12月的歐洲理事會可能會就如何利用俄羅斯的凍結儲備來幫助烏克蘭彌補2026-2027年的融資缺口做出最終決定。理想情況下，最終選定的方案將動用所有被凍結的俄羅斯資產，而不僅僅是存放在歐洲清算銀行（Euroclear）的資產。

昨天(2025年11月21日)下午，美國外交關係委員會惠特尼·謝潑德森高級研究員布拉德·塞特瑟(Brad W. Setser)在《外交關係委員會》就這一議題發表評論如下：

概要

歐盟正在考慮一些提案，這些提案將更廣泛地利用俄羅斯的凍結儲備來為烏克蘭提供融資。歐洲理事會將於12月召開會議，屆時可能會做出最終決定。所有正在認真考慮的方案都將避免直接沒收俄羅斯的資產，同時調動大量額外資金以彌補烏克蘭在2026年和2027年面臨的融資缺口。這些提議在法律上站得住腳，具有重要的戰略意義，並且不會對歐元作為兩大全球儲備貨幣之一的地位構成重大風險。理想情況下，擬議的機制應充分利用所有俄羅斯凍結的資產，而不僅僅是凍結在比利時歐洲清算銀行（Euroclear）的資產。

俄羅斯的凍結資產

2022年2月俄羅斯入侵烏克蘭後，七國集團（G7）在意大利總理、前歐洲中央銀行（ECB）行長馬里奧·德拉吉的提議下，果斷採取行動凍結了俄羅斯中央銀行（CBR）的儲備資產。據確認，俄羅斯被凍結的儲備資產約為2600億歐元（3010億美元）。這一數額略低於入侵前對俄羅斯在十國集團（G10）貨幣儲備的估計，因為俄羅斯的黃金和人民幣儲備從未面臨被凍結的風險。這些儲備的大部分——超過1930億歐元（2240億美元）——由比利時單一託管機構歐洲清算銀行（Euroclear）持有。較小數額的儲備則由英國、法國、日本、盧森堡和瑞士的託管機構持有。據估計，法國持有約200億歐元（230億美元），英國凍結了250億英鎊（330億美元）——或許並非全部都是英國央行的資產——日本估計持有250億至300億歐元（290億至350億美元），盧森堡可能凍結了超過100億歐元（120億美元），而瑞士已知持有74.5億瑞士法郎（90億美元）。

在最初凍結俄羅斯資產之時，曾就凍結俄羅斯資產會對美元作為全球主要儲備貨幣的地位產生何種影響展開了廣泛的辯論。但事實證明，這場辯論是誤入歧途的。如果七國集團（G7）採取一致行動，凍結對任何一種G7貨幣的影響都註定有限；更重要的是，俄羅斯的儲備中只有極少部分是以美元計價的。絕大多數被凍結的儲備都存放在歐盟和英國，以歐元和英鎊計價。美國財政部直接凍結的俄羅斯資產僅約50億美元，而歐洲清算銀行（Euroclear）持有的俄羅斯資產組合（150億美元）中，只有7%是以美元計價的。

由於只有有限比例的俄羅斯資產被凍結在美國，美國政府無法單方面決定動用這些資產來支持烏克蘭。拜登政府曾努力說服一些態度較為猶豫的歐洲領導人，通過提前收取歐洲清算銀行賬戶的利息收入來滿足烏克蘭2025年的資金需求，並表示願意以這些被凍結資產的利息收入為擔保提供貸款。相比之下，川普政府反對美國對烏克蘭做出任何進一步的財政承諾，這使得華盛頓不幸地被邊緣化；所有重大決策現在都在柏林、布魯塞爾、倫敦、巴黎和羅馬做出。

對被凍結的俄羅斯央行資產進行全面清點顯然迫在眉睫。但歐洲清算銀行賬戶無疑是被凍結資產的最大來源，而如何更有效地利用這筆資金一直是近期提案的重點。這在某種程度上令人遺憾，因為俄羅斯在其他司法管轄區也凍結了大量儲備，如果提案能夠充分利用所有可用資產，比利時或許更容易接受。比利時首相巴特·德·韋弗指出：“最肥的雞在比利時，但周圍還有其他的雞。”這句話說得沒錯。

