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		从高盛的“欺骗”与“趁火打劫”谈起	2010-05-12 16:46:36


	史无前例的金融危机在政府（纳税人）上千亿元的救助下看来是得到了控制。经济和就业开始好转，华尔街早已重新开始盈利。于是，“追查元凶”也就提到议事日程上来了。SEC起诉高盛（Goldman Sachs）一案，就是金融危机下一阶段的里程碑。难怪这一个在业内人看来司空见惯的案子吸引了全国的注意力，又“正逢”参议院传招高盛主管出席听证，更是把高盛作为了华尔街“邪恶”的代表。那我们就借高盛这个案例看看华尔街的运作和问题。事情大概是这样的。2007年，高盛推出了一个金融产品叫做算盘AC1（以下简称AC1），是一个“合成”的产品。也就是说，这个产品不包括实际的证券，而是买，卖双方基于某些证劵（称为参考组合）的表现而进行的赌博。如果次贷市场表现好，买AC1的一方（长线方）就会得益，否则另一方（短线方）会得益。这个参考组合中的证卷是由一个叫ACA的公司负责挑选的。这个产品卖给了一家投资公司IKB。短线的一方是后来大名鼎鼎，靠卖空赚了大钱的鲍森（John Paulson）。不用说，次贷市场崩溃后，AC1变得几乎一文不值，而鲍森赚了个盆满钵盈。当然作为中间人，高盛也赚了一笔手续费。（高盛在房产泡沫时期也采取了短线立场，所以在后来的危机中也赚了很多钱，不过这与本案无关。） SEC的主要指责是：高盛让做短线的鲍森参与挑选“参考组合”，而没有把这个事实披露给买方，甚至还误导了参与选股的ACA。但是至少在目前，这个案子目前还有不少扑朔迷离的地方。下面就把SEC几个主要的指责与其中的问题罗列一下。以下SEC的说法来自SEC的指控文件，高盛的说法来自Tourre（高盛AC1项目的负责人，SEC指控的对象）和其他高盛官员在参院的证词。 1. SEC说：高盛宣称ACA是“独立选股”，但实际上鲍森在选股中起了很大作用。SEC的证据是一些电邮，特别是ACA把最后选股的结果送给高盛和鲍森，询问“你们是否同意”(Is it OK with you)。高盛说：ACA具有最后的决定权，事实上他们否定了一大半鲍森建议的证劵。我认为，还有一个重要的事实是：宣称ACA“独立选股”的宣传材料是以高盛和ACA的名义联合发表的。也就是说ACA愿意承担这个责任。而且SEC的指控中还透露，ACA对自己的名声很看重。所以既然ACA认可，说它“独立选股”应该也没错。至于它在选股过程中接受了谁的建议或指导，那是它自己的事了。 2. 也许因为这点，SEC的另一个指责是：高盛误导了ACA，使后者误以为鲍森会和买主一样采取长线，而不是取对赌的短线立场，所以ACA没有意识到其中的潜在利益冲突。SEC的证据是高盛有一个电邮提到鲍森在考虑持有证券组合中风险最大的一部分(First Loss)。而ACA最后的批准文件上也提到了这一点。高盛说：他们从来没有说过鲍森会取长线立场。而且在选股过程中双方一直在一起工作，ACA有充分的机会取得澄清。我的看法：SEC没有说鲍森实际上是否买下了那个高风险部分。我的猜想是他买下了，但总的立场还是短线的。所以技术上说高盛没有撒谎。而鲍森看衰次级贷款的看法是人所皆知的，所以作为圈内老手的ACA怎么会认为他是长线立场而没有疑问呢？如果有疑问的话，不是澄清一下就行了吗？所以我觉得高盛误导ACA的可能性很小。 3. 如果ACA没有被误导，那么是不是高盛和ACA联合起来忽悠投资者？SEC指责道，在高盛提供的基金资料中只字不提鲍森扮演的角色，就是误导客户。高盛说：投资者（主要是IKB）也是行中经验丰富的人，不存在谁误导谁的问题。他们应该会根据选股的结果自己判断这个基金的价值，而与谁参加选的股无关。我的看法是：那要取决于高盛提供的是什么服务。如果它只是协助完成交易，那么的确客户应该为自己的决定负责。但如果它提供的是财务咨询，那其中的利益冲突就不是不需提及的小事了。高盛与ACA联合提供的宣传资料（flip book）一大半的篇幅是介绍“选股者”ACA。所以这个选股者的身份和资历看起来对客户很重要。如果是这样，那鲍森的参与就应该告诉客户。至于IKB为什么不做自己的功课，它是不是在忽悠它自己的投资者，那也是个值得一问的问题。 4. SEC进一步指责说：鲍森为了自己赚钱，故意选了比较可能崩盘的证券，比如在美国高风险地区的贷款和一些高风险种类的贷款。鲍森还拒绝了与一个实力很强的银行有关的债券。而且事实上，这个基金推出不久就遭遇了重大损失。高盛说：这些证券并不比同样信用级别的其他证券表现差。而且高盛没有欺骗自己客户的动机。