（續）

以上的四個原因:房貸證券化，次級房貸流行，衍生證券興起和債券評級公司墮落造成了極度偏離現實的貸款和關於貸款的市場交易，而最終引發了金融危機。但從更深層次來說，這些是由兩個二十一世紀的新發展造成的。

一個是過度追求盈利。所有公司都應該追求盈利，這是天經地義的事。上個世紀七十年代以後，華爾街的投資銀行陸續從合伙人制變成股份制，因而他們更加追求短期的，賬面上的利潤。因為收入直接與短期利潤掛鈎，管理層更有理由為了利潤忽視風險，特別是金融危機那樣“小概率”的風險。而且利潤追求使得這些公司失去了“自我”，背離了原來的經營方向。例如，投資銀行本應該通過幫助交易的金融服務賺取佣金和服務費。但他們卻開始自己持有投資組合，甚至與客戶對賭，造成利益衝突。AIG本來是做保險業務的，但為了賺錢進入金融市場。債券評級公司也為了賺錢擴張到他們不擅長的複雜證券領域並為了賺錢降低專業標準。當企業喪失了自己的“靈魂”而賺錢成為唯一目的時，這個系統就會出問題了。

比追求利潤更可怕的是追求“成長”。在股市上，如果一個公司能保持較高成長速度的話，它的股價就比同樣盈利水平的其它公司要高。於是為了提高股價，就必須追求“成長”。而在市場飽和的情況下，要成長就必須做些不平常的事，而往往帶來風險。次級貸款公司在發放貸款過程中弄虛作假越來越嚴重，就是拜“成長”壓力所賜：合格的貸款對象已經“用完”了，只好通過作弊去“開發”不合格的對象。連半官方的“兩房”（也是上市公司）也為了追求成長而拋棄原來“穩健為上”的原則進入了次貸證券市場。兩房和AIG為了維持“成長”的形象甚至在財務報表上作假。過度追求短期利潤和成長並非金融業獨有，而是美國資本主義運作的通病。但金融業經營的是“虛”的貨幣，受到現實的直接約束更少，於是容易在歧途上走得更遠。所以他們也更需要警惕。

另一個深層原因是對風險的態度。從整個房貸泡沫演變的過程，我們可以看到金融界在風險管理中存在着很多誤區。最重要的是權力與責任的分離。由於複雜的金融運作，決策人並非最後承擔風險者。這在房貸的產業鏈中最為明顯：因為房貸公司只是打包出售房貸而不承擔最後違約的風險，他們才能放手舞弊。當然這些交易的每個環節都有評估審查而風險分析是其中重要一環。但買賣雙方具有信息不對稱（房貸證券的買家肯定不知道放貸過程中舞弊的全部真相）。所以從決定者到最終風險承擔者之間的環節越多，風險控制的能力也就越差。這個權力與責任的分離還反映在政府與銀行的關繫上。政府對銀行的活動有很多監控。這種監護限制了銀行的冒險行為，但也在一定程度上解除了銀行對於風險的承擔責任。例如，政府對銀行有準備金的要求，也就是銀行需要保留一定量的現金來應付可能的投資損失。而銀行的立場是：只要他們滿足了準備金要求，就盡到了風險控制的責任。所以銀行就採取種種方式降低準備金要求，包括院外活動影響法規制定和通過金融操作降低表面的風險（換取更低的準備金要求）。上邊說到的不少金融工具就是為了這個目的產生的。而真正的風險程度反而沒人關心了。

其次，盲目相信數字也產生了風險管理的盲點。通過定量的概率計算來評估投資組合的風險程度是一大發明，比以前依靠個人經驗的風險控制是一個大進步。但這些數字分析的對象是“日常”的起落，而不是小概率事件。比如，一個股票的價格在一天內的分布可以用高斯分布來近似。如果根據以往經驗或其它分析我們知道這個分布的方差是１０％，那它可以告訴我們，價格漲落在１０％以上的幾率大約是０.４。但是這個分析對於價格漲１００％或跌９９％的幾率沒有任何信息，因為在那個範圍高斯分布已經不是好近似了。另外，風險與淨值漲落之間也不是線性關係。舉一個大大簡化了的例子：一個公司虧損一半的資產，只要現金流能維持就不是大問題，還有東山再起的機會。但如果虧損所有資產就會引起破產清算，而不能維持日常運作了。可見虧損數目大一倍，造成的問題不止大一倍。定量風險分析的這些局限性人們一開始都知道。但當它成為流行的標準工具後，很多使用者實際上是一知半解，以為它是萬能的，從而對小概率大影響的所謂“黑天鵝”事件重視不夠，最終釀成大禍。

