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		從《大空頭》看顛覆性創新	2016-07-11 17:13:47

在2007年前後的金融危機中，為什麼華爾街那些“天才投資家”們在房地產泡沫面前會象成群湧向懸崖的自殺老鼠一樣？為什麼就沒有人看出他們的錯誤，並從中獲益？如果有了與這種群體行為“對沖”的行為，是否就能減輕或是消除這種泡沫的損害？

其實慧眼獨具的人還是不少的。金融危機不久之後，就出了兩本書專講“趁火打劫”，逆向交易而賺了大錢的故事。一本是《大空頭》（“The Big Short” by Michael Lewis, March 2010）, 另一本是《當今最強交易》（“The Greatest Trade Ever” by Gregory Zuckerman, November 2009）。2015年，《大空頭》被拍成電影。雖然金融危機已經過去了七八年了，這個電影還是風靡美國，獲得好幾項奧斯卡提名並得到了最佳改編獎。在其它美國和國際的電影節中也是獲獎連連。那麼這個電影到底有什麼出眾的地方呢？

《大空頭》講的是美國人最喜歡的個人英雄“逆襲”的故事。影片中講了三組“眾人皆醉我獨醒”的投資者：對沖基金管理人布雷（Michael Burry）一組，華爾街債券交易員佛南特（Jared Venntt）和對沖基金管理人巴恩（Mark Baum）一組，第三組是對沖基金管理者中的新星，蓋勒（Charlie Geller）和西浦里（Jamie Shipley）。這些都是基於真人真事。在2005年左右，這些人因為種種原因開始質疑當時如日中天的次級貸款和衍生產品的前景，認為那是個泡沫。於是他們採用金融手段，等價地賣空次級貸款為基礎的債券。當然其中也有種種驚險曲折，但最後，當2007年金融危機爆發時，這些先知先覺的投機者就大賺了一筆。於是我們的英雄得勝而歸。

然而在時隔多年之後回顧這個故事，也許更引人深思的是：“大空頭”成功的關鍵是什麼？這樣的成功能不能複製？

其實，“大空頭”運作的背後是一個很普遍的道理：顛覆性創新。也就是觀察到目前系統不合理的地方，然後用一個新的東西去取代它，從而消除這種不合理並從中獲利。人們比較熟悉的例子是優步挑戰出租車體系，和馬斯克的SpaceX挑戰傳統航天公司。顛覆性創新有的需要新技術，有的不需要。但都需要敏銳的視角，捕捉到現有系統的弱點和顛覆的機會。

具體到次貸債券的事兒，機會幾乎是現成的，就是購買壞賬保險（credit default swap, CDS）。這樣做，購買者平時需要定期繳納保費，但當貸款因為壞賬而價值大跌的時候能獲得理賠，也就是賭贏了。但是敏銳的視角就不那麼容易了。影片中的主角中，布雷本來就是個性格怪異，特立獨行的人物，喜歡質疑“主流思想”。巴恩雖然在華爾街工作，卻是個叛逆者。他一直認為華爾街的人既蠢又壞，搞出荒唐的事情來一點不奇怪。也許正是這種“圈外人”的心態，才讓他們容易發現系統的問題。現實中的馬斯克也是這樣。他的SpaceX和特斯拉汽車這兩個“顛覆性項目”，都是在他原來的行業之外。也許對我們來說也一樣，顛覆性的機會往往在習慣的生活圈子之外，需要我們放寬眼界去找。

真要下注開賭，光是觀察敏銳還不夠，還要對自己的判斷有足夠的把握。影片中的主角們先是在統計數據中發覺問題，然後通過廣泛的調查來確認自己的想法。這個調查不僅是走訪房產中介和貸款中介而發現整個房產和貸款市場的瘋狂和不負責任，還與擁有幾套出租房的脫衣舞女“零距離交談”，體會到房產泡沫的延伸之廣。他們還親身參加債券行業大會，從業內人士那裡探聽第一手資料。經過如此細緻廣泛的調查，他們才有信心下注反潮流。

即使信息和判斷完全準確，在華爾街要逆襲也不是容易的事。金融操作的血液就是資金流，而掌握資金的能力取決於別人對你的信任，而不是你的自信。所以那些主角都要有足夠的堅強的意志和出色的說服能力，抵制金主“隨大流”的心態而把“逆襲”進行到底。更進一步，即使你正確地預見了大趨勢，要準確預計泡沫破碎的時間是不可能的，因為那往往是一些偶然因素觸發的。而在泡沫破碎之前，你必須繼續為CDS繳納保費。所以在這個過程中一旦資金流不能持續，只好眼睜睜地功虧一簣。影片中渲染了危機初爆發時那幾個做空者與時間賽跑，終于堅持到了債券全面崩潰，他們大勝而歸的一刻的緊張情形。沒有堅強的心理素質，真還不適合這樣的豪賭呢。

可見，顛覆性創新是非常引人入勝的遊戲，它讓我們從自己的敏銳判斷中得益。但是成功地實施顛覆，除了判斷外還需要種種的素質。《大空頭》中的主角們是如此，現實中其它的顛覆者也是如此。馬斯克的SpaceX就是慘澹經營了多年，歷經多次失敗，如今才接近成功。他的另一個顛覆項目特斯拉車，雖然順應了綠色能源的大方向，但如今還是勝負未定。我們除了隨時注意顛覆的機會外，還需要培養自己自信，堅持和說服別人的能力，才能做一個成功的“顛覆者”。

