關於做空，賭博與趁火打劫的隨想-歐陽峰-萬維博客-萬維讀者網（電腦版）

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		關於做空，賭博與趁火打劫的隨想	2010-06-09 17:52:56


	在2007年前後的金融危機中，我常常想到的一個問題是，為什麼華爾街那些“天才投資家”們在房地產泡沫面前會象成群湧向懸崖的自殺老鼠一樣？為什麼就沒有人看出他們的錯誤，並從中獲益？如果有了與這種群體行為“對沖”的機制，是否就能減輕或是消除這種泡沫的損害？看來我的這種想法並非慧眼獨具。不久之後，就出了兩本專講“趁火打劫”，逆向交易而賺了大錢的故事。一本是“大空頭”（“The Big Short: Inside the Doomsday Machine” by Michael Lewis, March 2010）, 另一本是“當今最強交易”（“The Greatest Trade Ever: The Behind-the Scenes Story of How John Paulson Defined Wall Street and Made Financial History” by Gregory Zuckerman, November 2009）。對前一本書，我還在當地圖書館排隊呢（今天查了下，我們County圖書館共有40本書在流通，但我還排在140多位，可見此書之熱門）。好在萬維網友昭君已經寫了精彩的書評（鏈接見後），我就不用涵蓋了。關於“當今最強交易”一書，作者Zuckerman在《華爾街日報》上寫了個頗為詳細的內容梗概，所以我也不必重複了。本文只是結合書中內容談談自己的感想。除去書中的人物傳記和花邊新聞，這個“最強交易”的故事其實很簡單。主角鮑森（John Paulson）原來經營一個對沖基金，專門針對公司之間的併購下注賺錢。他看到了房地產的泡沫，預見到房產貸款會有很高違約率，而使得有關債券崩潰。於是，他設計了一種交易方法來對此下注，結果賺了大錢（一百五十億美元），自己拿到了四十億美元的分紅。鮑森的交易原理其實也很簡單（昭君文章中有通俗而詳細的介紹）。因為房產貸款有關的債券不象股票那樣可以買股權或做空，鮑森就採取了購買CDS的策略來下注。CDS（Credit Default Swap）簡單說來就是一種保險。買方（比如鮑森）向賣方定期支付保費。如果合約里的參照證券（reference instrument）違約不能支付本利的話，賣方就須向買方支付一筆賠償金。所以，鮑森購買了以房產貸款債券作為參照證券的CDS，在房產貸款大量違約出現時就能通過賠償金大賺一筆。其實當時這樣做的也不止鮑森一個。本書中就提到了幾位。《大空頭》中又介紹了另外幾位，策略都差不多。只是鮑森有能力建立了兩個專用的對沖基金，從而有大量的資金，做得最大。鮑森等人的做法道德嗎？表面上看，他們得利的條件是房貸市場崩潰，不僅投資人和銀行陷入困境，成千上萬的貸款者違約也失去自己的住房。金融危機把美國帶入經濟衰退，造成失業率上升，退休金縮水。。。在大家都受苦的時候，鮑森等人獲取天文數字的盈利。這不是“趁火打劫”嗎？但是，“相關性不是因果性”。金融危機並不是鮑森等人的行為造成的。的確，CDS的發行方遭受了嚴重損失，其中AIG等大公司甚至仰賴政府救助才免於破產。而且鮑森等人的交易擴大了CDS的需求，做大了市場，使得這場賭博的“盤子”變得更大，也就加劇了這場危機。但另一方面，那些與鮑森“對賭”的銀行和投資人並非傻瓜。他們當然知道自己的得失與房貸市場的興衰是直接相關的，只是他們對市場走向的看法與鮑森相反。所以如果沒有鮑森，只要他們希望介入房貸市場，他們也會找出辦法來的。所以不能說是鮑森等坑害了對手。相反，鮑森等人的交易提高了CDS的需求，理論上說應該是提高了CDS的價格。這對於出售CDS的人來說是好事，一定程度上減小了他們後來的損失。所以應該說這樣的對沖實際上是緩和了危機。而且，看衰泡沫的人“用錢投票”，表達自己的立場，對於平衡金融界的心態也有好處。鮑森等人介入的CDS交易與房貸市場的實際交易之不同，在於它是一個對沖。