高盛自己也持有这个基金中的一些证券（因而也遭受了损失）。我认为这个问题专业性比较强。一个证券的好坏除了看风险外还要看价格。SEC要证明鲍森故意选“垃圾债劵”，不会很容易。但是“高盛故意选崩盘的证券”这种说法已经广为流传，给高盛的名誉带来了损失。以上这些问题，事关SEC的指控能否成立，我们只能希望通过法庭审判能水落石出。但这些问题的不清楚似乎并不妨碍包括参议员和报纸评论员在内的大众作出自己的判断。那么好，以下我也说说自己对一些问题的看法。对高盛的一个普遍指责是“趁火打劫”，也就是在金融危机，大家损失惨重的时候它因为采取了短线立场而获利多多。然而，这样赚钱就是罪过吗？其实，面对泡沫进行短线操作，不仅自己能赚钱，对全局也有好处。就拿最简单的股票交易来说吧。短线（卖空）的人多了，股票的供应量就增加，价格就下降，这样对做长线的人也有好处。如果这个股票有泡沫的话，那么短线交易实际上减小了泡沫。当然，大量做空会影响人的心理而使得股票崩盘，但那是在特定情况下（如泡沫的存在已成为共识）才会发生。卖空还有一个重要的好处，就是给看衰市场的人一个赚钱的机会。往往在有泡沫的时候，一个人明知泡沫早晚要破，但在没破前，他还是随波逐流拼命把泡沫做大，因为那样最能为自己赚钱。等泡沫破了，大家都怪“市场”，谁也没有责任。有了“做空”的机制，投资者就可以根据自己的信念行事，而不是随波逐流。这样对自己，对市场都有好处。对高盛的另一个指责是“与客户对赌”，也就是卖给客户某种证券而自己采取短线立场。或者把自己想出货的证券推销给客户。这看起来是坑害客户的做法。但事实上，问题不那么简单。市场上的交易只要是双方自愿而且双方有足够的判断力，就没有绝对吃亏的一方。交易双方的需求不同，通过不同的行动（买或卖），双方都得到了满足，这就是市场的基本运作。怎么能说自己不要的东西卖给人家，就是害人呢？例如，有些贷款借贷人的偿还能力有问题，但只要抵押的房产价值稳定，银行即使没收房子也没有损失。所以这样的贷款是否有风险，就看你对房屋市场走向的估计了。在这点上，高盛与客户看法不同是完全正常的。但是话说回来，这是双方都有判断能力的情况。如果高盛的角色不是“交易对手”而是“顾问”，那就应该把自己的真实看法提供给对方，而不能自己看衰市场而告诉客户市场大有希望。所以，归根结底的问题是：高盛在这些交易中究竟是什么角色？不幸的是，高盛这样的投资银行，在市场上同时扮演者不同的角色。高盛提供咨询，融资，投资，交易，市场研究等多种服务。虽然对于一个特定的客户和特定的案子，它的角色是有清楚定义的，但在公众判断其行为时，并不一定清楚它当时的角色。而在公司内部，提供不同服务的部门之间有没有利害冲突，自己是否能妥善处理，这也是相当的挑战。例如，在充当交易中间人（Market Maker）时，投行自己也会充当买卖的一方，也会持有长线或短线。目前，中间人是通过买卖间的差价赚钱的，所以是在客户的对立面。如果让中间人通过直接收费来赚钱，是不是会避免一些利益冲突？这些是值得专家们考虑的问题。可惜的是，目前这些问题并不在专家的手里。目前国会和总统在推动“金融改革”法案，核心就是增强政府干预和控制金融行为的权力。这个法案还对衍生产品的交易加以限制。这种变化对华尔街来说不是好事。美国之所以成为世界金融中心，就是因为它不断的创新精神（当然许多灾难也来自“创新”，呵呵）。如果被政府缚住了手脚，那他也就活到头了。然而，这个不幸的局面也是华尔街咎由自取。这次金融危机充分显示了华尔街自律能力的不足。大家都只顾眼前赚钱，全然不顾对客户关系，对公司名誉的长远影响。而且华尔街业者的心态也很成问题。比如在这次参院听证上，虽然大多数参议员完全是外行作秀，问的问题和说的评论都不靠谱，但他们毕竟是民意代表，而且听证也是华尔街一个难得的公关机会。可是高盛那些人的表现，一方面高高在上一副“跟你说你也不懂”的腔调，一方面闪烁其辞生怕给对方抓住把柄，给人的印象极差。关于高盛案，华尔街人的看法与普通百姓南辕北辙，这从报上的文章和留言讨论中可以清楚看到。可见，华尔街在经历了如此金融风暴和接受了如此巨大的救助后，还是认为自己能呼风唤雨，看不到长远的危机。这种情况不改变，实在是金融业的不幸，也是美国的不幸。相关文章：旧文重发：“奖金门”争论中震耳欲聋的沉默华尔街的信用危机书评：《讨还资本主义的灵魂》汪翔：《高盛欺诈门》（1）：序幕《高盛欺诈门》（2）：症结《高盛欺诈门》（3）：恨又离不开《高盛欺诈门》（4）：冰山一角《高盛欺诈门》（5）∶陷阱《高盛欺诈门》（6）∶来自股东的信任昭君：末日帝国内幕 --读"大空头" 有感 (上) 末日帝国内幕 --读“大空头”有感(中) 末日帝国内幕-- 读“大空头”有感(下)