由於規模龐大，以及一個重要的特殊之處，歐洲清算銀行的資產一直是爭論的焦點：根據歐洲清算銀行與比利時中央銀行之間的託管合同條款，在原始債券到期後，比利時中央銀行對利息收入沒有法律上的索償權。債券到期時，其收益由歐洲清算銀行的合作銀行投資於歐洲央行的一個存款賬戶——原則上，該賬戶的利息收入歸屬於歐洲清算銀行這家私營公司，而不是比利時中央銀行被凍結的賬戶。由於制裁，歐洲清算銀行最初獲得了一筆巨額意外之財，而這些利潤的所得稅也為比利時財政部帶來了一筆相應的意外之財。

但歐洲理事會迅速採取行動，對包括歐洲清算銀行（Euroclear）在內的中央證券存管機構實施了監管規定，要求對凍結資產的利息收入進行單獨核算；這些資產的利息收入現已被重新分配，用於支持烏克蘭。隨着時間的推移，歐洲清算銀行持有的幾乎所有債券都已到期——目前已達1930億歐元，而此前預計的到期金額為1950億歐元（2260億美元）。但歐洲央行的降息措施抵消了部分債權存量增加的影響。2024年，歐洲清算銀行凍結的俄羅斯資產組合的利息收入超過60億歐元（70億美元），其中近50億歐元（60億美元）被轉移至烏克蘭。然而，2025年前三個季度，這筆資金流入下降了25%。

七國集團（G7）設立的500億美元特別收入加速機制的初衷，是將歐洲清算銀行和明訊銀行（Clearstream）持有的現金餘額的預期未來利息收入提前支付給烏克蘭。其他凍結資產池的複雜問題被擱置一旁，儘管隨着歐洲收益率曲線正常化，存款賬戶顯然錯失了潛在收益，但並未採取任何措施來增加這些凍結資產的利息收入。為了提前支取預期的未來收入，並在2025年初向烏克蘭提供資金，美國提供了一筆200億美元的貸款，抵押物為歐洲清算銀行賬戶的預期利息收入；歐盟提供了一筆180億歐元（210億美元）的貸款；加拿大、日本和英國也提供了數額較小的貸款。

這筆加速收入的貸款僅使用了歐洲清算銀行賬戶的收益。通過精心設計的方案，也可以調動歐洲清算銀行賬戶之外持有的600億至700億歐元（690億至810億美元）的利息收入。例如，這些資產的利息收入目前往往流回烏克蘭央行的凍結資產，可以通過對受制裁凍結的央行資產的利息徵收懲罰性稅款來獲取。旨在獲取被凍結資產全部本金價值的創新方案，同樣不必局限於歐洲清算銀行賬戶。

凍結與扣押

利用俄羅斯中央銀行所有被凍結資產的最直接方法，莫過於直接扣押這些資產，然後將其移交給烏克蘭。這種做法有其法律依據，即俄羅斯入侵等違反國際法的行為理應受到國際法律的制裁。

但這些論點並未說服持批評態度的歐洲國家，因為像資產扣押這樣不可逆轉的舉措，通常由衝突中的直接交戰方實施。烏克蘭顯然有權獲得俄羅斯資產，以彌補俄羅斯造成的損失。但歐盟的主張並不明確，而且大部分被凍結的資產位於歐盟境內，而非烏克蘭境內，這導致對被凍結的俄羅斯資產擁有最強法律主張的一方與這些資產的實際所在地之間存在錯位。

然而，目前普遍認為，無需直接扣押俄羅斯被凍結的資產，即可調動這些資金援助烏克蘭。由於一些歐洲國家政府已明確表示不準備支持全面扣押資產，目前的討論焦點在於如何利用這2600億歐元的凍結資產，提供超過450億歐元（520億美元）的資金，以滿足烏克蘭的緊急軍事和預算需求。

