以前寫過兩篇關於美國高級私營企業管理人員(尤其是CEO)高薪的文章(見下面鏈接)。網友歐陽峰對這個話題很感興趣，建議我從公司治理結構的角度再深入探討一下CEO 高薪的成因。公司治理和代理人問題一直也是我感興趣的課題，所以在這裡將一些粗淺的想法寫出來和大家討論。

公司治理(corporate governance) 這個話題在最近幾年得到社會各界較高的重視，主要原因當然是前幾年那些此起彼伏的各類醜聞，包括安然，安得森諮詢公司，以及MCI 電訊等等這些所謂high profile scandals. 儘管這些醜聞的內容五花八門，內部外部原因也各有不同，但造成這些醜聞的一個共同因素，就是公司監督機制的缺乏。而公司治理，正是最重要的內部監督機制。

美國的私營上市企業大都有一個由12-18名董事(median level is 15)為股東代表的董事會，負責監督重要的公司決策。他們對公司的重大決定，比如CEO 以及一些VP 的任命和報酬水平，公司業務開發和改變，與其他公司的合併及併購等會進行投票支持或者否決，因此從原則上說是公司的最高決策機構(當然他們不參與具體的day to day operations，後者是管理階層的職責)。之所以需要這個監督機構，主要原因當然是為了保證投資人(股東)的利益在公司的各種決策中得到保護。資本社會的私營企業，由於股權分散，個別投資人對公司的經營和決策沒有足夠的了解和監督權，使得管理人員有可能利用“信息不對稱”(information asymmetry) 這個對自己有利的條件來謀取私利。比如，儘管大規模的兼併對購買公司的股價常常有極大的負面影響(前段時間雅虎計劃購買SUN ; 消息傳出，SUN的股價大漲，而雅虎 的股價大跌 -- 因為投資人不看好這樣的併購行為)，但許多管理者仍然對此樂此不疲；一個重要的原因就是因為公司規模增加後，會增加管理層的權力和薪酬水平(當然被兼併的公司管理人員可能會面臨解職或者demotion，但他們有別的理由engage in this kind of behavior)。在這樣的情況下，就產生了管理者和投資者利益不統一的“代理人問題” (管理人員在這裡被看作投資人的代理)。如果代理人問題不得到適當控制，就會產生投資人權益受損的後果，因此必須加以重視。而各種公司治理手段，就是使代理人問題得到一定的控制的辦法。

具體說來，公司治理有多種方法，最常見的就是投資人可以通過手中的投票權對決策進行否決或者支持(迪斯尼的投資人代表就曾經投票對CEO和董事會 表示不信任)。但由於美國的公司資本結構上的特點，其股權分散程度遠遠高於一些其他的國家，這就造成了個別投資人仍然只擁有極其微小的投票影響的情況。最近幾十年來，由于越來越多的退休基金和保險基金進入資本市場，成為所謂的“機構投資人”(institutional investor, or block investor)，這種情況得到了一些改變。因為這些“大股東”可以使用自己的投票權，對重要的決策進行左右。但即便這樣，美國的公司治理還是存在很多結構上的問題，也因此，管理人員濫用職權的現象仍然沒有得到足夠的控制。而一個很明顯的表現，就是美國CEO 們薪酬過高的情況。

如我在其他文章中所說，CEO 的薪酬一直是一個爭議不休的話題。支持CEO 高薪的觀點認為，CEO 這種人才是“求大於供”，因此必須用高報酬來吸引並留住他們；而且，只要董事會批准他們的薪酬，其他人沒有權利再進行挑戰，因為董事會應該代表投資人利益-- 只要他們認可，再高的報酬也是justifiable. 這當然是一個合理的觀點，但我們應該看到的是，許多大公司的董事會根本沒有應有的獨立性，CEO 本人兼任董事會主席的現象非常常見。如果一個董事會充斥着CEO 的朋友和支持者，而不是真正的獨立投資人的代表，又怎麼能指望他們在管理人員的利益和公司利益有衝突的時候，把公司和投資人的利益放在第一位呢？ 前面說到的迪斯尼改革董事會結構以前的情況，就是一個很好的例子 -- 不僅CEO 本人兼任董事會會長(這在美國大公司里是非常多見的)，而且董事會成員中充斥着他的私人朋友，包括他女兒所傷私立學校的校長；他自己的私人建築設計師，等等，根本不存在正常的董事會應該有的獨立和中立性！更奇怪的是，一些因為個人關係而坐上董事成員席的人，甚至根本就不是股東！如果董事會成員根本就不代表投資人的利益(本人不是股東)，而且由於個人關係，輕易被CEO 左右，這樣的董事會成為CEO 的橡皮圖章，任其為所欲為，就不是什麼奇怪的事情了。

