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		关于做空，赌博与趁火打劫的随想	2010-06-09 17:52:56


	在2007年前后的金融危机中，我常常想到的一个问题是，为什么华尔街那些“天才投资家”们在房地产泡沫面前会象成群涌向悬崖的自杀老鼠一样？为什么就没有人看出他们的错误，并从中获益？如果有了与这种群体行为“对冲”的机制，是否就能减轻或是消除这种泡沫的损害？看来我的这种想法并非慧眼独具。不久之后，就出了两本专讲“趁火打劫”，逆向交易而赚了大钱的故事。一本是“大空头”（“The Big Short: Inside the Doomsday Machine” by Michael Lewis, March 2010）, 另一本是“当今最强交易”（“The Greatest Trade Ever: The Behind-the Scenes Story of How John Paulson Defined Wall Street and Made Financial History” by Gregory Zuckerman, November 2009）。对前一本书，我还在当地图书馆排队呢（今天查了下，我们County图书馆共有40本书在流通，但我还排在140多位，可见此书之热门）。好在万维网友昭君已经写了精彩的书评（链接见后），我就不用涵盖了。关于“当今最强交易”一书，作者Zuckerman在《华尔街日报》上写了个颇为详细的内容梗概，所以我也不必重复了。本文只是结合书中内容谈谈自己的感想。除去书中的人物传记和花边新闻，这个“最强交易”的故事其实很简单。主角鲍森（John Paulson）原来经营一个对冲基金，专门针对公司之间的并购下注赚钱。他看到了房地产的泡沫，预见到房产贷款会有很高违约率，而使得有关债券崩溃。于是，他设计了一种交易方法来对此下注，结果赚了大钱（一百五十亿美元），自己拿到了四十亿美元的分红。鲍森的交易原理其实也很简单（昭君文章中有通俗而详细的介绍）。因为房产贷款有关的债券不象股票那样可以买股权或做空，鲍森就采取了购买CDS的策略来下注。CDS（Credit Default Swap）简单说来就是一种保险。买方（比如鲍森）向卖方定期支付保费。如果合约里的参照证券（reference instrument）违约不能支付本利的话，卖方就须向买方支付一笔赔偿金。所以，鲍森购买了以房产贷款债券作为参照证券的CDS，在房产贷款大量违约出现时就能通过赔偿金大赚一笔。其实当时这样做的也不止鲍森一个。本书中就提到了几位。《大空头》中又介绍了另外几位，策略都差不多。只是鲍森有能力建立了两个专用的对冲基金，从而有大量的资金，做得最大。鲍森等人的做法道德吗？表面上看，他们得利的条件是房贷市场崩溃，不仅投资人和银行陷入困境，成千上万的贷款者违约也失去自己的住房。金融危机把美国带入经济衰退，造成失业率上升，退休金缩水。。。在大家都受苦的时候，鲍森等人获取天文数字的盈利。这不是“趁火打劫”吗？但是，“相关性不是因果性”。金融危机并不是鲍森等人的行为造成的。的确，CDS的发行方遭受了严重损失，其中AIG等大公司甚至仰赖政府救助才免于破产。而且鲍森等人的交易扩大了CDS的需求，做大了市场，使得这场赌博的“盘子”变得更大，也就加剧了这场危机。但另一方面，那些与鲍森“对赌”的银行和投资人并非傻瓜。他们当然知道自己的得失与房贷市场的兴衰是直接相关的，只是他们对市场走向的看法与鲍森相反。所以如果没有鲍森，只要他们希望介入房贷市场，他们也会找出办法来的。所以不能说是鲍森等坑害了对手。相反，鲍森等人的交易提高了CDS的需求，理论上说应该是提高了CDS的价格。这对于出售CDS的人来说是好事，一定程度上减小了他们后来的损失。所以应该说这样的对冲实际上是缓和了危机。而且，看衰泡沫的人“用钱投票”，表达自己的立场，对于平衡金融界的心态也有好处。鲍森等人介入的CDS交易与房贷市场的实际交易之不同，在于它是一个对冲。房贷市场的证劵交易虽然也是扑朔迷离非常复杂，但归根结底是在金融市场上筹集资金，用来借给民众买房子，所以还是对经济整体有益的。而鲍森他们购买CDS，交易的另一方则把CDS组合成“合成债劵”（也就是在收益和风险上等效于某种债券），卖给投资者。这种交易与真正的房贷证券无关，而只是拿那些证券的表现来打赌。所以这只是一个零和游戏，并不直接有益于经济。但是这并不等于它没有用处。实际上，这种充满风险的赌博，有时却是投资者避险的工具。比方说，我有一笔钱现在不用但5年后需要。我希望现在用这笔钱来购买房贷证券以得到高利息回报，但是不想承担房贷市场波动的危险。这是因为如果我需要这笔钱时拿不回来的话，对我的生意会造成很大损害。这时我就可以买CDS来避险。而你准备5年后买一幢房子，但生怕那时房产价格涨得太高而买不起。你就可以卖CDS给我，这样房价涨的话你就从我那里赚了钱，弥补了你的损失。所以，虽然从“赌博”本身来看是零和，但参与的各方因为需求不同，却得到了“正和”。虽然理论上是这样说，但现实上，那些避险基金参与的赌博大多没有其他的需求，其动机只是觉得自己比对手会押得更准。那么对他们来说，这就真是“零和”游戏了。其实因为不菲的交易成本，这还不是零和而是“负和”。而且对于社会来说，这样的赌博圈住了大量资金，而影响了真正有生产力的经济成分的运作。当然这种纯赌博的存在是不可避免的，我们不能因噎废食而取消对冲手段。但是现实是，这种纯赌博的“对冲”在金融市场上占了太大比例，而且每个人都是借了钱来赌，更给整个系统带来了很大风险。为什么会发生这种情况呢？我认为有两个基本原因。一个原因是金融服务业利润过于丰厚，扭曲了供求市场，而造成金融业的过度膨胀。美国目前金融业占国民产值和利润的比重都比十年前大大增加。那些投资银行为了扩大市场，就以各种方式参与和鼓励赌博行为。另一个基本原因是这些年联邦政府为了刺激经济保持很低的利率，造成资金供应过量。而把资金投入实业得益十分有限，也就鼓励人们把钱用来冒险和赌博。所以，要解决赌博过度的问题，除了规范金融机构的行为外，还需要振兴整个经济，使得生产比“玩钱”更盈利。虽然经过了很多年的外包和全球化，美国目前的工业产值还是世界第一，是中国的两倍多（2005年数据）。提高制造业的盈利水平，可以提升整个国家经济，对金融业的冒险行为也有釜底抽薪的作用。另一问题是：为什么没有更多的人象鲍森等人那样运作赚钱呢？这也有两个原因。一个是当时华尔街认识到房贷泡沫的人还真是不多。这主要是因为人们惯于使用过去的数据和模型来预测将来，而没有意识到房屋借贷操作方式的变化（房贷二次市场的发育使得直接放贷的经纪人不必承担坏债而可以放手冒险）和房屋价格与收入水平脱节的现象。同时房贷衍生债券越来越复杂，连信用评估机构也无法透彻分析。书中写道鲍森筹集资金时曾经到处碰壁，就反映了他们“异见派”的地位。在这种情况下，象鲍森那样固执己见并愿意下大赌注的人自然就少了。逆向运作困难的第二个原因是没有现成的金融工具来实现他们的理念。房贷有关的证券大多不是在公开市场买卖的，也没有类似股权，做空等机制。即使人们发现了CDS这个渠道，个人投资者要买到CDS也很不容易（鲍森是对冲基金，情况好一些）。更要命的是，CDS也好，房贷证券也好，因为不是公开流通，也就没有客观的定价。这对于交易（脱手实现利润）和用这些资产抵押融资都是问题。如果时间上算得不准资金流出了问题，那就死路一条了。所以如果要鼓励对冲来消减泡沫，还需要完善有关的金融机制。鲍森现在是华尔街的传奇人物和赚钱最多的个人。但从整个职业生涯看，他并非十分出色。所以他这次的成功也许是因为非凡的胆识，也许是因为运气。我们看这本书不必着眼于其中的人物。作为国家和社会，应该如何看待对冲运作，如何发挥其正面作用而避免负面作用？或者作为个人，有没有机会发现和利用金融系统中的失衡而从中得利？这些也许是我们更值得思考的问题。有关链接：昭君对“大空头”的书评：末日帝国内幕 --读"大空头" 有感 (上) 末日帝国内幕 --读“大空头”有感(中) 末日帝国内幕-- 读“大空头”有感(下) 《当今最强交易》作者自叙： Profiting From the Crash