動用儲備的途徑

目前的方案假設，俄羅斯凍結的儲備實際上是以信託形式持有的，旨在等待未來達成一項協議，以解決烏克蘭因俄羅斯入侵造成的損失而對這些資產提出的明確法律索賠。理論上，這使得凍結資產的全部本金可以用於支持烏克蘭，而不僅僅是託管俄羅斯凍結儲備的機構所獲得的意外利息收入。

有兩種主要方法可以更好地利用俄羅斯凍結的資產。兩者都依賴於一定的金融工程手段，使得俄羅斯資金並非直接借貸給烏克蘭，而是流入由歐盟和其他參與國政府支持的金融中介機構。這些金融中介機構隨後會利用從被凍結的俄羅斯儲備中籌集的資金向烏克蘭提供貸款。理論上，這種結構是可以逆轉的，因此，如果制裁解除，俄羅斯仍然可以使用這些資產；資金流動的結構設計使得在向烏克蘭提供類似贈款融資的同時，理論上可以將資金返還給俄羅斯。

歐盟委員會目前的提案實際上是指示歐洲清算銀行（Euroclear）和明訊銀行（Clearstream）將已到期俄羅斯債券的現金餘額以零利率貸款給歐盟。此舉利用了歐洲清算銀行和明訊銀行無需向俄羅斯央行（CBR）支付到期債券利息這一事實。歐盟將設立一個特殊目的實體來接收這些資金，然後以零利率將從凍結的俄羅斯儲備中獲得的資金貸款給烏克蘭。

為了使這一結構有效運作，歐盟及其成員國需要共同擔保烏克蘭償還貸款——但預期償還款項最終將由烏克蘭戰爭賠償請求的和解金支付，而這筆賠償金將由凍結的俄羅斯資產提供資金。

這一方案的優點在於無需歐盟為烏克蘭籌集任何新資金；歐洲清算銀行已存放在歐洲央行的存款賬戶中的資金將被提取並投資於新的特殊目的實體。然而，一旦決定解凍俄羅斯儲備，這將給歐盟帶來潛在的財務風險。直接使用凍結資產既有利也有弊；比利時尤其擔心俄羅斯會質疑其凍結資金必須存入專門用於資助烏克蘭的機構這一要求。

此外，由於使用了零息貸款，該機構的運作模式圍繞着歐洲清算銀行（Euroclear）的資產進行了優化。對於本身目前沒有利息收入的資金池而言，無需借款人支付任何利息的優惠貸款更容易實現。但是，要為專門用於使用歐洲清算銀行凍結資產的機制設計一個方案，則很難適用於700億歐元或更多不在歐洲清算銀行且目前向俄羅斯央行凍結賬戶支付利息的凍結資產。

另一種方案同樣需要設立一個新的特殊目的實體，但會將已到期俄羅斯債券的收益投資於由十年期歐洲政府債券和類似儲備資產組成的投資組合。理想情況下，歐洲政府債券組合不應是市值加權組合，而應側重於法國、意大利、西班牙和歐洲共同債務。所有這些債券的票面利率都高於荷蘭和德國債券。由此產生的利息收入將用於支付單獨發行的歐盟債券的利息，該債券旨在為向烏克蘭提供的貸款融資：56億歐元（65億美元）將用於支付1450億歐元（1680億美元）貸款的利息成本，75億歐元（87億美元）將用於支付1930億歐元（2230億美元）貸款的利息成本，以此類推。

對存放在Euroclear之外的非固定資產的利息收入徵收特別稅，可以產生額外的收入來源。這將確保利息收入不會隨着時間的推移回流到烏克蘭中央銀行的賬戶，並產生額外的稅收收入，用於支持向烏克蘭的緊急貸款。然而，任何此類行動都需要英國、日本以及可能還有瑞士政府與歐盟協調行動。

由於特殊目的實體持有的債券組合的利息收入旨在與歐盟債券的利息收入相匹配，因此該債券沒有預算成本，從而可以向烏克蘭提供無息貸款。換言之，這只是一種不同的金融結構，最終也為烏克蘭提供了一筆無息預付款，以抵消其預期從凍結的俄羅斯資產中獲得的收益。

