《地緣政治情報服務》雜誌周四6月25日發表特別報告－－“央行數字貨幣正在崛起，而貨幣政策正在失靈”。該報告還指出－－央行數字貨幣將塑造貨幣的未來，但它們可能無法解決過去的問題：

簡要概述
 • 央行數字貨幣承諾現代化，但帶來新的金融風險
 • 數字歐元無法替代經濟競爭力
 • 隱私、穩定性與治理問題仍未解決

數十年來，貨幣政策一直被視為經濟管理的核心槓桿。利率與量化寬鬆被認為能夠引導通脹並決定貨幣供應。然而這一模式正在變得過時。經濟結構已經發生變化，政治壓力也在加劇。但用於支撐增長的核心機制卻基本保持不變。

央行數字貨幣（CBDCs）的興起表面上是一種現代化替代方案，似乎提供了吸引人的優勢。然而，這種回應有可能強化它試圖解決的那些問題。

新工具，舊方法

中央銀行原本被設計為獨立於各屆政府情緒之外運作，但實際上它們往往受到高度緊張的政策環境影響。此外，在許多發達經濟體中，債務水平已達到歷史高位。這限制了貨幣緊縮的空間，因為更高的利率會增加債務償付成本並暴露潛在失衡。

除了這些長期存在且近年來加劇的挑戰之外，新的不足也正在顯現：金融市場正在分化並數字化。貨幣政策的傳導依賴傳統銀行體系，但金融中介正在快速演變。資本市場、影子銀行、金融科技平台以及跨境資金流動都在削弱政策決定的影響力。

數字金融的興起進一步暴露了這些限制。支付系統、儲蓄工具乃至貨幣形式本身都在以快於監管與政策框架的速度演變。穩定幣、代幣化資產以及平台化金融服務與傳統結構並存。

正是在這一背景下，央行數字貨幣出現。通過創造一種能夠在數字生態系統中運行的央行貨幣形式，政策制定者試圖使貨幣體系本身現代化。數字歐元不再是理論設想，它正在進入設計、諮詢與政治協商階段，顯示出很高的落地可能性。

支持歐洲央行數字貨幣的一個常見理由是歐洲在數字支付領域越來越依賴美國基礎設施。然而，這可能誤判了問題本質。從制度角度看，解決方案自然被理解為另一種公共工具。但問題並不是缺少國家支持的數字貨幣，而是歐洲自身創新生態的相對薄弱。減少對外國平台的依賴，不會通過引入新的公共貨幣實現，而是通過創造條件，讓具有競爭力的私人解決方案得以出現並擴展。在缺乏這一點的情況下，數字歐元可能只是為系統增加了一層結構，卻沒有解決其根本失衡。

事實

類似的邏輯也適用於貨幣主權問題。美國正在推動以美元支持的穩定幣，以強化其貨幣在數字時代的全球地位。與此同時，一些央行試圖減少對美元的依賴，儘管美元主導地位依然穩固。在這種背景下，央行數字貨幣常被視為歐洲及其他地區重新奪回控制權的手段。

但這一論點同樣可能忽略了關鍵問題。主權無法僅通過新的貨幣工具來實現。它取決於基礎經濟的可信度、開放性與活力。與其試圖用新的國家數字貨幣對抗美國影響力，不如讓私營部門在公平條件下創新與競爭。

技術與操作性陷阱

央行數字貨幣承諾帶來多項優勢。它們可以在數字時代鞏固對公共貨幣的信任，提供更具韌性的支付基礎設施，並可能提高政策傳導效率。它們也為應對私人數字貨幣的興起提供了一種方式，同時維護貨幣主權。然而，這些好處伴隨着潛在風險。

第一個主要風險是個人和企業可能將資金從銀行轉移到央行數字貨幣中。銀行可能失去穩定的資金來源，使放貸更加困難，被迫依賴更不穩定的融資結構，並增加金融系統波動性。即使設有持有上限等保障措施，這種無風險數字替代品的存在本身也會改變激勵機制。在壓力情境下，資金流動可能迅速且具有破壞性。

