從高盛的“欺騙”與“趁火打劫”談起-歐陽峰-萬維博客-萬維讀者網（電腦版）

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		從高盛的“欺騙”與“趁火打劫”談起	2010-05-12 16:46:36


	史無前例的金融危機在政府（納稅人）上千億元的救助下看來是得到了控制。經濟和就業開始好轉，華爾街早已重新開始盈利。於是，“追查元兇”也就提到議事日程上來了。SEC起訴高盛（Goldman Sachs）一案，就是金融危機下一階段的里程碑。難怪這一個在業內人看來司空見慣的案子吸引了全國的注意力，又“正逢”參議院傳招高盛主管出席聽證，更是把高盛作為了華爾街“邪惡”的代表。那我們就借高盛這個案例看看華爾街的運作和問題。事情大概是這樣的。2007年，高盛推出了一個金融產品叫做算盤AC1（以下簡稱AC1），是一個“合成”的產品。也就是說，這個產品不包括實際的證券，而是買，賣雙方基於某些證劵（稱為參考組合）的表現而進行的賭博。如果次貸市場表現好，買AC1的一方（長線方）就會得益，否則另一方（短線方）會得益。這個參考組合中的證卷是由一個叫ACA的公司負責挑選的。這個產品賣給了一家投資公司IKB。短線的一方是後來大名鼎鼎，靠賣空賺了大錢的鮑森（John Paulson）。不用說，次貸市場崩潰後，AC1變得幾乎一文不值，而鮑森賺了個盆滿缽盈。當然作為中間人，高盛也賺了一筆手續費。（高盛在房產泡沫時期也採取了短線立場，所以在後來的危機中也賺了很多錢，不過這與本案無關。） SEC的主要指責是：高盛讓做短線的鮑森參與挑選“參考組合”，而沒有把這個事實披露給買方，甚至還誤導了參與選股的ACA。但是至少在目前，這個案子目前還有不少撲朔迷離的地方。下面就把SEC幾個主要的指責與其中的問題羅列一下。以下SEC的說法來自SEC的指控文件，高盛的說法來自Tourre（高盛AC1項目的負責人，SEC指控的對象）和其他高盛官員在參院的證詞。 1. SEC說：高盛宣稱ACA是“獨立選股”，但實際上鮑森在選股中起了很大作用。SEC的證據是一些電郵，特別是ACA把最後選股的結果送給高盛和鮑森，詢問“你們是否同意”(Is it OK with you)。高盛說：ACA具有最後的決定權，事實上他們否定了一大半鮑森建議的證劵。我認為，還有一個重要的事實是：宣稱ACA“獨立選股”的宣傳材料是以高盛和ACA的名義聯合發表的。也就是說ACA願意承擔這個責任。而且SEC的指控中還透露，ACA對自己的名聲很看重。所以既然ACA認可，說它“獨立選股”應該也沒錯。至於它在選股過程中接受了誰的建議或指導，那是它自己的事了。 2. 也許因為這點，SEC的另一個指責是：高盛誤導了ACA，使後者誤以為鮑森會和買主一樣採取長線，而不是取對賭的短線立場，所以ACA沒有意識到其中的潛在利益衝突。SEC的證據是高盛有一個電郵提到鮑森在考慮持有證券組合中風險最大的一部分(First Loss)。而ACA最後的批准文件上也提到了這一點。高盛說：他們從來沒有說過鮑森會取長線立場。而且在選股過程中雙方一直在一起工作，ACA有充分的機會取得澄清。我的看法：SEC沒有說鮑森實際上是否買下了那個高風險部分。我的猜想是他買下了，但總的立場還是短線的。所以技術上說高盛沒有撒謊。而鮑森看衰次級貸款的看法是人所皆知的，所以作為圈內老手的ACA怎麼會認為他是長線立場而沒有疑問呢？如果有疑問的話，不是澄清一下就行了嗎？所以我覺得高盛誤導ACA的可能性很小。 3. 如果ACA沒有被誤導，那麼是不是高盛和ACA聯合起來忽悠投資者？SEC指責道，在高盛提供的基金資料中隻字不提鮑森扮演的角色，就是誤導客戶。高盛說：投資者（主要是IKB）也是行中經驗豐富的人，不存在誰誤導誰的問題。他們應該會根據選股的結果自己判斷這個基金的價值，而與誰參加選的股無關。我的看法是：那要取決於高盛提供的是什麼服務。如果它只是協助完成交易，那麼的確客戶應該為自己的決定負責。但如果它提供的是財務諮詢，那其中的利益衝突就不是不需提及的小事了。高盛與ACA聯合提供的宣傳資料（flip book）一大半的篇幅是介紹“選股者”ACA。所以這個選股者的身份和資歷看起來對客戶很重要。如果是這樣，那鮑森的參與就應該告訴客戶。至於IKB為什麼不做自己的功課，它是不是在忽悠它自己的投資者，那也是個值得一問的問題。 4. SEC進一步指責說：鮑森為了自己賺錢，故意選了比較可能崩盤的證券，比如在美國高風險地區的貸款和一些高風險種類的貸款。鮑森還拒絕了與一個實力很強的銀行有關的債券。而且事實上，這個基金推出不久就遭遇了重大損失。高盛說：這些證券並不比同樣信用級別的其他證券表現差。