房貸市場的證劵交易雖然也是撲朔迷離非常複雜，但歸根結底是在金融市場上籌集資金，用來借給民眾買房子，所以還是對經濟整體有益的。而鮑森他們購買CDS，交易的另一方則把CDS組合成“合成債劵”（也就是在收益和風險上等效於某種債券），賣給投資者。這種交易與真正的房貸證券無關，而只是拿那些證券的表現來打賭。所以這只是一個零和遊戲，並不直接有益於經濟。但是這並不等於它沒有用處。實際上，這種充滿風險的賭博，有時卻是投資者避險的工具。比方說，我有一筆錢現在不用但5年後需要。我希望現在用這筆錢來購買房貸證券以得到高利息回報，但是不想承擔房貸市場波動的危險。這是因為如果我需要這筆錢時拿不回來的話，對我的生意會造成很大損害。這時我就可以買CDS來避險。而你準備5年後買一幢房子，但生怕那時房產價格漲得太高而買不起。你就可以賣CDS給我，這樣房價漲的話你就從我那裡賺了錢，彌補了你的損失。所以，雖然從“賭博”本身來看是零和，但參與的各方因為需求不同，卻得到了“正和”。雖然理論上是這樣說，但現實上，那些避險基金參與的賭博大多沒有其他的需求，其動機只是覺得自己比對手會押得更准。那麼對他們來說，這就真是“零和”遊戲了。其實因為不菲的交易成本，這還不是零和而是“負和”。而且對於社會來說，這樣的賭博圈住了大量資金，而影響了真正有生產力的經濟成分的運作。當然這種純賭博的存在是不可避免的，我們不能因噎廢食而取消對沖手段。但是現實是，這種純賭博的“對沖”在金融市場上占了太大比例，而且每個人都是借了錢來賭，更給整個系統帶來了很大風險。為什麼會發生這種情況呢？我認為有兩個基本原因。一個原因是金融服務業利潤過於豐厚，扭曲了供求市場，而造成金融業的過度膨脹。美國目前金融業占國民產值和利潤的比重都比十年前大大增加。那些投資銀行為了擴大市場，就以各種方式參與和鼓勵賭博行為。另一個基本原因是這些年聯邦政府為了刺激經濟保持很低的利率，造成資金供應過量。而把資金投入實業得益十分有限，也就鼓勵人們把錢用來冒險和賭博。所以，要解決賭博過度的問題，除了規範金融機構的行為外，還需要振興整個經濟，使得生產比“玩錢”更盈利。雖然經過了很多年的外包和全球化，美國目前的工業產值還是世界第一，是中國的兩倍多（2005年數據）。提高製造業的盈利水平，可以提升整個國家經濟，對金融業的冒險行為也有釜底抽薪的作用。另一問題是：為什麼沒有更多的人象鮑森等人那樣運作賺錢呢？這也有兩個原因。一個是當時華爾街認識到房貸泡沫的人還真是不多。這主要是因為人們慣於使用過去的數據和模型來預測將來，而沒有意識到房屋借貸操作方式的變化（房貸二次市場的發育使得直接放貸的經紀人不必承擔壞債而可以放手冒險）和房屋價格與收入水平脫節的現象。同時房貸衍生債券越來越複雜，連信用評估機構也無法透徹分析。書中寫道鮑森籌集資金時曾經到處碰壁，就反映了他們“異見派”的地位。在這種情況下，象鮑森那樣固執己見並願意下大賭注的人自然就少了。逆向運作困難的第二個原因是沒有現成的金融工具來實現他們的理念。房貸有關的證券大多不是在公開市場買賣的，也沒有類似股權，做空等機制。即使人們發現了CDS這個渠道，個人投資者要買到CDS也很不容易（鮑森是對沖基金，情況好一些）。更要命的是，CDS也好，房貸證券也好，因為不是公開流通，也就沒有客觀的定價。這對於交易（脫手實現利潤）和用這些資產抵押融資都是問題。如果時間上算得不准資金流出了問題，那就死路一條了。所以如果要鼓勵對衝來消減泡沫，還需要完善有關的金融機制。鮑森現在是華爾街的傳奇人物和賺錢最多的個人。但從整個職業生涯看，他並非十分出色。所以他這次的成功也許是因為非凡的膽識，也許是因為運氣。我們看這本書不必着眼於其中的人物。作為國家和社會，應該如何看待對沖運作，如何發揮其正面作用而避免負面作用？或者作為個人，有沒有機會發現和利用金融系統中的失衡而從中得利？這些也許是我們更值得思考的問題。有關鏈接：昭君對“大空頭”的書評：末日帝國內幕 --讀"大空頭" 有感 (上) 末日帝國內幕 --讀“大空頭”有感(中) 末日帝國內幕-- 讀“大空頭”有感(下) 《當今最強交易》作者自敘： Profiting From the Crash