投資界有句行話：“過去的經驗不能預示未來的表現。”這是為了免除誤導的責任的“抵賴”（disclaimer）。事實上，人的思維特徵之一就是用過去經驗來預測未來，投資家也不能免俗。而這就是風險管理的第三個缺失。在這個具體的例子裡，大家都認為房價只會漲不會跌。只要房價不跌，房貸的違約風險就小，因為屋主可以憑藉更高的房價得到更大數量的貸款來償還舊債。而且即使違約，債主收回房子也沒有損失。直到２００７年，次級貸款的風險已浮出水面的時候，在國會聽證會上還有專家說違約的問題不大，不會引起大範圍危機。這種看法的問題是沒有預料到全國範圍內的房價大跌，從而引起大規模的違約。我就看到過很多例子，同一個屋主的五，六處房產同時違約。顯然這不是無力付款而是有預謀的財務行為了。這本書着重於金融界的故事，對於房價的變動機制沒有怎麼觸及。但我認為，房價與貸款活動的互動在本世紀初變得非常密切，因為房產行業的投資（或曰投機）行為大大增加。在泡沫破裂時違約增加，信用緊縮（新貸款非常困難）與房價暴跌三者互為因果，形成正反饋。這個現象在以往是沒有的，所以也不是過去經驗所能預言的。因此，我們除了依靠經驗外，還要相信墨菲定律：“可能出現的問題就一定會出現”。這個問題我在另一本書評《反脆弱》中將有更多討論。

風險管理的第四個問題是只見樹木不見森林。由於金融系統之複雜，人們往往滿足於數字顯示而不作自己的調查分析。這樣，沒有被數字反映出來的事情就逃過了人們的注意。例如，AIG的各個部門按自己實力的話都不能獲得最高的AAA評級，但整個AIG卻是AAA評級，而這個評級又給了各個部門冒險的“權利”。這本來是有道理的，因為各個部門之間相互調劑可以抵擋風險。但一方面法規限制了公司內資金的流動（例如保險的準備金不能用來救援投資部門），另一方面當各個部門都冒同樣的險（如投資於房貸抵押證券）時，調劑也沒有用。而這些狀況都沒有被風險管理者意識到。其它投資銀行等也有類似的現象。

本書作者似乎把很大一部分罪過歸結於政府監管的缺失。在談到政客，大公司特別是“兩房”逃避阻撓政府監管的行為時作者明顯地義憤填膺。這也許是正確的。但更多，更嚴格的監管是解決問題的答案嗎？從書中提供的資料中，我得出的答案卻是否定的。

首先，實行監管十分困難。我們的政治體系遠非公正理性，金錢在其中有着巨大影響。政府監管實踐中的很多缺失都來自於此。這正是本書重點揭示的一點。問題是：在改變這種政治現狀之前，我們是否應該給政府更大權力？我們是否相信這樣的政府會最優地監管金融界，而不是把監管變成金融界弱肉強食的又一個工具？前幾年美國證監會（SEC）的醜聞也許為這個問題提供了一個旁證。其次，更多監管進一步分離了決策與責任。正如書中關於銀行保證金的故事顯示的那樣，公司越來越熱衷於打“擦邊球”與監管者玩遊戲而不是切實降低自己的風險。這是因為一旦出事，“我們的行為完全符合法規”就成了公司和公司主管的護身符。由於監管，保障金融體系安全的責任就轉移到政府身上，而政府的回應必然是更多的監管。這樣的循環除了產生更大的政府外，其實不見得讓任何人更安全。而且，政府監管人又由誰去監管？本書批評了聯儲會主席，財政部長等人，認為他們對市場經濟的過度信任導致了政府監管不足而引起了金融危機。問題是危機發生之前，誰能證明他們是錯的？而危機發生之後，他們雖然受到輿論的批評但並未付出實質的代價。而另一種傾向——過度監管往往不會造成災難但會潛移默化地削弱創新力和競爭力。那時就更難找到為此負責的人了。

其實“兩房”更根本的問題不是他們利用政治影響力逃避監管，而是本質上的利益衝突。“兩房”亦官亦民的身份，來自政府這樣的意圖：通過政策優惠來換取“兩房”為公共政策（增加住房擁有率）效力，從而不花納稅人錢而推行公共政策。但在事實上，且不說這種政策優惠的潛在經濟成本，單是控制“兩房”的行為就近乎不可能。一旦成為上市公司，它們的理性行為就是儘量賺錢。２０００年以來“兩房”的業務規模急劇增長，而這基本與增加住房擁有率無關。但是這並不妨害“兩房”充分利用他們的政策優惠來獨占市場。更嚴重的是，因為它們“亦官亦民”的身份，它們具有隱含的政府擔保。這不僅讓他們得到低息貸款的優勢，還誤導其它投資者跟進，把次貸泡沫炒得更大（其實也不是完全誤導，因為政府的確救援了）。金融危機過後，政府接管了“兩房”，承擔了它們的損失但得到了所有權。“兩房”未來的去向仍未確定。但是這種“免費午餐”式推行公共政策的做法仍然盛行，例如在奧巴馬健保改革中就有這樣的成分。我們值得深入檢視“兩房”的歷史，既然付了學費就要學到教訓。

