周一10月5日，法国艾克斯—马赛大学法律与政治科学系经济学高级讲师埃马纽埃尔·马丁（Emmanuel Martin）在《外交事务》杂志发表评论－－“全球金融的欧洲美元引擎”。埃马纽埃尔·马丁先生还曾在法国旺代天主教学院教授微观经济学、宏观经济学和国际经济学，并在法国凯致商学院教授金融经济学。他认为－－“离岸美元体系处于全球金融的核心，但其规模和脆弱性在很大程度上仍不透明。” 请君一阅： 欧洲美元体系处于全球经济一个基本隐而不见的核心位置，为国际贸易和投资提供了大量必不可少的融资。由于它跨越国界运作，而且大多处于美国监管机构的管辖范围之外，因此其规模很难衡量，其运作机制即使在经济学家当中也仍然鲜为人知。对其重要性进行深入研究的专家相对很少。 离岸美元支撑着全球化融资、货币政策传导以及中央银行的作用。非常规货币政策和更加严格的金融监管重塑了这一体系，而自2007—2008年全球金融危机以来，该体系似乎一直处于停滞状态，并可能因此拖累全球经济增长。私人信贷市场的紧张以及黄金和白银价格突然下跌，可能都是这一体系已不再顺畅运转的迹象。日益加剧的地缘政治紧张局势可能会给它带来进一步压力。 货币命脉 货币是经济的命脉。根据货币主义理论，货币供应量应当随着经济对流动性的需求而增长。随着经济增长和生产率提高带来实际收入和购买力上升，这种需求通常也会增加。流动性过多可能助长通货膨胀或资产泡沫，而流动性过少则可能限制交易、削弱经济增长，并在极端情况下导致通货紧缩性衰退。 与普遍看法相反，尽管中央银行提供货币基础，但流通中的大部分货币并不是由中央银行创造的。大部分货币是商业银行在发放贷款并将资金记入借款人的存款账户时创造的。这就造成了中央银行货币数量与整个金融体系中流通的规模大得多的货币数量之间的差距。 货币状况并非国家性的，而是国际性的，中央银行也不能完全控制这一体系。 中央银行的一项主要任务，是利用各种货币政策工具，间接调节银行通过信贷创造货币的活动。其目标是既避免通货膨胀，也避免通货紧缩。财政政策、监管环境和商业信心等其他变量同样重要。然而，人们认为，在一定程度上，货币政策通过确保为交易提供适量的货币供应，间接引导着经济活动。 欧元 然而，这一机制在很大程度上局限于各国国内经济。实际上，资本会跨越国界流动，使资金能够从有能力出借资金的一方流向寻求借款的一方。这有助于把资本引向能够得到最有效利用的地方，从而使国际流动性成为全球经济不可或缺的一部分。 欧洲美元体系形成于20世纪50年代，是为了回应国际社会对美元不断增长的需求。在布雷顿森林体系时期以及此后，美元一直是主导货币。结算跨境交易、偿还企业和政府债务、为大宗商品贸易和全球供应链融资，以及为银行持有的美元计价资产提供资金，都需要美元。 尽管有这个名称，欧洲美元与欧元并没有任何关系。这个词指的是存放在美国境外银行的美元存款，因此不受美国银行监管机构的直接管辖。之所以出现这个名称，是因为这一市场最初是在布雷顿森林体系时期的欧洲银行之间发展起来的。 多种力量促成了这一体系的出现。其中之一是苏联希望将其持有的美元置于美国当局触及范围之外，尤其是在苏联1956年镇压匈牙利起义之后，华盛顿冻结苏联资产的风险上升。因此，莫斯科把美元存放在欧洲金融机构。欧洲美元市场在一定程度上是美国金融实力的一个意外后果，而且颇具讽刺意味的是，它也是一个共产主义国家运用西方银行业务惯例的结果。 其他力量也推动了这一市场的扩张。对美国银行支付利率设定上限的“Q条例”，使监管限制较少的金融中心——尤其是伦敦——能够通过提供更高回报吸引美元存款。