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作者：欧阳峰

留言时间：2010-05-14 16:31:35

西岸：多谢你提供的专业解释！你说的很有道理，期货和衍生产品有其存在的意义，但现在规模太大，已经不是投资而是赌博了。资本运作远远超过经济的规模，这无论如何是不正常的。

你关于高储蓄与事实上垄断的联系也很有见地。实际上十九世纪资本主义国家中，垄断的出现就曾经威胁了资本主义制度。列宁还说过“帝国主义是资本主义的最后阶段”。可是后来资本主义国家通过立法等方法抑制垄断，保护竞争。也许现在国际尺度上出现的垄断或者导致资本主义制度的全面垮台，或者催生一个“世界政府”。


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作者：西岸

留言时间：2010-05-14 12:12:43

我在事件刚开始的时候写过一个介绍这个derivative的东西，其实是很容易理解的，因为这个东西，所谓现在说的金融工程的产品，是体现资本的价值可以从期望值体现的概念，即可以在投资产品没有完成之前就连本带利回收的概念，所谓40万投资你是愿意30年后拿回80万，还是3分钟后拿回45万的选择。
而资本市场上盈利的两种手段，这就是其中一种，其实多数股市上的交易都是这类的，华尔街每天交易额很多，但用于经济本身的可能很少，也可以很少，所以说是赌场的概念。人们经营赌场或进赌场去赌，也是基于同样的因素。
但derivative是对冲概念的基本要素，而对冲（hedge）是从期货市场开始的（据说）。
期货比如粮食，是靠天吃饭。而农民需要贷款才能种地，贷款是投资，因此贷款的额度是随市场对这年农业的看法而走的，如果大家不看好这年的天气等因素，就可能没有贷款。而对冲是逆市场而动，等于为农业期货市场带来不定因素，使得贷款的风险减小，客观上等于使得贷款有保证。
因此derivative这个东西不可缺，最低限度可以吸引资本进入市场，这就是为什么600T的资本敢进入13T的GDP的经济的原因。
只是这个比例体现了资本应用的不对称性，即人们希望通过赌博方式来盈利的规模远远超过了对经济投资的规模，因此就出现一种可能，即经济只占整个资本运行的很小部分，是可以忽略不计的，被牺牲也无所谓。这次政府威胁对高盛刑事起诉，就是因为第一高盛存有这种动机，美国房市完蛋对高盛最有利，第二高盛可以通过对冲方式人为实现这种可能。
但经济的破坏是带来整个社会问题的。