			文章評論

作者：歐陽峰

留言時間：2010-06-11 18:58:23

西岸：你說的很有道理。

片面追求ROI是一個大問題。我想另一個問題是對沖基金管理者的報酬機制。基金賺了錢他們可以分成，但虧錢了他們還有保底工資。所以風險越大（也就是beta越高）對他們的薪酬越有利。


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作者：歐陽峰

留言時間：2010-06-11 18:53:05

swsw：對，too big to fail是個大問題。現在政府正在試圖立法解決這個問題，但我看很難。現在大家對風險很重視，但這場風暴畢竟是小概率事件。過幾年，大家又只顧賺錢了。


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作者：歐陽峰

留言時間：2010-06-11 18:49:32

昭君：private book club好啊。但是我藏書很少，大多數書都是借來讀一遍，覺得特別好的才會去買。

Paulson和高盛的問題我前些時候寫過一篇文章，說到裡面有些事情我還不是很清楚。從那以後我也沒有看到進展的報道。我覺得主要問題是高盛與它的客戶究竟是什麼關係。它的客戶是做自己的研究還是依靠高盛的諮詢。希望這個案子有水落石出的一天，但是我想很可能是最後高盛賠些錢和解，來個不了了之。


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作者：西岸

留言時間：2010-06-11 09:59:47

高盛與其幫助包裝的對沖在這件事上故意誤導市場是肯定的，屬於欺詐，但是鑽法律空子，因此很難證明其違法。問題的關鍵就在於其交易規矩是自己定的，不是市場或政府規範統一的。而政府總是比市場慢因為在新產品出來之前不可能對其規範。

NYT上曾用5頁來解釋這件事的具體操作方式，感覺就是“聰明人”故意把水攪的混混的，撈一筆就跑。

至於這個對沖的概念，儘管對市場有降低投資風險的作用，但從另一個角度講，等於更加刺激市場參與賭博的心理，因為風險小了，人們就更願意進入市場。但目的是通過賭博老加速ROI，而不是長期投資。儘管理論上這種投入的錢是“閒錢”，不是直接投入生產領域的，似乎對經濟發展不應該有太大影響（不妨礙公司發行股票套現），但如今美國資本100%來自銀行業，而銀行業的錢並不都是“閒錢”。商業銀行業因為賭博虧損會直接影響生產領域，因為無法發放貸款。

這種情況是美國包括大蕭條時期不存在的，因此是危險的。美國也就是因為其貨幣的統治地位而能借債過日子，但能持續多長時間？

這種看見兩人賭博，其他人就開始賭這兩人誰贏，然後更多的人再賭這些“其他人”誰贏的華爾街操作方式不能不規範，否則每一層的賭博介入的資本是指數級別增加的。另外也大概應該嚴格分割投資銀行與商業銀行的角色，不使這種賭博影響到商業銀行然後影響生產環節。