美国的贸易和预算赤字也使更多美元流向海外，让外国出口商和投资者手中拥有可以再投资的资金。随后，在1973年石油危机之后，这一市场迅速扩大，当时石油输出国组织成员国将其激增的美元收入——即所谓的石油美元——中的一部分投入欧洲美元市场。 走向影子银行体系 离岸美元网络最初是通过美国银行向海外银行转移资金和发放贷款发展起来的。随后，外国银行和美国银行的海外分行开始通过发放美元计价贷款自行创造欧洲美元。由此产生的存款又可以支持进一步放贷，随着美元在离岸银行体系中流通，从而形成乘数效应。由于这种活动发生在美国境外，因此并不直接受到美联储准备金要求等规定的约束。 从20世纪80年代开始，欧洲美元体系越来越依赖货币市场基金，这些基金成为国际交易商银行短期融资的重要来源。这些基金汇集大型投资者的现金，并将其投入银行发行的短期工具，包括无担保商业票据和资产支持商业票据。它们还通过回购协议提供现金。在回购交易中，银行用证券换取现金，并同意通常在第二天以略高的价格将证券买回。银行可以不断续作这种融资，为贷款和投资提供资金，从而使其能够承担更高的杠杆。在2008年金融危机之前，货币市场基金通常认为这些交易背后的抵押品和银行都是安全的。 这种扩张也推动了影子银行体系的兴起。受监管的银行设立了法律上相互独立、被称为“通道”的实体，这些实体可以筹集资金，而由此产生的负债不会出现在银行的资产负债表上。这些实体往往进行短期借款，然后投资于抵押贷款支持证券等期限较长的资产。其借款期限与投资期限之间的不匹配造成了重大风险。 银行也越来越多地利用外汇掉期获取美元。在一笔典型交易中，一家非美国银行用另一种货币兑换美元，并同意在日后进行反向兑换。这些掉期交易形成巨额美元债务，而这些债务不会体现在传统的资产负债表衡量指标中。因此，欧洲美元体系与影子银行体系变得密切相连，而在影子银行体系中，能否获得融资在很大程度上取决于信心。 繁荣与萧条 基本不受监管的欧洲美元体系帮助为布雷顿森林体系崩溃后全球贸易和投资的迅速增长提供了融资。通过为国际供应链提供资金，它支持了许多发展中经济体的工业化和减贫。它在国际金融中的核心作用也使其成为商业周期的重要驱动力。在信心充足的时期，由于货币市场基金和其他贷款机构不断续作银行的短期融资，这一体系可以迅速扩张信贷。 这种灵活性是以脆弱性为代价的。当信心减弱时，融资条件可能突然收紧，或者市场可能完全冻结。眼前的问题往往不是资不抵债，而是缺乏流动性。银行可能在财务上仍然稳健，却缺少偿还或再融资短期债务所需的美元，这些债务包括回购协议、商业票据和外汇掉期，或者缺少继续为贸易提供融资所需的美元。如果货币市场基金撤出，银行彼此失去信任，或者贷款机构质疑抵押品的价值，就可能出现美元短缺。随后，借款人会争夺美元，有时会迅速出售资产，以偿还债务或为其债务进行再融资。 这种脆弱性的第一个重大迹象出现在2007年8月，当时法国巴黎银行暂停了旗下三只涉及美国次级抵押贷款债务的基金的赎回。2008年9月雷曼兄弟倒闭后，危机急剧恶化。银行无法确定哪些机构存在对雷曼兄弟的风险敞口，因此不愿彼此放贷。与此同时，货币市场基金撤回了通过回购协议和商业票据提供的短期融资。随着银行失去融资渠道，信贷急剧收缩，全球经济陷入严重衰退。 对美元融资的这种依赖同样使新兴市场尤其脆弱。当企业或政府背负大量美元计价债务，却以本国货币获得收入时，美元走强或美元流动性短缺都会使这些债务变得更加难以偿还，并可能引发金融危机。 一些分析人士将2026年初黄金、白银和比特币的急剧抛售解读为离岸美元市场再次出现紧张的证据。