至于发展中国家高储蓄的问题，其实是经济走向社会主义性质的互助组的概念。金砖四国控制了目前世界投资出口，这是历史上从来没有过的，过去无论什么经济危机，不过就是资本过手的概念，资本出口永远都是发达国家。
而这次出现人均收入穷国主宰世界资本出口，使用的方法是互助组，即团结起来力量大的概念。
而如果对比资本主义经济的概念，这种现象对外相当于是公司垄断的概念（垄断资本市场），而这种垄断是没有反垄断法存在的，因为没有世界政府。因此不好说对整个资本市长就是好事。
最大的可能就是发达国家的生活水平，即消费能力的表现，要向发展中国家靠拢，出现高储蓄，才可能打破这种资本垄断。
就中国来讲，高储蓄反映了国内消费渠道太少，而消费渠道少体现了社会分工规模小，什么事情不得不自己打点，比如退休，保险，等等。在中国社会分工水平没有到发达国家程度的情况下，比如经济单元都是自力更生，所谓麻雀虽小五脏俱全，高储蓄是必然现象。
社会分工导致整体费用上升，但资本循环加快。而社会分工的能够维持的前提是契约社会的建立，这样才有投资保证。
而契约社会是社会民主的前提，东欧颜色革命的失败充分证明了没有契约社会做基础，民主不过就是个加速社会腐败的工具。
而社会分工是可以通过政府行政方式实现的，本质上是打破垄断的概念。
我觉得中国政府似乎并不懂这点，尽管也有利益分配的因素作梗。


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作者：欧阳峰

留言时间：2010-05-14 10:10:24

昭君：在金融改革上，我也支持奥巴马。但是我认为最好的结果是行业自律，不幸的是现在看来这不可能。另外，金融界势力很大，记得高盛就是奥巴马竞选时的最大金主之一。所以这次改革会不会雷声大雨点小，我也没有把握。

good99：对。美国金融服务业的盈利占Fortune 500 公司总合的三分之一左右（金融危机前）。这是不正常的。发展开发能力和制造业才是国本。

西岸：谢谢你的来访和讲解！我在想，金融界的过度对冲和过度借债，是否与资本价格过低有关？而资本价格过低与发展中国家过高的储蓄率是否有关？


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作者：西岸

留言时间：2010-05-14 08:49:53

derivative和hedge的概念是诱使资本进入市场和保证期货相关的行业能有稳定资本投入的不可少的玩意，尽管对生产环节没有任何直接投入。
是钱生钱的概念再生钱的概念，与赌场没有任何区别。这是个600T的市场，如果能投入生产环节，即便只有5%的ROI，那也是30T的盈利，可美国的GDP才13T。赌场是不增加整体赌资的，只是倒手。
这次高盛的事是涉及的各方没有公平的起点，因此高盛盈利属于占便宜，源于相关的对冲故意隐瞒关键信息，无奈并不违法，因为没有法。
除了立法增加透明度，实在看不出有什么方式能防止这类事再发生。
本来平时也没事，认赌服输是这个行当的规矩，但这次是有通过人为操纵通过让美国经济破产来盈利的嫌疑。


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作者：good99

留言时间：2010-05-14 07:30:40

本质上讲华尔街代表了美国的衣食父母，要搬到它，美国的基本价值就去掉了很多


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作者：昭君

留言时间：2010-05-14 07:13:09

"可见，华尔街在经历了如此金融风暴和接受了如此巨大的救助后，还是认为自己能呼风唤雨，看不到长远的危机。这种情况不改变，实在是金融业的不幸，也是美国的不幸。"

说得太好了！！! 金融业必须进行深入的改革，才能避免同样的危机再次发生。在这点上，我支持奥巴马:)！