM 的出现好象是为人民服务, 现在看来, 不完全是这么回事. 这 IO 和 GPM, 就几乎纯粹是下有对策了. GPM 的贷方也损失了一些, 但他们显然算过, 失去这笔生意损失更大. 当然也有人申请 IO 和 ARM 有其他考虑, 如前面说的123, 但大部分人, 确实是为绕过DTI这个关卡. 如果市场平稳或上涨, 估价没有过高, 尽管三种贷款均有猫腻, 但不会有大问题. 一旦他们付不出, 把房子卖掉就是了. 屋主没亏什么, 贷款公司,债劵投资人, 及其他下游企业, 房屋保险, 债务保险(Title Insurance)等等, 是稳赚不赔的. 这些问题贷款就是这样产生出来的.

            Clinton 的法案, 再加上这些新的房贷品种推波助澜, 正好又遇上美国有史以来时间最长经济繁荣, 房价终于涨到了一个灾难性的高度. 全美国的房价指数, 从2006年Q1开始, 整整跌了12个季度, 直到2009年Q1才算勉强停住. 先是许多 ARM 过了Teaser, 早期的 IO 也慢慢开始需要付还本金. 对于那些把这些新产品作为逃避DTI的屋主, 以前朋友或邻居们津津乐道的如意算盘无法实现了, 房子越来越难卖, 终于有一天, 把房子卖掉的钱不够偿还贷款. 在这种形势下, 主要有以下几种情况发生.

(a)    如果是传统的固定利率房贷, 只要你不失业, 除非飞来横祸, 房价下跌除了心情梢有不快, 没有其他影响, 唯一的影响是泡沫期间多交了不少地产税.

(b)   如果失业, 那只有指望老板”慈悲”, 早点把你解雇, 太晚解雇卖房子的钱就不够还贷款了.

(c)    ARM 或 IO 但经济很宽裕, 你该干什么干什么, 只是每月的余钱稍微少了一些.

(d)   ARM 或 IO, 申请时勉强靠这点小动作才过关的, 如果动手早, 赔掉首付还能勉强脱身. 动手晚的,有侥幸心理的, 就只有缴枪投降, 让银行拍卖. 即使没失业也难逃灭顶之灾, 最多只是灾难晚来一些时间 让贷方或投资人多亏一些.

2007年9月, 美国国会先后两次通过提案, 设法堵住这个漏洞. 两个提案, 一个是针对ARM的, 一个是针对 IO 的. 两个法案都是指向这个DTI的. 法案要求这DTI 必须以整个还贷期间的某种平均月付来计算. 我是因为工作需要, 和同事讨论才知道这两个法案的. 所以这”平均”的细节我就不清楚了. 讨论批判声讨这次危机的文章不计其数, 但我没见到提这个漏洞及这两个提案的, 相当令人惊讶.

这两个法案, 似乎从源头上解决了次贷从哪儿来的问题.  但并不涉及另一个大家不很熟悉的贷款品种—Alt-A. Alt-A 的信用评估比次贷要高一些, 平均高大约70. 其中有相当大一部分是所谓没收入或没文件(W2等)或两者都没有. 没这些东西在美国是不大可能的, 无非是他们不想让别人知道, 其中大部分是自己当老板的(Self-Employment), 所以只能凭他们自己说了. 这个凭自觉的事, 大家都明白是怎么回事. 不过再怎么样, 人家毕竟是当老板的, 所以Alt-A的平均亏损比次贷要低10%以上. 所谓次贷危机, 实际是这两个家伙共同引起的,只是大多数文章不想在这上面浪费太多笔墨. 国会有没有想办法堵这个漏洞, 我不知道.

以上说了”从何处来”的问题, 现在来说”向何处去”. 市场上大约一半以上的房贷, 是国家通过 Fannie Mae 和 Freddie Mac 间接担保(Agency), 然后打包, 以债劵形式卖给投资人. 这些Sub-Prime 和大部分Alt-A 这两家机构是不担保的, 除了银行自己处于某种考虑留下一些, 大部分只能由私人机构打包后以债劵形式卖给投资人 (Private Label Security, 简称为PLS). 而这PLS中问题贷款占的比重非常大, PLS 的 ARM 百分比是Agency 的7倍, IO 是 4 倍, ARM + IO 是 5 倍. 由于它们出事, 房价稳步下跌, 慢慢地质量较好的Agency 也受到波及, 形成雪崩效应, 终于导致这场金融风暴,

在每一包(Deal) 中, 百分之八九十是AAA, 其余是评级较低的债劵, AA, A, BBB 等等. 这些低级的债劵, 一开始是只拿利息, 不拿本金的, 万一出现亏损就自下而上吸收, 在正常年景, 即使一般的不景气, 亏损是不会波及到AAA的. 底下那些债劵, 风险如此之大, 回报自然也十分丰厚. 假定AAA占了帐面的80%, AAA每少拿一个百分点, 下面诸债劵平均就可多拿4%. 青菜箩卜, 各人喜爱, 就看大家的运气了.

自从所谓 CDO 和 CDS 出世后, 情况就不一样了. 为写这篇短文, 我特意请教了一位较熟悉此事的同事. 他说这些垃圾债劵经过包装成为CDO 和 CDS, 确实如报上所说, 评级大为提高, 成为 AAA 也是可能的. 从能量守恒原理, 点石成金是不可能的. 但这些玩艺过于复杂, 世界上能搞清楚的没几个人, 推销员大多自己也不明白这AAA是怎么出来的, 但他们绝对明白这是假货. 由于利益的驱使, 他们面不改色照样推销, 许多半通不懂的投资者于是被骗进去了. 假如没有这些”点石成金”的魔术师及丧失良心的推销者, 赌性坚强的投资者毕竟数量有限, 这些问题贷款就卖不出去, 资金供应链马上会断裂, 市场上就没有了所谓 Liquidity, 这场灾难的规模也就不会如此之大了.

在写了华尔街数学系列后, 有读者问我对次贷危机的看法, 我个人认为这DTI中的漏洞负主要责任. 但这种下有对策的事, 美国和中国一样, 是无法追究当事人责任的. “点石成金”术的发明者, 尽管没有违法, 但是丧失了职业道德. 把房贷打包并划分成不同等级的债劵, 因为风险和回报讲的很清楚, 完全符合市场经济规律和职业道德. 但把垃圾债劵包装成AAA的CDO和CDS, 就有点类似把土豆涂层泥当松花蛋卖了. 别人不清楚, 你自己还不清楚吗. Clinton 的法案, 于此有关系, 但没有责任问题, 这两个漏洞又不是从他那儿开始有的. 你酒后开车, 出事或没出事被抓了, 你总不能怪制造商没有装那个很怪异的,与警察局自动连线的酒精探测器. 我的看法不一定每个人都会同意, 但从国会专门为此两次立法来看, 这应该是问题所在.