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			文章评论

作者：欧阳峰

留言时间：2010-06-11 18:58:23

西岸：你说的很有道理。

片面追求ROI是一个大问题。我想另一个问题是对冲基金管理者的报酬机制。基金赚了钱他们可以分成，但亏钱了他们还有保底工资。所以风险越大（也就是beta越高）对他们的薪酬越有利。


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作者：欧阳峰

留言时间：2010-06-11 18:53:05

swsw：对，too big to fail是个大问题。现在政府正在试图立法解决这个问题，但我看很难。现在大家对风险很重视，但这场风暴毕竟是小概率事件。过几年，大家又只顾赚钱了。


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作者：欧阳峰

留言时间：2010-06-11 18:49:32

昭君：private book club好啊。但是我藏书很少，大多数书都是借来读一遍，觉得特别好的才会去买。

Paulson和高盛的问题我前些时候写过一篇文章，说到里面有些事情我还不是很清楚。从那以后我也没有看到进展的报道。我觉得主要问题是高盛与它的客户究竟是什么关系。它的客户是做自己的研究还是依靠高盛的咨询。希望这个案子有水落石出的一天，但是我想很可能是最后高盛赔些钱和解，来个不了了之。


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作者：西岸

留言时间：2010-06-11 09:59:47

高盛与其帮助包装的对冲在这件事上故意误导市场是肯定的，属于欺诈，但是钻法律空子，因此很难证明其违法。问题的关键就在于其交易规矩是自己定的，不是市场或政府规范统一的。而政府总是比市场慢因为在新产品出来之前不可能对其规范。