而且高盛沒有欺騙自己客戶的動機。高盛自己也持有這個基金中的一些證券（因而也遭受了損失）。我認為這個問題專業性比較強。一個證券的好壞除了看風險外還要看價格。SEC要證明鮑森故意選“垃圾債劵”，不會很容易。但是“高盛故意選崩盤的證券”這種說法已經廣為流傳，給高盛的名譽帶來了損失。以上這些問題，事關SEC的指控能否成立，我們只能希望通過法庭審判能水落石出。但這些問題的不清楚似乎並不妨礙包括參議員和報紙評論員在內的大眾作出自己的判斷。那麼好，以下我也說說自己對一些問題的看法。對高盛的一個普遍指責是“趁火打劫”，也就是在金融危機，大家損失慘重的時候它因為採取了短線立場而獲利多多。然而，這樣賺錢就是罪過嗎？其實，面對泡沫進行短線操作，不僅自己能賺錢，對全局也有好處。就拿最簡單的股票交易來說吧。短線（賣空）的人多了，股票的供應量就增加，價格就下降，這樣對做長線的人也有好處。如果這個股票有泡沫的話，那麼短線交易實際上減小了泡沫。當然，大量做空會影響人的心理而使得股票崩盤，但那是在特定情況下（如泡沫的存在已成為共識）才會發生。賣空還有一個重要的好處，就是給看衰市場的人一個賺錢的機會。往往在有泡沫的時候，一個人明知泡沫早晚要破，但在沒破前，他還是隨波逐流拼命把泡沫做大，因為那樣最能為自己賺錢。等泡沫破了，大家都怪“市場”，誰也沒有責任。有了“做空”的機制，投資者就可以根據自己的信念行事，而不是隨波逐流。這樣對自己，對市場都有好處。對高盛的另一個指責是“與客戶對賭”，也就是賣給客戶某種證券而自己採取短線立場。或者把自己想出貨的證券推銷給客戶。這看起來是坑害客戶的做法。但事實上，問題不那麼簡單。市場上的交易只要是雙方自願而且雙方有足夠的判斷力，就沒有絕對吃虧的一方。交易雙方的需求不同，通過不同的行動（買或賣），雙方都得到了滿足，這就是市場的基本運作。怎麼能說自己不要的東西賣給人家，就是害人呢？例如，有些貸款借貸人的償還能力有問題，但只要抵押的房產價值穩定，銀行即使沒收房子也沒有損失。所以這樣的貸款是否有風險，就看你對房屋市場走向的估計了。在這點上，高盛與客戶看法不同是完全正常的。但是話說回來，這是雙方都有判斷能力的情況。如果高盛的角色不是“交易對手”而是“顧問”，那就應該把自己的真實看法提供給對方，而不能自己看衰市場而告訴客戶市場大有希望。所以，歸根結底的問題是：高盛在這些交易中究竟是什麼角色？不幸的是，高盛這樣的投資銀行，在市場上同時扮演者不同的角色。高盛提供諮詢，融資，投資，交易，市場研究等多種服務。雖然對於一個特定的客戶和特定的案子，它的角色是有清楚定義的，但在公眾判斷其行為時，並不一定清楚它當時的角色。而在公司內部，提供不同服務的部門之間有沒有利害衝突，自己是否能妥善處理，這也是相當的挑戰。例如，在充當交易中間人（Market Maker）時，投行自己也會充當買賣的一方，也會持有長線或短線。目前，中間人是通過買賣間的差價賺錢的，所以是在客戶的對立面。如果讓中間人通過直接收費來賺錢，是不是會避免一些利益衝突？這些是值得專家們考慮的問題。可惜的是，目前這些問題並不在專家的手裡。目前國會和總統在推動“金融改革”法案，核心就是增強政府干預和控制金融行為的權力。這個法案還對衍生產品的交易加以限制。這種變化對華爾街來說不是好事。美國之所以成為世界金融中心，就是因為它不斷的創新精神（當然許多災難也來自“創新”，呵呵）。如果被政府縛住了手腳，那他也就活到頭了。然而，這個不幸的局面也是華爾街咎由自取。這次金融危機充分顯示了華爾街自律能力的不足。大家都只顧眼前賺錢，全然不顧對客戶關係，對公司名譽的長遠影響。而且華爾街業者的心態也很成問題。比如在這次參院聽證上，雖然大多數參議員完全是外行作秀，問的問題和說的評論都不靠譜，但他們畢竟是民意代表，而且聽證也是華爾街一個難得的公關機會。可是高盛那些人的表現，一方面高高在上一副“跟你說你也不懂”的腔調，一方面閃爍其辭生怕給對方抓住把柄，給人的印象極差。關於高盛案，華爾街人的看法與普通百姓南轅北轍，這從報上的文章和留言討論中可以清楚看到。可見，華爾街在經歷了如此金融風暴和接受了如此巨大的救助後，還是認為自己能呼風喚雨，看不到長遠的危機。這種情況不改變，實在是金融業的不幸，也是美國的不幸。相關文章：舊文重發：“獎金門”爭論中震耳欲聾的沉默華爾街的信用危機書評：《討還資本主義的靈魂》汪翔：《高盛欺詐門》（1）：序幕《高盛欺詐門》（2）：癥結《高盛欺詐門》（3）：恨又離不開《高盛欺詐門》（4）：冰山一角《高盛欺詐門》（5）∶陷阱《高盛欺詐門》（6）∶來自股東的信任昭君：末日帝國內幕 --讀"大空頭" 有感 (上) 末日帝國內幕 --讀“大空頭”有感(中) 末日帝國內幕-- 讀“大空頭”有感(下)


