转眼间，２００８年爆发的金融危机已经过去五年了。那场金融危机在资本主义历史上有着重要地位，不仅因为它的经济影响（至今全世界还生活在它的阴影之下），而且因为它对我们观念的冲击。因为这次金融危机，我们对金融系统以至整个资本主义制度都有所反思。关于金融危机的书籍也可说是汗牛充栋。２０１０年出版的《群魔在人间》（All
the Devils Are Here: The Hidden History of the Financial Crisis by Bethany
McLean and Joe Nocera）是对总体图景叙述得比较好的一本。它曾被纽约时报评为“２０１０年最好的商业书籍”，其作者是两位财经记者。我最喜欢的，是该书对于导致金融危机的几个原因的描述。从这些故事中我们可以看到，一些看来无害甚至有益的变化和发明最终演变成了“风险因素”。而这些“风险因素”汇集在一起，造成了金融危机这个“完美风暴”。而这一切都是偶然的吗？我们怎样找出更深层的原因，而在未来引以为戒？
导致金融风暴的第一个原因是房贷的证券化。最早的时候，房屋贷款是银行的业务。银行把通过存款吸收来的资金以房贷的形式发放出去。这样，房贷的规模就受存款数量的限制，而且房贷市场是按银行经营的地区割裂的。１９６８年起，联邦政府设立的两个亦官亦民（Government-sponsored
Enterprise）的机构房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）（俗称“两房”）开始收购银行发出的房屋贷款。也就是说，“两房”付给银行一笔钱买断贷款所有权，而此后贷款的月供收入都归“两房”。这样，银行在发出贷款后很快就能从“两房”那里收回本金，用于下一笔贷款。于是每个银行能发出的贷款数就多了很多，帮助了很多人拥有房屋。（当然，“两房”也承担了贷款违约的风险。）七十年代后期，房贷的买卖市场扩展到了华尔街，出现了房贷抵押证券。这实际上也就是用房贷的月供来付债券的本息，而把发行债券筹来的钱用来发放新的房贷。有个叫赖瑞·芬克(Larry
Fink)的人（后来创办了黑石公司）发明了“债券分级”(tranche)的概念。也就是以同样的房贷交易抵押几个债券，分为不同级别。当房贷违约收不回本金时，先履行高级债券的付款义务，有多余钱才“照顾”低级债券。这样，这几个债券的风险就不同。尽管作为抵押品的房贷有违约风险，但最高级别的债券却基本无风险，因为小规模的违约不会伤害到它。这样一来， 原来只能买最安全的债券的投资人（如退休基金等）就可以购买最高级的房贷抵押证券，从而大大扩大了后者的市场。华尔街的投资银行迅速介入，通过发行这种证券赚取大量佣金。他们把大量房贷混合起来，通过分散化（diversity）来降低风险，然后再分成不同级别出售。在１９８１年到２００１年的二十年间，房贷抵押证券规模翻了十倍。其中的佣金和差价为华尔街带来了滚滚财源。另一方面，因为发放房贷不再需要提供所有的本金，就出现了银行以外专门经营房贷的公司。Countrywide就是第一家这样的公司，后来做得非常大。
房贷抵押证券开始时是个很好的创意，满足了好几个方面的金融需求。它的快速成长使得作为抵押的贷款不够用了。于是又出现了“抵押证券平方”，也就是用房贷抵押证券来作为抵押的债券。如此递推以至无穷，同样的房贷就成为了无限数目的借贷业务的基础。而且，由于风险最大的（最低级的）部分债券往往找不到买主，投资银行就自己吃进，并通过空壳公司等手法把由此产生的风险掩盖起来。经过如此错综复杂的操作，扯入房贷的资金数量非常庞大。房贷所承载的风险也就被放大了几十几百倍。而且这种风险不再限于一个银行或一个地区，而是散布到整个金融系统。因为操作的复杂，无人能知道所有资金流向的细节。这就形成了投资运作中的一个大忌：风险不透明。
金融风暴的第二个原因是“次级房贷（subprime
mortgage）”的流行。当年“两房”收购房贷的时候，对其安全性有一定的标准，例如房贷数额不能超过某个数目，而且不能超过房价的某个比例，月供不能超过借贷者收入的某个比例等。而且借贷者的房价，收入，财产债务和信用评级都需要文件证明。达到这种要求的贷款称为“合格房贷（conforming
loan）”或“优质房贷（prime loan）”（这两者还有差别，这里就不说了）。而安全性达不到要求的，就成为“次级房贷”。次级房贷不能被“两房”收购，所以只有当“两房”以外的房贷抵押证券市场兴旺起来后它才流行起来。华尔街通过运作次级房贷证券躲开了“两房”的竞争。而后来“两房”也取消限制进入了次级房贷市场。由于“两房”的官方背景，人们普遍认为它们的行为代表了政府对次级房贷的背书，因而更加踊跃投入这个业务。在１９９４年到１９９９年的五年中，次级房贷的规模增加了五倍，占到了总房贷的１３％。而这个增长速度在进入二十一世纪后更是大大加快。不仅“两房”被卷了进来，专门经营次级房贷的公司也如雨后春笋一般出现。原来以“安全”为最高准则的房贷公司Countrywide也不再孤芳自赏，最终成为最大的次级房贷公司。
