（续）

以上的四个原因:房贷证券化，次级房贷流行，衍生证券兴起和债券评级公司堕落造成了极度偏离现实的贷款和关于贷款的市场交易，而最终引发了金融危机。但从更深层次来说，这些是由两个二十一世纪的新发展造成的。

一个是过度追求盈利。所有公司都应该追求盈利，这是天经地义的事。上个世纪七十年代以后，华尔街的投资银行陆续从合伙人制变成股份制，因而他们更加追求短期的，账面上的利润。因为收入直接与短期利润挂钩，管理层更有理由为了利润忽视风险，特别是金融危机那样“小概率”的风险。而且利润追求使得这些公司失去了“自我”，背离了原来的经营方向。例如，投资银行本应该通过帮助交易的金融服务赚取佣金和服务费。但他们却开始自己持有投资组合，甚至与客户对赌，造成利益冲突。AIG本来是做保险业务的，但为了赚钱进入金融市场。债券评级公司也为了赚钱扩张到他们不擅长的复杂证券领域并为了赚钱降低专业标准。当企业丧失了自己的“灵魂”而赚钱成为唯一目的时，这个系统就会出问题了。

比追求利润更可怕的是追求“成长”。在股市上，如果一个公司能保持较高成长速度的话，它的股价就比同样盈利水平的其它公司要高。于是为了提高股价，就必须追求“成长”。而在市场饱和的情况下，要成长就必须做些不平常的事，而往往带来风险。次级贷款公司在发放贷款过程中弄虚作假越来越严重，就是拜“成长”压力所赐：合格的贷款对象已经“用完”了，只好通过作弊去“开发”不合格的对象。连半官方的“两房”（也是上市公司）也为了追求成长而抛弃原来“稳健为上”的原则进入了次贷证券市场。两房和AIG为了维持“成长”的形象甚至在财务报表上作假。过度追求短期利润和成长并非金融业独有，而是美国资本主义运作的通病。但金融业经营的是“虚”的货币，受到现实的直接约束更少，于是容易在歧途上走得更远。所以他们也更需要警惕。

另一个深层原因是对风险的态度。从整个房贷泡沫演变的过程，我们可以看到金融界在风险管理中存在着很多误区。最重要的是权力与责任的分离。由于复杂的金融运作，决策人并非最后承担风险者。这在房贷的产业链中最为明显：因为房贷公司只是打包出售房贷而不承担最后违约的风险，他们才能放手舞弊。当然这些交易的每个环节都有评估审查而风险分析是其中重要一环。但买卖双方具有信息不对称（房贷证券的买家肯定不知道放贷过程中舞弊的全部真相）。所以从决定者到最终风险承担者之间的环节越多，风险控制的能力也就越差。这个权力与责任的分离还反映在政府与银行的关系上。政府对银行的活动有很多监控。这种监护限制了银行的冒险行为，但也在一定程度上解除了银行对于风险的承担责任。例如，政府对银行有准备金的要求，也就是银行需要保留一定量的现金来应付可能的投资损失。而银行的立场是：只要他们满足了准备金要求，就尽到了风险控制的责任。所以银行就采取种种方式降低准备金要求，包括院外活动影响法规制定和通过金融操作降低表面的风险（换取更低的准备金要求）。上边说到的不少金融工具就是为了这个目的产生的。而真正的风险程度反而没人关心了。

其次，盲目相信数字也产生了风险管理的盲点。通过定量的概率计算来评估投资组合的风险程度是一大发明，比以前依靠个人经验的风险控制是一个大进步。但这些数字分析的对象是“日常”的起落，而不是小概率事件。比如，一个股票的价格在一天内的分布可以用高斯分布来近似。如果根据以往经验或其它分析我们知道这个分布的方差是１０％，那它可以告诉我们，价格涨落在１０％以上的几率大约是０.４。但是这个分析对于价格涨１００％或跌９９％的几率没有任何信息，因为在那个范围高斯分布已经不是好近似了。另外，风险与净值涨落之间也不是线性关系。举一个大大简化了的例子：一个公司亏损一半的资产，只要现金流能维持就不是大问题，还有东山再起的机会。但如果亏损所有资产就会引起破产清算，而不能维持日常运作了。可见亏损数目大一倍，造成的问题不止大一倍。定量风险分析的这些局限性人们一开始都知道。但当它成为流行的标准工具后，很多使用者实际上是一知半解，以为它是万能的，从而对小概率大影响的所谓“黑天鹅”事件重视不够，最终酿成大祸。