NYT上曾用5页来解释这件事的具体操作方式，感觉就是“聪明人”故意把水搅的混混的，捞一笔就跑。

至于这个对冲的概念，尽管对市场有降低投资风险的作用，但从另一个角度讲，等于更加刺激市场参与赌博的心理，因为风险小了，人们就更愿意进入市场。但目的是通过赌博老加速ROI，而不是长期投资。尽管理论上这种投入的钱是“闲钱”，不是直接投入生产领域的，似乎对经济发展不应该有太大影响（不妨碍公司发行股票套现），但如今美国资本100%来自银行业，而银行业的钱并不都是“闲钱”。商业银行业因为赌博亏损会直接影响生产领域，因为无法发放贷款。

这种情况是美国包括大萧条时期不存在的，因此是危险的。美国也就是因为其货币的统治地位而能借债过日子，但能持续多长时间？

这种看见两人赌博，其他人就开始赌这两人谁赢，然后更多的人再赌这些“其他人”谁赢的华尔街操作方式不能不规范，否则每一层的赌博介入的资本是指数级别增加的。另外也大概应该严格分割投资银行与商业银行的角色，不使这种赌博影响到商业银行然后影响生产环节。


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作者：swsw

留言时间：2010-06-11 07:30:03

按游戏规则赌博是没错，但是输家破了产，要用纳税人的钱去赔赢家就是这次危机民心鼎沸的原因。不过这场风暴一过，信不信马照跑，舞照跳，花儿街涛声依旧。


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作者：昭君

留言时间：2010-06-11 07:19:12

欧阳：

还在等这本书呢，要不我把我那本给你寄去：)？咱们来个private book club？
这本关于John Paulson 的看来很有意思，而且它是在高盛因和Paulson 的公司联手犯规被起诉之前就出版的，可见这位作者的先见。对于对冲，我的感觉和你一样，它本身作为一种合法的交易手段，是可以起到 hedging 作用的，关于这点我在自己那几篇中也提到 -- 那就
是，如果没有这些“反其道而行之”的投资者进行对冲，这次的金融危机是会缓和还是会加深？答案应该是加深，因为大规模的以次贷作为抵押的CDO交易如果没有CDS 来起到“零和”作用的话，只有更失控。

但 Paulson 和高盛的问题焦点似乎并不在于对冲这种操作本身，而是涉及“对投资人隐瞒相关信息” -- 一边为高盛的客户“ hand pick ” CDO 来作为投资对象，一边却在放量卖空这些CDO - 如果这个指控属实，那么事情的性质就不一样了。


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作者：欧阳峰

留言时间：2010-06-10 19:39:18

西岸：谢谢评论。您以前提到过衍生证券的数量之大。我在文章中也提到了，但我没有第一手资料所以没有写出具体数据。同时我也想到，这么大的衍生证券占用了大量资金（每个投资者都需要一定数量的保证金）。难怪央行多次减息刺激经济效果寥寥，原来资金都吸引到赌博上来了。

你的信息对我启发很大。多谢！


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作者：西岸

留言时间：2010-06-10 15:20:57

对冲这个概念是从期货开始的，等于分担了投资风险，使得农业期货生产可以有资本投入。
但这次的问题是这种衍生物的数量太大，有600T之多，相对美国13T多的GDP，美国的经济在其中的比重就可以忽略不计了，因为出现一种可能，即牺牲美国经济能使某些人得到更大的利益。
而根据墨菲定律，if it could，it will。

出现这么大的derivative市场，是因为没有相应的法律规范的原因。


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作者：欧阳峰

留言时间：2010-06-10 10:41:31

多思：谢谢评论。的确，制度的完善与问题的发生是交替发生的。人们不断积累经验，才能制定更完善的法规制度。但另一方面，我们也应该看到，很多制度来自于政治博弈（包括出现问题时对人们的精神冲击），而不是遵照金融的客观规律。而且制度的修改毕竟耗时费力，不能适应金融行业创新的速度。所以我觉得理想的情况应该是制度不要太死，但金融业者有自律。其实也很简单，就是他们是服务提供者（象医生一样），应该把客户的利益放在第一位而不是只顾自己赚钱。可惜的是现在金融界已经失去了社会的信任。所以更严格死板的法规是不可避免的了。


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作者：多思

留言时间：2010-06-10 04:31:44

我对经济和数字向来非常非常的弱智。但是，我觉得，一个社会或国家在制度与法律上的完善是循序渐进的。就像一个人走路一样，左脚迈出之后造成右脚滞后，于是迈出右脚，但又造成左脚滞后.....这样一左一右，一前一后，才能导致一个人的前进与一个社会的进步。金融危机的出现是因为人性的贪婪，也是因为监管制度的疏漏或金融政策的失误。随着问题的败露，或许可以帮助法律制度的逐步健全。正如你文中所说“我们看这本书不必着眼于其中的人物。作为国家和社会，应该如何看待对冲运作，如何发挥其正面作用而避免负面作用？”这才是问题之关键！谢谢分享！