开始时，次级房贷的出现客观上帮助了低收入群体拥有房屋，因为穷人的收入，信用记录等往往够不上优质房贷的标准，而次级房贷能满足他们购房的要求。但实际上，到后来次级贷款基本上是发给重新贷款（也就是将已有的房子做抵押借钱消费）的人，对新购房子并无帮助。而且穷人缺乏金融常识，常常受到无良贷款经纪人的误导，不仅花了很多不必要的首期费用还借了还不起的贷款，结果没有圆到“拥房梦”，反而遭受重大损失。而大量资金涌入房产市场造成房价飙升，也使得穷人只能望房兴叹了。
房贷抵押债券的出现不仅为次级房贷提供了资金，也推动它走上了邪道。次级房贷本来风险就高（所以利息也高）。现在由于发放贷款的人转手就卖掉了，所以他并不真的关心其安全性，只要能脱手就行。而整个产业链中推动最积极的是投资银行。它们既不是发行贷款者又不是最终买者，只是靠“流量”赚钱。所以他们对安全性问题更是视而不见，一味鼓励房贷公司“大干快上”。放贷业成了“淘金业”，不仅财源滚滚，而且无法无天。业者公然引导申请者说谎，甚至直接伪造文件和申请资料，这都司空见惯。这样几年下来，后果就可想而知了。
房贷抵押证券和次级房贷水涨船高，又催生了另一种金融工具：信用违约互换（credit
default swap, CDS）。这本来是大通公司（JP Morgan）发明的一种避险工具。它相当于是一种保险。购买关于某种债券的CDS相当于付保险费。当这种债券违约时，发行者就要向购买者支付“保险赔偿”。对于债券持有人来说，购买CDS是一种避险行为。实际上，CDS的原始目的也是让拥有债券的银行减少风险，以便减少法规要求的保证金。CDS变得如此普遍，以至保险某个投行的CDS的价格成为了市场上对其安全程度评估的一个指标。但后来不持有债券的人也购买CDS，那就是一种赌博了。后来大通公司又推出了合成抵押证券（synthetic CBO），本质上就是如同上面说到的房贷抵押证券，但把用来抵押的房贷换成CDS。理所当然地，CDS和合成CBO又都和房贷挂了勾。通过这些错综复杂的金融产品，房贷生成了债券，债券生成了CDS，CDS又形成了新的债券。。。整个系统的风险又被放大了不知多少倍。很多大投资银行都追随大通公司发行CDS和合成CBO，等于为房贷违约提供保险。这样，当房贷违约风潮爆发时，他们就蒙受巨大损失以至不能生存。而且，老牌保险公司美国保险集团（AIG）也“下海”加入这场游戏，利用自己的财力和信誉优势很快变成大玩家，最后也输了个精光。所以，CDS和合成CBO是导致金融风暴的第三个原因。
上面说到的三个金融新动向：房贷抵押证券，次级房贷和CDS都隐含了巨大风险，而正是这些风险导致了金融危机。然而，金融业的第一课就是风险管理。特别是对专业投资者来说，控制风险比赚钱更重要。那么这些风险是怎么失控的呢？这个下面还要仔细分析。这里只说其中的一个重要因素：债券评级公司的堕落。这也是金融风暴的第四个原因。在美国，主要是三家债券评级公司：穆迪（Moody）,标准普尔（S&P）和费曲（Fitch）。而前两家占有了美国大约百分之八十的市场。这些公司的评估结果可以作为投资机构买卖证券的法律依据（例如有些基金的章程规定只能持有最高安全级别的债券）。从上世纪七十年代以来，这些公司采取的商业模式是向债券发行商收费，而免费发表评估结果。这就形成了利益冲突：债券发行商当然会选择评估标准宽松的公司，而后者也就能增加收入。开始时，这些公司还是有较高的专业态度，评估员不受经济利益的影响。但本世纪初，这些公司越来越注重经济利益，企业文化就开始变化，评估员越来越受到放宽标准的压力。同时，这些公司从评估单纯的债券扩张到评估房贷抵押证券等复杂得多的证券。除了利益冲突以外，这些复杂证券的评估更不可靠，而且评估员的工作量也不允许他们仔细考察每一项发行。另一方面，投资者对于这些证券更摸不着头脑，所以就更依赖于评估公司。上面介绍过，房贷抵押证券可以利用“分级”（tranche）的办法调节安全度。于是就可以把风险很高的次级房贷组合分级债券，其中最高级的可以得到AAA评估（最安全级）。而较低级别的部分又可以再组合，而产生高级别的债券，剩下的低级别部分还可以再组合。。。这样搞下去，就和自己骗自己的数字游戏没多少区别了。在金融危机之后，司法部和十八个州，加上一些投资公司对信用评级公司提出诉讼，指责他们的错误评级给投资者带来损失。这些诉讼最近才达成和解。
（待续）
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