			文章評論

作者：歐陽峰

留言時間：2010-05-14 16:31:35

西岸：多謝你提供的專業解釋！你說的很有道理，期貨和衍生產品有其存在的意義，但現在規模太大，已經不是投資而是賭博了。資本運作遠遠超過經濟的規模，這無論如何是不正常的。

你關於高儲蓄與事實上壟斷的聯繫也很有見地。實際上十九世紀資本主義國家中，壟斷的出現就曾經威脅了資本主義制度。列寧還說過“帝國主義是資本主義的最後階段”。可是後來資本主義國家通過立法等方法抑制壟斷，保護競爭。也許現在國際尺度上出現的壟斷或者導致資本主義制度的全面垮台，或者催生一個“世界政府”。


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作者：西岸

留言時間：2010-05-14 12:12:43

我在事件剛開始的時候寫過一個介紹這個derivative的東西，其實是很容易理解的，因為這個東西，所謂現在說的金融工程的產品，是體現資本的價值可以從期望值體現的概念，即可以在投資產品沒有完成之前就連本帶利回收的概念，所謂40萬投資你是願意30年後拿回80萬，還是3分鐘後拿回45萬的選擇。
而資本市場上盈利的兩種手段，這就是其中一種，其實多數股市上的交易都是這類的，華爾街每天交易額很多，但用於經濟本身的可能很少，也可以很少，所以說是賭場的概念。人們經營賭場或進賭場去賭，也是基於同樣的因素。
但derivative是對沖概念的基本要素，而對沖（hedge）是從期貨市場開始的（據說）。
期貨比如糧食，是靠天吃飯。而農民需要貸款才能種地，貸款是投資，因此貸款的額度是隨市場對這年農業的看法而走的，如果大家不看好這年的天氣等因素，就可能沒有貸款。而對沖是逆市場而動，等於為農業期貨市場帶來不定因素，使得貸款的風險減小，客觀上等於使得貸款有保證。
因此derivative這個東西不可缺，最低限度可以吸引資本進入市場，這就是為什麼600T的資本敢進入13T的GDP的經濟的原因。
只是這個比例體現了資本應用的不對稱性，即人們希望通過賭博方式來盈利的規模遠遠超過了對經濟投資的規模，因此就出現一種可能，即經濟只占整個資本運行的很小部分，是可以忽略不計的，被犧牲也無所謂。這次政府威脅對高盛刑事起訴，就是因為第一高盛存有這種動機，美國房市完蛋對高盛最有利，第二高盛可以通過對沖方式人為實現這種可能。
但經濟的破壞是帶來整個社會問題的。