除了講述金融危機的故事外，《大空頭》還試圖向大眾普及有關的金融知識，這樣他們才能用準確的語言講述空頭的過程。在這方面，可以看出編劇動了不少腦筋，採用了幾種形式，甚至包括美女在浴缸里演講這種俗套，來介紹有關名詞概念。在人物對話中也注意達到準確和易懂的平衡。這些努力也是這部電影得到好評的又一個原因。但是儘管如此，那些“普及”還是有點生硬，在某種程度上削弱了電影的煽情效果。電影對金融危機的起源也做了不錯的解釋，但還是簡單了一些。例如它沒有提到政府扮演的角色。政府推動住房擁有率的政策通過掌控房屋貸款的“兩房”機構對次級貸款市場起到了重要的鼓勵作用，道康泡沫破裂後美聯儲實行寬鬆貨幣政策促進經濟，也助長了華爾街過度槓桿和投機的趨勢。而銀行搞出錯綜複雜的債券產品和其它衍生產品，也是應對政府管理部門對儲備金的要求“貓捉老鼠”遊戲的一部分。當危機發生後，政府的舉措失當也造成市場更大的動盪和崩潰。要想更全面地了解金融危機的來龍去脈，我推薦另一本書：《群魔在人間》(“All the Devils Are Here: The Hidden History of the Financial Crisis” by Bethany McLean and Joe Nocera）。

看《大空頭》，你會得到一個印象：華爾街就是一幫愚蠢貪婪的傢伙，是他們搞砸了整個金融體系甚至整個世界經濟。為了渲染這一點，影片中還暗示在危機爆發時，投資銀行操縱債券市場抬高價格，以便自己減倉。（但據我所知，至今沒有定罪或起訴證明這樣的非法行為確實發生過。）甚至在賭贏之後，《大空頭》的主角們還表示自責內疚，因為他們的盈利是建築在全國的經濟災難之上的。這不奇怪，因為原著的作者路易斯（Michael Lewis）是個交易員出生的財經記者，寫過好幾本批評華爾街的書。那麼，所謂債券，衍生產品，壞賬保險這些東西是否就是一套骯髒的遊戲呢？

其實也不是那麼絕對。種種複雜的金融產品，其重要的作用就是調節盈利和風險。雖然每次交易是“零和”，但由於風險和盈利對於各人的意義不同，其總體結果可以是雙贏的。例如：我有一筆錢現在不用但五年後需要，我就可以用它來買房貸證券以得到高利息回報。但我不想承擔房貸市場波動讓我失去本金的風險，因為那對我的生意會造成很大損害。這時我就可以買CDS來避險保本。而你準備五年後買一幢房子，但生怕那時房產價格漲得太高而買不起。你就可以賣CDS給我，這樣房價漲的話你就從我那裡賺了錢，用來補貼房價。房價跌的話你雖然要給我賠付，但那是你負擔得起的。所以，雖然從“賭博”本身來看是零和，但參與的各方因為需求不同，卻得到了“正和”。這些工具的存在還是有正面意義的。問題是目前金融工業發展過度，大多數玩家沒有其它需求，只是認為自己會比對手押得更准。那麼對他們來說，這就真是“零和”遊戲了。（其實因為不菲的交易成本，這還不是零和而是“負和”。）而且對於社會來說，這樣的賭博圈住了大量資金，而影響了真正有生產力的經濟成分的運作。當然這種純賭博的存在是不可避免的，我們不能因噎廢食而取消對沖手段。但是現實是，這種純賭博的“對沖”在金融市場上占了太大比例，而且每個人都是借了錢來賭，更給整個系統帶來了很大風險。

為什麼會發生這種情況呢？我認為有兩個基本原因。一個原因是金融服務業利潤過於豐厚，扭曲了供求市場，而造成金融業的過度膨脹。美國目前金融業占國民產值和利潤的比重都比十年前大大增加。那些投資銀行為了擴大市場，就以各種方式參與和鼓勵賭博行為。另一個基本原因是這些年聯邦政府為了刺激經濟保持很低的利率，造成資金供應過量。而把資金投入實業得益十分有限，也就鼓勵人們把錢用來冒險和賭博。所以，要解決賭博過度的問題，除了規範金融機構的行為外，還需要振興整個經濟，使得生產比“玩錢”更盈利。所以這其中還有很多不合理，也許還能找到更大的“顛覆”機會。

至於賣空者的做法是否趁火打劫，在別人受難時發財而不道德呢？“相關性不是因果性”。金融危機並不是賣空者的行為造成的。相反，對次貸債券賣空，會降低那些債券的市場價格，一定程度上減小了其它囤積債券的人的損失。所以這樣的對沖實際是緩和了危機。而且，看衰泡沫的人“用錢投票”，表達自己的立場，對於平衡金融界的心態也有好處。所以對於金融危機中種種事情的道德評判，並非如電影中那樣黑白分明。

“大空頭”那種豪賭賺大錢的機會也許是可遇不可求的。但類似《大空頭》那種顛覆性創新的悲劇喜劇每天都在美國上演。只要願意的話，我們也都有機會成為主角。這種流動，這種冒險心態，這種對反潮流者的接受和仰慕，也許是美國的活力之所在吧。從這點來說，《大空頭》這個電影的結局也許太悲觀了一點。金融危機七八年以後看，美國雖然還是問題重重，但畢竟走上了恢復的道路，重新成為世界經濟的火車頭。這時候借這部電影重溫那場災難，相信每個人都會有自己的反思和得益。