因此，央行數字貨幣可能加速數字化銀行擠兌。在危機中，向央行貨幣的即時轉移能力可能放大恐慌而非緩解恐慌。原本由摩擦機制延緩的過程，將變為實時轉移。管理這些動態將需要新的工具與持續校準，從而增加本已複雜的政策環境的複雜性。

另一個問題是其對貨幣政策本身的影響。雖然央行數字貨幣旨在改善傳導機制，但它們也引入了新的不確定性。利率、儲蓄行為與信貸創造之間的關係可能發生不可預測的變化。設計選擇將產生深遠影響。數字貨幣系統本質上增加了交易的可見性。即使存在保障措施，國家監管的感知也可能削弱信任與採用率。在隱私、合規與功能之間取得平衡並不容易。控制過度可能侵蝕公民自由。

作為關鍵國家基礎設施的一部分，央行數字貨幣必須具備抵禦網絡攻擊、系統故障與技術漏洞的能力。其規模與敏感性使其成為理想攻擊目標。對外部技術供應商的依賴也可能引入新的戰略風險，特別是在關鍵組件無法完全由本國控制的情況下。

此外，還存在與私人貨幣競爭的問題。央行數字貨幣如果主導支付領域，可能抑制創新。或者，如果其無法提供明顯優勢，則可能難以獲得廣泛採用。在這種情況下，私人平台與穩定幣可能繼續擴張，從而削弱公共貨幣的作用。其成功取決於設計、監管與用戶接受度，這些都無法保證。

央行數字貨幣常被視為維護貨幣主權的工具；然而，外國央行數字貨幣可能跨境流通，私人數字貨幣也可能保持吸引力。如果本國央行數字貨幣設計不當或推廣緩慢，可能無法實現其目標。

法律與治理問題增加了另一層複雜性。關於訪問與使用規則的決定引發根本性問題：誰來決定數字貨幣如何使用？在何種條件下可以被限制或重定向？這些問題具有超越中央銀行職能的政治與社會意義。

最後還有過渡風險。從當前體系向包含央行數字貨幣的體系轉變不會是平穩的。它需要機構協調、監管調整與公眾接受。任何失誤都可能導致混亂、碎片化或信心喪失。過渡階段本身可能是最脆弱的時期。

央行數字貨幣並不是解決現有貨幣政策缺陷的簡單方案。它們是更廣泛轉型的一部分，引入了新的權衡。因此，公眾必須發揮關鍵作用，並應設定較高預期。透明度與問責制至關重要。央行數字貨幣的設計與實施將影響未來數十年的金融體系。

方向正在變得清晰，但起點並不理想。在數字化與高度互聯的經濟中，傳統貨幣政策已不足以應對需求，但它本身也已被多年管理不善與結構性失衡所削弱。央行數字貨幣充其量只能部分解決它們試圖應對的問題，而在最壞情況下，它們可能成為一種以現代化為名的收縮。

事態發展的可能性

最可能：央行數字貨幣重塑金融但不取代其結構
央行數字貨幣逐步推出。中央銀行首先部署批髮型數字貨幣，隨後推出零售型，但規模有限。持有上限等保障措施防止銀行存款大規模外流。穩定幣受到監管並被納入體系。銀行繼續發揮核心作用，貨幣政策逐步演進，而非發生激進變革。

中等可能：分裂的貨幣體系與多種貨幣並存
貨幣體系變得更加碎片化。央行數字貨幣、銀行存款與受監管的穩定幣並存，各自承擔不同功能。用戶與企業根據便利性、信任與具體用途進行選擇。央行逐步擴展數字貨幣功能，可能引入更具針對性或可編程特徵。同時，私人部門持續創新。系統變得更加競爭化與複雜化，管理不同貨幣之間的互動成為政策核心挑戰。

較低可能：由不穩定或低採用率驅動的破壞性轉型
央行數字貨幣在推出過程中遭遇重大挑戰。在一種情景中，危機加速採用，導致資金迅速向央行貨幣轉移並加劇銀行體系壓力。在另一種情景中，央行數字貨幣未能獲得廣泛採用，私人平台占據主導地位，使公共貨幣相關性下降。無論哪種情況，轉型過程都不平穩並可能具有破壞性。圍繞隱私與可用性的政策權衡削弱信心，最終結果要麼是更脆弱的體系，要麼是央行數字貨幣未能實現其戰略目標。