这是 《大西洋理事会网站》今天8月5日下午刊发的该理事会两位专家就俄罗斯经济现状的评论。查尔斯·利奇菲尔德（Charles Lichfield）是大西洋理事会地缘经济中心经济前瞻与分析主任、C·博伊登·格雷高级研究员。布伦登·陈（Brendon Chen）是该理事会地缘经济中心暑期实习生。他们的评论说出了所有独裁政权的共性：他们只在乎权力，不管被统治者的死活：

主要结论

• 俄罗斯中央银行正艰难地在控制通货膨胀与经济增长放缓之间维持平衡，而对战争相关行业的优惠贷款正在削弱货币政策的有效性。
• 克里姆林宫的财政状况正在恶化，战争支出不断增加，能源收入下降，并越来越依赖提高税收和银行补贴性贷款。
• 乌克兰不断扩大的无人机行动正在扰乱俄罗斯经济，带来仅靠货币政策不太可能抵消的额外压力。

俄罗斯中央银行是否终于快要用尽政策选择了？此前人们也曾提出这个问题，部分原因是有人认为，西方国家冻结俄罗斯海外资产将严重限制该机构的能力。虽然这种判断后来被证明为时过早，但如今越来越多的证据表明，货币政策和监管政策无法无限期地保护俄罗斯经济，使其免受乌克兰无人机袭击增加、更严厉国际制裁以及自身造成的结构性弱点影响。

俄罗斯中央银行仍然是管理俄罗斯战时经济的整个体系中最有能力的参与者。7月24日，该行连续第十次会议下调关键利率，从14.25%降至14%，尽管它在同一天将通货膨胀预测上调了1.5个百分点。由于通货膨胀有重新加剧的危险，尽管经济严重停滞，而且今年第一季度国内生产总值同比收缩，中央银行仍将非常不愿意进一步降息。

通货膨胀或许暂时有所缓解，但尽管油价上涨，俄罗斯不断膨胀的财政赤字仍在继续扩大。克里姆林宫拥有多种弥补收入不足的变通办法，其中包括众所周知地向银行施压，要求它们向工业部门提供低息贷款。但这些措施正在银行业制造新的问题。俄罗斯中央银行的最新数据显示，克里姆林宫继续优待与战争有关的行业，而公开文件和情报表明，不良贷款正在银行资产负债表上不断累积，增加了爆发银行危机的风险。

油价上涨并未消除赤字

截至4月，俄罗斯财政赤字已膨胀至5.8万亿卢布，是2025年同期水平的两倍，而且已经超过原先预计的全年3.8万亿卢布赤字。除了战争支出增加16%之外，主要原因是能源收入低迷。今年霍尔木兹海峡关闭，为俄罗斯以更高价格出售石油创造了一些机会，但出口量下降抵消了这些收益。

进入2026年后，乌克兰持续发动的无人机袭击使俄罗斯30%至45%的炼油能力停摆，造成国内燃料短缺，并减少了海运成品油装载量。西方制裁也进一步收紧，其中包括欧盟下调石油价格上限，以及出台针对影子船队协助者的新措施。因此，俄罗斯1月至6月的石油和天然气收入仅相当于两年前同期水平的64%。一项在参议院获得压倒性支持的全面美国制裁法案，最早可能于今年秋季送到美国总统川普（Donald Trump）案头，从而进一步压缩俄罗斯的收入。

对于能够进入国际资本市场的经济体而言，相当于国内生产总值2%的财政赤字或许尚可应付，但俄罗斯并非如此。随着国家福利基金中可动用的流动资产部分基本耗尽，克里姆林宫转向增加税收，于1月将增值税税率从20%提高至22%，并大幅降低必须缴纳增值税的企业门槛。它还迫使国内银行以远低于高关键利率所应对应水平的利率发放贷款，从而妨碍了货币政策保持一致性。

战争优惠贷款削弱货币政策

仅从总体通货膨胀率来看，很可能低估了俄罗斯中央银行面临的压力。尽管官方年度通货膨胀率仅为6%，但家庭通胀预期仍高达13%。俄罗斯军事征兵以及持续的大量战场伤亡所造成的劳动力短缺，是主要推动因素：官方失业率降至创纪录的2.1%，远低于战前约5%的自然失业率。制裁也限制了俄罗斯获得进口机械、技术和中间产品的能力。

向支持战争的行业提供廉价信贷，可以使这些行业维持偿付能力，但无法迅速创造更多劳动力或机械设备。其结果是一种具有通胀效应的补贴政策，迫使俄罗斯中央银行在经济增长停滞之际，仍对其他所有行业维持高关键利率。

自战争开始以来，俄罗斯总统弗拉基米尔·普京（Vladimir Putin）签署的一项国家国防订单，允许克里姆林宫指示指定银行，按照“政府确定的条件”向国防承包商提供“优惠融资”。正如金融专家克雷格·肯尼迪（Craig Kennedy）在2025年1月所记录的那样，这导致优惠贷款规模急剧膨胀。我们自己的计算显示，这项政策也削弱了货币政策传导。