第二種方案在俄羅斯外匯儲備的實際使用與向烏克蘭提供的貸款之間保持了更大的距離。俄羅斯資產不會直接用於資助烏克蘭，而是投資於傳統的債券組合。該組合的收益將用於支付歐盟發行的另一筆債券的利息。這可能對比利時具有吸引力，因為歐洲清算銀行的收益顯然投資於一個相對標準的儲備組合。但是，由於這種更大的距離，歐盟需要增加其市場發行量，因為即使凍結的俄羅斯資產的收益足以支付債券成本，借給烏克蘭的資金也需要在市場上籌集。

第二種方案建立在現有收益加速機制的基礎上，但它並非使用未來的利息收入來償還貸款本金，而是利用增加的利息收入來支付債券的利息——從而能夠調動更多資金。如果歐盟、日本、瑞士和英國能夠充分利用這2600億歐元（或略多一些）的凍結資產，那麼金融結構增加帶來的額外複雜性所帶來的收益顯然是值得的。

未決問題

在就任何機制達成協議之前，還有幾個問題需要解決。

其中之一是如何保護比利時免受使用歐洲清算銀行資產組合所帶來的風險。比利時認為，由於俄羅斯大部分凍結儲備都由比利時管轄下的機構持有，因此比利時承擔了不成比例的風險，這種觀點並非毫無道理。比利時希望獲得歐盟的賠償，從而免受相關風險造成的財務損失。這是一項合理的要求，旨在防範俄羅斯日後成功挑戰資產凍結的法律依據，或挑戰凍結資金的用途。比利時還應將過去從利用凍結的歐洲清算銀行賬戶的架構中扣留的大筆資金用於應對自身和歐洲清算銀行面臨的法律風險，以此作為一種保險。同樣，歐洲清算銀行也應停止目前扣留其從凍結的俄羅斯投資組合收益中獲得的10%利息收入以規避法律風險的做法。如果未來的風險由各方共同承擔，比利時和歐洲清算銀行就無需再進行自我保險。此外，如果僅將凍結資產的收益作為收入來源，用於支付為烏克蘭提供資金的歐洲債務的利息成本，也能讓比利時方面感到安心，因為凍結在比利時的賬戶中的資金不會直接用於資助烏克蘭。

第二個問題是，通過歐洲擔保為烏克蘭籌集的資金是否應像法國所要求的那樣，附加“購買歐洲產品”的武器採購條件。這種附加條件在理論上是合理的，因為新的資金結構將完全由歐洲的擔保和凍結在歐洲的資產價值支撐。川普政府顯然沒有為該結構做出貢獻，也沒有參與提供所需的擔保。與此同時，資金使用的首要原則是確保烏克蘭的自衛能力。如果歐洲目前的產量不足以滿足烏克蘭的需求，那麼堅持所有資金只能用於購買歐洲武器將適得其反。

應該找到一種經典的歐洲妥協方案，既要尊重“購買歐洲產品”的原則，又要對其定義足夠寬泛，允許烏克蘭在絕對必要時購買美國裝備。例如，將一定比例（67%）的資金用於購買歐洲武器（包括向歐洲國家支付現有北約標準裝備的款項，這些裝備未來可能被歐洲產品取代）可以被視為符合“購買歐洲產品”的標準；或者可以設置一個例外條款，允許烏克蘭公開採購現有歐洲產品無法滿足的緊急軍事需求所需的裝備。

最後一個問題是新機制與現有的450億歐元收入加速機制之間的關係。目前的方案旨在籌集1500億歐元（1740億美元）——這是凍結在歐洲清算銀行賬戶的資金與現有450億歐元機制資金之間的差額，而後者使用的是同一資產池。沒有理由將資金總額限制在1930億歐元；應該使用七國集團和瑞士凍結的全部2600億歐元，而不僅僅是歐洲清算銀行持有的那部分。

最簡潔的解決方案是利用新機制的部分收益來償還現有的規模較小的機制。然而，這將使美國退出該機制，因為美國為現有的450億歐元機制提供了200億美元的擔保。另一種方案（需要川普政府的同意）是將美國的擔保轉移到新機制。這將使歐洲的擔保規模減少200億美元——順便一提，這正好與凍結在歐洲清算銀行賬戶中的美元投資組合和直接凍結在美國的資金相匹配。來自擁有雄厚外匯儲備並承諾支持烏克蘭的國家（例如挪威）的額外擔保，同樣可以減少所需的歐洲擔保規模。