至於發展中國家高儲蓄的問題，其實是經濟走向社會主義性質的互助組的概念。金磚四國控制了目前世界投資出口，這是歷史上從來沒有過的，過去無論什麼經濟危機，不過就是資本過手的概念，資本出口永遠都是發達國家。
而這次出現人均收入窮國主宰世界資本出口，使用的方法是互助組，即團結起來力量大的概念。
而如果對比資本主義經濟的概念，這種現象對外相當於是公司壟斷的概念（壟斷資本市場），而這種壟斷是沒有反壟斷法存在的，因為沒有世界政府。因此不好說對整個資本市長就是好事。
最大的可能就是發達國家的生活水平，即消費能力的表現，要向發展中國家靠攏，出現高儲蓄，才可能打破這種資本壟斷。
就中國來講，高儲蓄反映了國內消費渠道太少，而消費渠道少體現了社會分工規模小，什麼事情不得不自己打點，比如退休，保險，等等。在中國社會分工水平沒有到發達國家程度的情況下，比如經濟單元都是自力更生，所謂麻雀雖小五臟俱全，高儲蓄是必然現象。
社會分工導致整體費用上升，但資本循環加快。而社會分工的能夠維持的前提是契約社會的建立，這樣才有投資保證。
而契約社會是社會民主的前提，東歐顏色革命的失敗充分證明了沒有契約社會做基礎，民主不過就是個加速社會腐敗的工具。
而社會分工是可以通過政府行政方式實現的，本質上是打破壟斷的概念。
我覺得中國政府似乎並不懂這點，儘管也有利益分配的因素作梗。


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作者：歐陽峰

留言時間：2010-05-14 10:10:24

昭君：在金融改革上，我也支持奧巴馬。但是我認為最好的結果是行業自律，不幸的是現在看來這不可能。另外，金融界勢力很大，記得高盛就是奧巴馬競選時的最大金主之一。所以這次改革會不會雷聲大雨點小，我也沒有把握。

good99：對。美國金融服務業的盈利占Fortune 500 公司總合的三分之一左右（金融危機前）。這是不正常的。發展開發能力和製造業才是國本。

西岸：謝謝你的來訪和講解！我在想，金融界的過度對沖和過度借債，是否與資本價格過低有關？而資本價格過低與發展中國家過高的儲蓄率是否有關？


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作者：西岸

留言時間：2010-05-14 08:49:53

derivative和hedge的概念是誘使資本進入市場和保證期貨相關的行業能有穩定資本投入的不可少的玩意，儘管對生產環節沒有任何直接投入。
是錢生錢的概念再生錢的概念，與賭場沒有任何區別。這是個600T的市場，如果能投入生產環節，即便只有5%的ROI，那也是30T的盈利，可美國的GDP才13T。賭場是不增加整體賭資的，只是倒手。
這次高盛的事是涉及的各方沒有公平的起點，因此高盛盈利屬於占便宜，源於相關的對沖故意隱瞞關鍵信息，無奈並不違法，因為沒有法。
除了立法增加透明度，實在看不出有什麼方式能防止這類事再發生。
本來平時也沒事，認賭服輸是這個行當的規矩，但這次是有通過人為操縱通過讓美國經濟破產來盈利的嫌疑。


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作者：good99

留言時間：2010-05-14 07:30:40

本質上講華爾街代表了美國的衣食父母，要搬到它，美國的基本價值就去掉了很多


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作者：昭君

留言時間：2010-05-14 07:13:09

"可見，華爾街在經歷了如此金融風暴和接受了如此巨大的救助後，還是認為自己能呼風喚雨，看不到長遠的危機。這種情況不改變，實在是金融業的不幸，也是美國的不幸。"

說得太好了！！! 金融業必須進行深入的改革，才能避免同樣的危機再次發生。在這點上，我支持奧巴馬:)！