从2023年年中至2024年10月，俄罗斯中央银行将利率从7.5%提高到21%，但这一涨幅并未在各行业之间均匀传导。在随后七个月中，关键利率一直维持在21%，零售商和批发商获得长期贷款的平均利率为24.9%，而制造商只需支付12.2%。对过去三年的统计分析显示，关键利率每上升一个百分点，批发和零售企业的长期借款利率约上升1.13个百分点，采矿企业上升1.23个百分点，电力生产企业上升1.13个百分点。然而，对制造商而言，长期借款成本仅上升0.20个百分点。值得注意的是，制造商的短期借款成本几乎与关键利率完全同步，相关系数达到0.99。只有投资信贷未受到关键利率上升的影响——而这恰恰就是俄罗斯优惠贷款所覆盖的领域。

贷款规模也反映出类似的趋势。2021年，与战争有关的行业占企业贷款总额的48%，到2025年这一比例已上升至58%；与此同时，面向消费者行业的占比则从31%下降至20%。贷款增长集中在人们预料之中的行业：化工行业增长265%，基础金属行业增长183%，金属制品行业增长129%，而后者包括武器和弹药制造。相比之下，中小企业贷款增速则从2024年每年30%的增长率，到2026年6月已经跌入负增长。

一笔出于政治压力而发放的贷款，很可能原本是银行不会批准的贷款。因此，与战争有关的贷款组合中越来越多地积累了质量较差、可能永远无法收回的贷款。与此同时，民用经济却在高昂借贷成本的压力下艰难求生。俄罗斯中央银行2025年的报告发现，利息支出超过企业利润三分之一的企业所持有的公司融资占比，已从2024年的42%跃升至一年后的67%。一份欧洲情报报告估计，问题贷款约占全部贷款的10%，明显高于2024年的水平，这是潜在银行危机的一个警示信号。

实际数字可能远高于此。自战争开始以来，贷款结构已由短期贷款转向长期贷款，这使银行能够推迟确认贷款质量较差借款人的损失。因此，许多潜在的不良贷款可能要等到贷款到期、被重组，或借款人最终违约时，才会真正暴露出来。

乌克兰的无人机正在逼近。但它们能够改变局势吗？

通过优惠贷款利率补贴与战争有关的企业，迫使俄罗斯中央银行不得不将政策利率维持在比原本更高的水平，以实现其通货膨胀目标。俄罗斯消费者和非军事行业将首当其冲，承受由此带来的更高通货膨胀压力，从而进一步加剧本已前景黯淡的经济困境。

乌克兰的无人机行动最初以炼油厂为目标，但如今已扩大到网络零售巨头所属的仓库。俄罗斯最大的网络零售商野莓公司（Wildberries）较早便成为袭击目标，部分原因是该公司一直向俄罗斯军工综合体提供关键物资。据俄罗斯媒体报道，该公司自提点7月份收入下降了15%至20%。截至上周末，野莓公司的竞争对手奥宗公司（Ozon）也开始遭到袭击。

民用商品短缺在俄罗斯具有重要的政治影响。1990年，也就是苏联解体前一年多，大规模抗议活动正是由香烟短缺所引发。那么，如今这些令人上瘾的商品——补贴汽油、平板电脑和智能手机——是否也会扮演同样决定命运的角色？俄罗斯官员很可能将继续把危险和混乱都归咎于外部敌人，从而强化继续战争的理由。俄罗斯报纸仍不断刊登诸如“西方梦想着俄罗斯崩溃”这样的标题。然而，即便是在一个公开表达对政府负面意见就可能入狱甚至遭受更严重后果的国家，近期民意调查仍显示，普京（Vladimir Putin）的支持率已有所下降。

尽管俄罗斯中央银行无法保护俄罗斯经济免受战争后果影响，克里姆林宫仍愿意牺牲地方财政预算、社会支出、中小企业和银行体系，以维持战争继续进行。目前，大约3000亿美元俄罗斯中央银行储备仍被冻结在西方，但俄罗斯中央银行还有约3000亿美元储备保存在俄罗斯境内，或存放于未参与制裁俄罗斯的司法管辖区。从理论上讲，这部分储备可以动用来填补财政缺口。这种做法在一些专制国家并非闻所未闻，但如果俄罗斯这样做，将意味着俄罗斯中央银行仍然致力于遏制通货膨胀这一市场信念彻底瓦解，同时也会进一步加重其维持一个能够承受制裁冲击金融体系的沉重负担。通货膨胀预期将急剧上升，民用经济将陷入更加糟糕的境地，但如果危机进一步恶化，克里姆林宫仍可能被迫动用这些储备。