歐元全球地位的影響

值得慶幸的是，所有討論過的提案均不會對歐元作為世界第二大儲備貨幣的地位構成重大風險。

被凍結的央行賬戶中的歐元資產組合不僅絕對值大於美元部分，而且在全球歐元計價央行儲備總量中所占比例也更高。俄羅斯已確認的1550億歐元（1800億美元）歐元儲備僅占全球歐元儲備總額的不到7%，而200億美元的美元儲備則不到全球約7萬億美元美元儲備的0.5%。

沒有證據表明，2021年凍結俄羅斯儲備對歐元的全球地位產生了重大影響。

此外，對央行儲備採取進一步行動可能導致資金再次偏離七國集團（G7）和十國集團（G10）貨幣的風險，可以通過兩個重要事實來緩解。

首先，中國無法以本幣持有其儲備資產，因此除了以G10貨幣（少量配置於韓國和巴西）持有儲備外，其持有儲備的選擇非常有限。

第二，全球剩餘四分之三的外匯儲備大多由七國集團（G7）成員國自身持有，或由與七國集團關係遠比與中國或俄羅斯關係密切的國家持有。日本是全球第二大外匯儲備持有國，極不可能將其儲備分散到其他七國集團貨幣之外。韓國和台灣與美國關係密切，而非與中國。印度雖然名義上不結盟，但與中國存在懸而未決的邊界衝突。挪威、波蘭、瑞典和其他歐洲國家同樣不太可能將其儲備從七國集團貨幣分散到與俄羅斯關係密切的國家的貨幣。只有海灣阿拉伯國家有可能通過將儲備從七國集團貨幣分散到其他貨幣來降低其受制裁的風險。美聯儲經濟學家科林·韋斯（Colin Weiss）曾有力地闡述過這一點[PDF]：實際上，沒有哪個國家的外匯儲備規模足夠大，可以考慮將其儲備從十國集團貨幣分散到其他貨幣。

俄羅斯為擺脫對美元的依賴，採取的措施遠超其他任何國家：它將美元在其公開外匯儲備中的占比降至15%，並在2019年夏季幾乎將其所有美元儲備都從美國託管機構轉移出去。在入侵烏克蘭前的幾個月裡，俄羅斯可能進一步減少了美元持有量。然而，這些預防措施並未能保護其大部分外匯儲備免遭凍結。俄羅斯保住了其黃金儲備——但這些儲備只有在其他國家願意以物易物或將黃金兌換成人民幣等貨幣時才有價值。制裁限制了俄羅斯將黃金兌換成任何七國集團（G7）貨幣的能力。迄今為止，俄羅斯的黃金尚未被用於資助其戰爭；它們靜靜地存放在莫斯科的俄羅斯中央銀行金庫中，無人問津。

現實情況很簡單：大多數國家未來不會面臨歐元凍結的風險，這限制了如果歐盟採取進一步行動動員被凍結的央行儲備金，可能流出歐元區的資金規模。凍結本身帶來的衝擊更為顯著，而且沒有確鑿證據表明它導致其他儲備管理者隨後減少了歐元持有量。事實上，自俄羅斯儲備被凍結以來，歐元在全球儲備中的份額略有上升，而人民幣在全球儲備中的份額則略有下降。

結論

在歐盟內部尚未就全面凍結俄羅斯儲備達成共識的情況下，存在切實可行且合法有效的機制。這些機制符合對法治的堅定承諾，並且不會對歐元作為世界第二大儲備貨幣的地位產生任何額外影響。許多國家將儲備轉移到歐元以避免川普總統給美元帶來的政策不確定性的動機依然存在，未來五年全球歐元儲備持有量可能會增加。

就必要的金融結構達成一致，將使烏克蘭能夠在不立即增加歐盟預算負擔的情況下滿足其2026年和2027年的融資需求，並展現歐洲如何利用其金融實力來支持其戰略自主。必須採取果斷行動，而且這是可行的。