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作者：swsw

留言時間：2010-06-11 07:30:03

按遊戲規則賭博是沒錯，但是輸家破了產，要用納稅人的錢去賠贏家就是這次危機民心鼎沸的原因。不過這場風暴一過，信不信馬照跑，舞照跳，花兒街濤聲依舊。


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作者：昭君

留言時間：2010-06-11 07:19:12

歐陽：

還在等這本書呢，要不我把我那本給你寄去：)？咱們來個private book club？
這本關於John Paulson 的看來很有意思，而且它是在高盛因和Paulson 的公司聯手犯規被起訴之前就出版的，可見這位作者的先見。對於對沖，我的感覺和你一樣，它本身作為一種合法的交易手段，是可以起到 hedging 作用的，關於這點我在自己那幾篇中也提到 -- 那就
是，如果沒有這些“反其道而行之”的投資者進行對沖，這次的金融危機是會緩和還是會加深？答案應該是加深，因為大規模的以次貸作為抵押的CDO交易如果沒有CDS 來起到“零和”作用的話，只有更失控。

但 Paulson 和高盛的問題焦點似乎並不在於對沖這種操作本身，而是涉及“對投資人隱瞞相關信息” -- 一邊為高盛的客戶“ hand pick ” CDO 來作為投資對象，一邊卻在放量賣空這些CDO - 如果這個指控屬實，那麼事情的性質就不一樣了。


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作者：歐陽峰

留言時間：2010-06-10 19:39:18

西岸：謝謝評論。您以前提到過衍生證券的數量之大。我在文章中也提到了，但我沒有第一手資料所以沒有寫出具體數據。同時我也想到，這麼大的衍生證券占用了大量資金（每個投資者都需要一定數量的保證金）。難怪央行多次減息刺激經濟效果寥寥，原來資金都吸引到賭博上來了。

你的信息對我啟發很大。多謝！


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作者：西岸

留言時間：2010-06-10 15:20:57

對沖這個概念是從期貨開始的，等於分擔了投資風險，使得農業期貨生產可以有資本投入。
但這次的問題是這種衍生物的數量太大，有600T之多，相對美國13T多的GDP，美國的經濟在其中的比重就可以忽略不計了，因為出現一種可能，即犧牲美國經濟能使某些人得到更大的利益。
而根據墨菲定律，if it could，it will。

出現這麼大的derivative市場，是因為沒有相應的法律規範的原因。


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作者：歐陽峰

留言時間：2010-06-10 10:41:31

多思：謝謝評論。的確，制度的完善與問題的發生是交替發生的。人們不斷積累經驗，才能制定更完善的法規制度。但另一方面，我們也應該看到，很多制度來自於政治博弈（包括出現問題時對人們的精神衝擊），而不是遵照金融的客觀規律。而且制度的修改畢竟耗時費力，不能適應金融行業創新的速度。所以我覺得理想的情況應該是制度不要太死，但金融業者有自律。其實也很簡單，就是他們是服務提供者（象醫生一樣），應該把客戶的利益放在第一位而不是只顧自己賺錢。可惜的是現在金融界已經失去了社會的信任。所以更嚴格死板的法規是不可避免的了。


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作者：多思

留言時間：2010-06-10 04:31:44

我對經濟和數字向來非常非常的弱智。但是，我覺得，一個社會或國家在制度與法律上的完善是循序漸進的。就像一個人走路一樣，左腳邁出之後造成右腳滯後，於是邁出右腳，但又造成左腳滯後.....這樣一左一右，一前一後，才能導致一個人的前進與一個社會的進步。金融危機的出現是因為人性的貪婪，也是因為監管制度的疏漏或金融政策的失誤。隨着問題的敗露，或許可以幫助法律制度的逐步健全。正如你文中所說“我們看這本書不必着眼於其中的人物。作為國家和社會，應該如何看待對沖運作，如何發揮其正面作用而避免負面作用？”這才是問題之關鍵！謝謝分享！