這本書對金融危機的來龍去脈講得非常清楚，但我覺得還是有幾個方面沒有觸及到。最重要的是金融機構內報酬機制引起的利益衝突。書中談到銀行，保險公司和“兩房”的主管們為了自己的業績和報酬追求短期利潤和成長，甚至不惜在財務報告上弄虛作假，而把這種行為與他們在風險管理上的失敗聯繫起來。但是這種現象並不限於高級主管。在華爾街，交易員等人的報酬都取決以本季度的獲利。而長遠的風險對他們報酬的影響不大。這種“得失”之間的不平衡很多人討論過，但在本書中卻沒有提及。其次，作者沒有指出金融市場上的賭博其實是“零和遊戲”（除了佣金和服務費）。這些賭博在金融危機中其實並未造成書中所說的“巨大損失”，因為有賠錢的就有賺錢的。這種賭博真正的惡果是造成了金融運作的不穩定性和不確定性，而且耗費了本來可以用於正常投資活動的資源。這個惡果不論金融危機是否發生都是存在的，而本書對此沒有指出。本書的另一個缺失是缺乏量化的描述。書中給人的影響似乎是凡是冒險的金融行為都是有害的。事實上，大多數金融操作都有風險，而通過價格給冒險人適當的回報。這本書中沒有談到價格的因素，對於“風險”的討論就不夠全面。

這本書是非常出色的“講故事”典範。它把複雜的金融危機歷史通過兩個線索來講述。一個是當事人，一個是整個形勢的“大圖景”。從書名“群魔在人間”來看，前者應該是重點。但我的主要興趣是後者，這篇書評也是着重於後者。但是，書中兩個線索結合得非常好，之間的跳躍很自然。雖然我對具體人物不感興趣，但那些“八卦”也增加了閱讀的趣味。而通過具體人物和周圍環境的故事，那些抽象的金融概念和微妙的大局變化變得很容易理解。那些具體的人起到了“導遊”的作用，引導讀者探索迷宮般的金融世界。作者的記者本色還反映在語言的運用上。例如，在講述一些複雜的金融操作後，他們總不忘記用一兩句話簡明地說出其中的意義。例如：購買CDS就是“打賭房貸證券會跌”。所以，這本書對於沒有耐心破解謎一樣的金融運作但只想了解大圖景的人來說很合適。要說缺點的話，這本書在描寫金融危機真正發生的過程時（本書評沒有涉及）有點浮光掠影，而對於其後果的描述（“後記”部分）更是顯得潦草。這就給人“虎頭蛇尾”的感覺。好在這兩部分有其它很多書可以補充，所以無傷大雅。

在這裡，我特別推薦前財政部長鮑爾森的書《千鈞一髮》（On the Brink by Henry M. Paulson ）。這本書關於政府在應對金融危機中的角色有不少發人深思的講述，對於“兩房”問題的結局也有比較清楚的交代，可以看作是《群魔在人間》的收場白（epilogue）。當然，這是當事人之一的自述，其公正性客觀性有待查考印證。

“群魔在人間”，金融風暴是很多人貪婪，不稱職，不誠實的結果。但還不止如此。更深層的問題在制度和機制。它們讓理性的人做出瘋狂的事情。所以要是我寫的話，書名會是“人間出群魔”（Here comes the devils）。

【注】本文中的金融專用詞彙的中文譯文大多數參照高盛財經詞典http://www.goldmansachs.com/china/our-firm/glossary/english-chinese/a.html

有關博文：

回首金融危機的來龍去脈（上）

http://blog.creaders.net/fouyang/user_blog_diary.php?did=159165

華爾街的信用危機　

http://blog.creaders.net/fouyang/user_blog_diary.php?did=46565

冒險的代價：美國“信貸社危機”回溯　

http://blog.creaders.net/fouyang/user_blog_diary.php?did=64446　

從高盛的“欺騙”與“趁火打劫”談起

http://blog.creaders.net/fouyang/user_blog_diary.php?did=61001

“獎金門”爭論中震耳欲聾的沉默

http://blog.creaders.net/fouyang/user_blog_diary.php?did=49579　

書評：《討還資本主義的靈魂》

http://blog.creaders.net/fouyang/user_blog_diary.php?did=48488　

關於AIG副總裁辭職信的討論

http://blog.creaders.net/fouyang/user_blog_diary.php?did=52007　

關於做空，賭博與趁火打劫的隨想 --《當今最強交易》讀後

http://blog.creaders.net/fouyang/user_blog_diary.php?did=63086