洪传（Hung Tran）是大西洋理事会地缘经济中心非常驻高级研究员以及新南方政策中心高级研究员，曾担任国际金融协会执行董事总经理，并曾担任国际货币基金组织副主任。近日，洪传先生在《大西洋理事会网站》发表评论－－“下一场全球金融危机的预警信号，应同时关注银行和非银行金融机构的活动”。请于关注：

“非银行金融中介与金融稳定：一场正在酝酿的完美风暴？”

这是三十人集团（G30）一份新报告颇具警示意味的标题。该报告记录了非银行金融机构（NBFIs）相对于银行而言在信贷供给方面的快速增长，尤其是在2008年全球金融危机之后。报告认为，金融稳定风险已经从受到严格监管的银行业转移到了一个庞大的生态系统之中，其中包括养老基金、保险公司、共同基金、对冲基金、风险投资公司、私人信贷基金以及其他非银行贷款机构。

诸如三十人集团报告和国际货币基金组织最新一期《全球金融稳定报告》这样的文件，在强调非银行金融机构在金融体系中日益增长且日益重要的作用方面发挥了积极作用，特别是在资金来源多元化和扩大融资渠道方面。然而，这类报告也存在误导公众对非银行金融机构认知的风险，因为其表述并不精确，或者使用了带有一定煽动性的醒目标题，暗示风险已经从银行转移到了非银行金融机构。

重要的是，应当分析那些对全球金融稳定构成风险的具体机构和具体活动，而不是被“银行与非银行金融机构比较”这一分析主题所分散注意力。

聚焦根本性风险因素

正如三十人集团报告所指出的那样，金融危机往往由两个根本性风险因素触发：融资基础的不稳定性以及高杠杆水平。基本上，那些依赖不稳定融资来源、投资于流动性较差但收益率较高资产的金融机构或金融活动，一旦客户撤回存款或赎回其持有份额，就可能陷入流动性危机——这就是所谓的流动性错配。得益于当今的网上银行和在线投资体系，这类事件可能会在极短时间内突然发生并迅速蔓延。此外，那些使用高杠杆的机构或活动——高杠杆会放大潜在损失，导致信贷提供方追加保证金要求以及资产被迫抛售——会进一步加剧市场抛售。

最初的失败和抛售随后可能产生传染效应，因为包括银行和非银行金融机构在内的金融机构都可能对陷入困境的实体存在风险敞口——换句话说，就是互联性风险。此外，如果这些损失让市场参与者感到意外，使他们突然意识到此前关于某些机构财务健康状况或某类资产质量的假设是错误的，那么这可能引发市场价格剧烈波动。

贷款和交易对手风险从银行向非银行金融机构的转移是一个复杂现象，它在降低某些领域脆弱性的同时，也在其他领域创造了新的风险来源。

识别金融机构与金融活动中的风险

如果把重点放在增加金融风险的活动上，可以得出若干观察结果。

正如它们一次又一次所证明的那样，银行仍然是高风险机构，因为它们从事高杠杆融资活动——这是部分准备金银行体系固有的特征——并且依赖不稳定的融资基础。事实上，三十人集团报告特别强调了银行由于与非银行金融机构相互关联而面临的风险。银行还增加了其在杠杆贷款市场中的参与程度，而该市场已经出现了较高水平的贷款违约。

根据三十人集团报告，目前非银行金融机构领域超过30%的资产（约260万亿美元，占全球金融资产总额的一半以上）属于养老基金和保险公司——这类机构由于通过长期投资策略满足客户长期金融需求，因此拥有稳定的融资基础。从根本上说，与其他类型金融机构相比，这些行业的增长倾向于增强金融体系的稳定性。

非银行金融机构领域中的高风险主体

另一方面，据估计管理资产规模已达到5.25万亿美元的对冲基金，已经越来越依赖隔夜回购市场为其高杠杆投资头寸提供融资。回购市场本身较为脆弱，容易受到经济、政治和市场事件引发的紧缩环境影响，从而推高隔夜融资利率，并导致高杠杆机构和投资策略出现损失。因此，对冲基金生态系统增加了金融体系不稳定的风险。

此外，非银行金融机构领域中的某些主体——尤其是对冲基金——与银行、养老基金和保险公司相比，采取了高度杠杆化的投资策略，而后者的核心业务受到更完善的监管和监督。具体而言，许多对冲基金从事套利交易或基差交易，通过运用高杠杆来利用现货资产与衍生品（即期货或掉期合约）头寸之间相对价格的微小波动获利。意外的价格波动可能导致巨大损失，从而迫使其平仓并进一步加深市场抛售。事实上，近期数次市场动荡正是由对冲基金在美国国债市场中解除现货与衍生品头寸所引发的。

同样重要的是，应当牢记，一些养老基金和保险公司虽然拥有稳定融资来源，但仍可能通过其子公司从事杠杆化活动，从而提高整个集团的风险水平。例如，美国国际集团（AIG），其金融产品子公司曾是信用违约掉期市场的重要参与者，并在2008年金融危机中遭遇重大失败；还有英国养老基金，它们依赖英国国债衍生品实施负债驱动型投资策略，并在2022年英国国债市场危机中遭受重大损失。如果没有因衍生品敞口而产生紧急保证金追缴和被迫抛售，英国养老基金的偿付能力状况本会更好，因为危机期间英国国债收益率的大幅上升导致其负债价值下降幅度远远超过资产价值下降幅度。

传染风险与意外风险

此外，随着货币市场共同基金、银行和自营交易公司等机构参与回购市场，并成为对冲基金的净贷款方，传染风险——或者说互联性风险——已经增加。因此，对冲基金的损失可能通过整个回购生态系统扩散。除了贷款关系之外，与对冲基金开展更多业务——例如向其提供主经纪商服务——还会增加金融机构的交易对手风险敞口，无论这些机构是银行还是非银行金融机构。

此外，财务报告和信息披露要求有时也会助长意外风险。例如，银行无需对持有至到期账户中的证券进行按市值计价，因此也无需在财务报表中报告这些账户中的市场损失。然而，当它们不得不按照市场价格出售这些资产并实现亏损时，这可能会让市场参与者感到意外，从而引发连锁抛售并进一步扩散。例如，2023年的硅谷银行倒闭事件就是如此。另一方面，由于缺乏按市值计价报告所带来的意外风险，也必须与按市值计价会计要求所带来的另一面进行平衡，因为后者虽然提高了透明度，却可能将抛售压力传播至整个金融市场。

更广泛而言，如果市场突然意识到此前关于某一类资产质量的假设缺乏依据，那么就可能导致剧烈的市场调整——正如2008年全球金融危机中的次级抵押贷款支持证券那样。

简而言之，在评估当前全球金融稳定风险时，应当重点关注那些容易受到融资稳定性风险和杠杆风险影响的活动，以及由互联性风险和资产质量意外发现所驱动的潜在危机放大机制。这些活动可能由任何金融机构开展，包括银行和非银行金融机构。不断重复“下一场全球金融危机将由贷款业务从银行转移到非银行金融机构所导致”这种过于简单化的说法，可能误导市场参与者，使他们忽视真正根本性的风险因素。