按照这种观点，使用杠杆的投资者出售流动性资产，以筹集美元并偿还美元计价债务。同一时期私人信贷市场出现的压力，为流动性正在收紧这一更广泛的论点提供了一定支持。然而，这些事态发展本身并不能证明是欧洲美元体系的收缩导致了这些抛售。 货币消防员 因此，货币状况并非国家性的，而是国际性的，中央银行并不能完全控制这一体系。它们——尤其是美国联邦储备委员会——只能在了解正在发生什么的前提下，设法应对其造成的影响。雷曼兄弟倒闭后，美联储的量化宽松政策以用新创造的准备金交换银行持有的资产为基础。其目的与其说是向更广泛的经济注入流动性，不如说是通过以现金换取银行资产负债表上的问题资产，将这些资产从银行资产负债表中移除，从而恢复最低程度的金融稳定。 然而，一些作者认为，这些政策并没有恢复离岸体系的信贷。它们以债券为交换创造了国内准备金，但这些准备金无法在欧洲美元体系中流通。量化宽松还造成了道德风险并推高资产价格，从而助长了泡沫的形成。一些分析人士进一步认为，它减少了可用抵押品的数量。这些影响再加上《多德—弗兰克法案》和《巴塞尔协议III》规定的更严格监管，限制了欧洲美元体系的融资能力，并削弱了全球经济增长。按照这种观点，更加紧缩的货币状况有助于解释2008年之后的“大停滞”。 自2008年以来，美联储实际上已经成为“最后交易商”。当货币市场基金撤出时，它出手干预，并与其他中央银行建立货币互换额度。通过这些安排，美联储向外国中央银行提供美元，随后这些外国中央银行再把美元借给各自管辖范围内的银行。这些措施不仅帮助挽救了全球经济和美国银行，而且维护了美元作为主要国际货币的地位。 全球金融危机改变了欧洲美元体系的结构。作为其核心支柱之一的信心遭到严重动摇，而新的监管规定降低了银行对货币市场基金和其他短期融资来源的依赖。此后，货币市场基金大幅增加了对政府证券、以美国国债为抵押的回购协议以及美联储逆回购工具的投资。 现在还有一个因素可能影响这一体系。随着金砖国家成员和其他国家寻求减少对美元的依赖，这对欧洲美元体系将意味着什么？ 事态发展的可能性 最有可能：缓慢且局部的去美元化 美国及其他西方国家的制裁，加上利用金融工具施加政治压力，迫使受到针对的国家采用替代性支付体系，并使其储备多元化。这逐渐推动它们脱离欧洲美元体系。美国在中东的军事介入也促使一些石油出口国使用其他货币结算交易，逐渐削弱了石油美元收入通过美元市场进行循环的机制。 然而，去美元化仍然只是局部的。美元在双边支付和外汇储备中的地位可能下降，但它在国际融资、债务和抵押品方面仍占据主导地位。事实上，美元体系的削弱可能会大幅增加美元计价债务的负担，扰乱融资链，并使抵押品更加稀缺。其矛盾的结果将是对美元的需求增加和美元走强，因为美元在危机中发挥着主要避险资产的作用。因此，局部去美元化将使国际金融体系更加碎片化、成本更高，也更加不稳定。 最不可能：被另一种货币取代 去美元化的支持者经常把人民币、欧元、加密货币或中央银行数字货币视为可能取代美元的选择。人民币和欧元已经在国际上使用，但所有被提出的替代方案都无法提供美元体系所具备的市场深度、网络效应、信任或可靠抵押品。中国实行资本管制，欧元区缺乏单一的安全资产，加密货币无法随着需求扩大供应，而中央银行数字货币仍受到国界的限制。单纯的支付体系不同于一个复杂的、经过长期演化形成的金融体系。美元在没有其他可行选择的情况下仍然占据主导地位。
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