投资界有句行话：“过去的经验不能预示未来的表现。”这是为了免除误导的责任的“抵赖”（disclaimer）。事实上，人的思维特征之一就是用过去经验来预测未来，投资家也不能免俗。而这就是风险管理的第三个缺失。在这个具体的例子里，大家都认为房价只会涨不会跌。只要房价不跌，房贷的违约风险就小，因为屋主可以凭借更高的房价得到更大数量的贷款来偿还旧债。而且即使违约，债主收回房子也没有损失。直到２００７年，次级贷款的风险已浮出水面的时候，在国会听证会上还有专家说违约的问题不大，不会引起大范围危机。这种看法的问题是没有预料到全国范围内的房价大跌，从而引起大规模的违约。我就看到过很多例子，同一个屋主的五，六处房产同时违约。显然这不是无力付款而是有预谋的财务行为了。这本书着重于金融界的故事，对于房价的变动机制没有怎么触及。但我认为，房价与贷款活动的互动在本世纪初变得非常密切，因为房产行业的投资（或曰投机）行为大大增加。在泡沫破裂时违约增加，信用紧缩（新贷款非常困难）与房价暴跌三者互为因果，形成正反馈。这个现象在以往是没有的，所以也不是过去经验所能预言的。因此，我们除了依靠经验外，还要相信墨菲定律：“可能出现的问题就一定会出现”。这个问题我在另一本书评《反脆弱》中将有更多讨论。

风险管理的第四个问题是只见树木不见森林。由于金融系统之复杂，人们往往满足于数字显示而不作自己的调查分析。这样，没有被数字反映出来的事情就逃过了人们的注意。例如，AIG的各个部门按自己实力的话都不能获得最高的AAA评级，但整个AIG却是AAA评级，而这个评级又给了各个部门冒险的“权利”。这本来是有道理的，因为各个部门之间相互调剂可以抵挡风险。但一方面法规限制了公司内资金的流动（例如保险的准备金不能用来救援投资部门），另一方面当各个部门都冒同样的险（如投资于房贷抵押证券）时，调剂也没有用。而这些状况都没有被风险管理者意识到。其它投资银行等也有类似的现象。

本书作者似乎把很大一部分罪过归结于政府监管的缺失。在谈到政客，大公司特别是“两房”逃避阻挠政府监管的行为时作者明显地义愤填膺。这也许是正确的。但更多，更严格的监管是解决问题的答案吗？从书中提供的资料中，我得出的答案却是否定的。

首先，实行监管十分困难。我们的政治体系远非公正理性，金钱在其中有着巨大影响。政府监管实践中的很多缺失都来自于此。这正是本书重点揭示的一点。问题是：在改变这种政治现状之前，我们是否应该给政府更大权力？我们是否相信这样的政府会最优地监管金融界，而不是把监管变成金融界弱肉强食的又一个工具？前几年美国证监会（SEC）的丑闻也许为这个问题提供了一个旁证。其次，更多监管进一步分离了决策与责任。正如书中关于银行保证金的故事显示的那样，公司越来越热衷于打“擦边球”与监管者玩游戏而不是切实降低自己的风险。这是因为一旦出事，“我们的行为完全符合法规”就成了公司和公司主管的护身符。由于监管，保障金融体系安全的责任就转移到政府身上，而政府的回应必然是更多的监管。这样的循环除了产生更大的政府外，其实不见得让任何人更安全。而且，政府监管人又由谁去监管？本书批评了联储会主席，财政部长等人，认为他们对市场经济的过度信任导致了政府监管不足而引起了金融危机。问题是危机发生之前，谁能证明他们是错的？而危机发生之后，他们虽然受到舆论的批评但并未付出实质的代价。而另一种倾向——过度监管往往不会造成灾难但会潜移默化地削弱创新力和竞争力。那时就更难找到为此负责的人了。

其实“两房”更根本的问题不是他们利用政治影响力逃避监管，而是本质上的利益冲突。“两房”亦官亦民的身份，来自政府这样的意图：通过政策优惠来换取“两房”为公共政策（增加住房拥有率）效力，从而不花纳税人钱而推行公共政策。但在事实上，且不说这种政策优惠的潜在经济成本，单是控制“两房”的行为就近乎不可能。一旦成为上市公司，它们的理性行为就是尽量赚钱。２０００年以来“两房”的业务规模急剧增长，而这基本与增加住房拥有率无关。但是这并不妨害“两房”充分利用他们的政策优惠来独占市场。更严重的是，因为它们“亦官亦民”的身份，它们具有隐含的政府担保。这不仅让他们得到低息贷款的优势，还误导其它投资者跟进，把次贷泡沫炒得更大（其实也不是完全误导，因为政府的确救援了）。金融危机过后，政府接管了“两房”，承担了它们的损失但得到了所有权。“两房”未来的去向仍未确定。但是这种“免费午餐”式推行公共政策的做法仍然盛行，例如在奥巴马健保改革中就有这样的成分。我们值得深入检视“两房”的历史，既然付了学费就要学到教训。

这本书对金融危机的来龙去脉讲得非常清楚，但我觉得还是有几个方面没有触及到。最重要的是金融机构内报酬机制引起的利益冲突。书中谈到银行，保险公司和“两房”的主管们为了自己的业绩和报酬追求短期利润和成长，甚至不惜在财务报告上弄虚作假，而把这种行为与他们在风险管理上的失败联系起来。但是这种现象并不限于高级主管。在华尔街，交易员等人的报酬都取决以本季度的获利。而长远的风险对他们报酬的影响不大。这种“得失”之间的不平衡很多人讨论过，但在本书中却没有提及。其次，作者没有指出金融市场上的赌博其实是“零和游戏”（除了佣金和服务费）。这些赌博在金融危机中其实并未造成书中所说的“巨大损失”，因为有赔钱的就有赚钱的。这种赌博真正的恶果是造成了金融运作的不稳定性和不确定性，而且耗费了本来可以用于正常投资活动的资源。这个恶果不论金融危机是否发生都是存在的，而本书对此没有指出。本书的另一个缺失是缺乏量化的描述。书中给人的影响似乎是凡是冒险的金融行为都是有害的。事实上，大多数金融操作都有风险，而通过价格给冒险人适当的回报。这本书中没有谈到价格的因素，对于“风险”的讨论就不够全面。

这本书是非常出色的“讲故事”典范。它把复杂的金融危机历史通过两个线索来讲述。一个是当事人，一个是整个形势的“大图景”。从书名“群魔在人间”来看，前者应该是重点。但我的主要兴趣是后者，这篇书评也是着重于后者。但是，书中两个线索结合得非常好，之间的跳跃很自然。虽然我对具体人物不感兴趣，但那些“八卦”也增加了阅读的趣味。而通过具体人物和周围环境的故事，那些抽象的金融概念和微妙的大局变化变得很容易理解。那些具体的人起到了“导游”的作用，引导读者探索迷宫般的金融世界。作者的记者本色还反映在语言的运用上。例如，在讲述一些复杂的金融操作后，他们总不忘记用一两句话简明地说出其中的意义。例如：购买CDS就是“打赌房贷证券会跌”。所以，这本书对于没有耐心破解谜一样的金融运作但只想了解大图景的人来说很合适。要说缺点的话，这本书在描写金融危机真正发生的过程时（本书评没有涉及）有点浮光掠影，而对于其后果的描述（“后记”部分）更是显得潦草。这就给人“虎头蛇尾”的感觉。好在这两部分有其它很多书可以补充，所以无伤大雅。

在这里，我特别推荐前财政部长鲍尔森的书《千钧一发》（On the Brink by Henry M. Paulson ）。这本书关于政府在应对金融危机中的角色有不少发人深思的讲述，对于“两房”问题的结局也有比较清楚的交代，可以看作是《群魔在人间》的收场白（epilogue）。当然，这是当事人之一的自述，其公正性客观性有待查考印证。

“群魔在人间”，金融风暴是很多人贪婪，不称职，不诚实的结果。但还不止如此。更深层的问题在制度和机制。它们让理性的人做出疯狂的事情。所以要是我写的话，书名会是“人间出群魔”（Here comes the devils）。

【注】本文中的金融专用词汇的中文译文大多数参照高盛财经词典http://www.goldmansachs.com/china/our-firm/glossary/english-chinese/a.html

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