問題是，公司董事會這樣責任重大的最高決策監督機構，怎麼會出現這樣的缺乏獨立和中立的情況呢？CEO 作為管理人員，本來不應該同時兼任董事會成員，更不用說董事會會長這個職務，但為什麼這樣的情況在美國如此常見呢？要回答這些問題，就得提到美國公司治理的一些結構上的問題。而且，為了更好的說明這是一個體制上的問題，有必要把美國的一些常見的公司治理體系和另外一個主要的模式-- 日本和德國的模式進行一個比較，才能看出美國現有模式的一些弊端。

一般來說，一個國家公司的主要治理結構，不僅僅是出於經濟和經營方面的考慮，還要受到國家政治和文化因素的制約。比如，傳統上日本公司就更加借重於銀行借貸來提供必要的資金，而不是像美國企業一樣，主要依靠股票市場的投資資金(究其原因，這和二戰後日本重建的模式有很大的關係，這也是為什麼德國也有類似的資本結構的原因)。日本和德國企業的很大一部分股份根本不在市場上參與交易，而是由內部銀行或者和自己有千絲萬縷聯繫的其他大公司掌握(所謂的cross ownership)。也因此，美國的equity 資本股權比起日本和德國公司來要“分散”得多，儘管前面提到的機構投資在近年來勢力大增，但總的來說，個人投資者還是占有很大的份額。而個人投資者相比內部投資者來說，肯定受股票市場的波動影響要大得多，因此在一定程度 上加重了美國公司行為短期化的問題。而日本和德國的資本卻被稱為“有耐心的資本”。因此，日本和德國模式下管理人員的決策，一般來說更加容易是長期的行為，和投資人利益更符合(這裡的投資人當然包括大財團和其他公司的cross ownership)。那些管理人員可以通過控制信息而達到個人目的的行為(比如通過兼併達到自己權力和收入增加)，相對來說可以得到更好的控制。

與此相關，本和美國的普通家庭的資產結構，也因此有着很大的不同。根據Bank of Japan 2000 年的統計(數據當然已經十年老了，但沒有更新的比較，所以還是用它。雖然兩個國家最近幾年都有了一些變化，但總的patterns 應該還是沒有太根本的不同)，一般的日本家庭的總資產中，大約有55%是現金和儲蓄，5% 是各類債卷，大約10% 是股票和其他的equity investments, 20% 是各類保險投資和退休金投資，最後還有一些少量的其他資產；而美國家庭的比例是，10%現金和儲蓄，10%各類債卷，14% 各類信託投資，40% 是股票和其他equity investments, 將近30% 來自保險投資和退休金投資。

綜上所述，美國大企業中，缺乏有效的公司治理手段， 董事會缺乏獨立和中立性等因素，給予了CEO和其他高層管理人員遠遠超過其他國家CEO 的權力；而資本來源的分散和市場機制的寬鬆，又從體制上決定了這種無效的公司治理制度的產生。所以，美國的CEO 薪酬居高不下，就不是什麼奇怪的事情了。下面的一個圖表是2001-2002年一個有關世界26國年銷售額超過$500 million 的大公司CEO 的平均薪酬比較(用當時的本國貨幣對比價折換成美元，沒有考慮購買力因素)。可以看出，即便是這樣的“蘋果對蘋果”的比較，美國大公司的CEO 的薪酬水平仍然遠遠超過許多其他相似國家(a real "outlier")。本文提到的一些結構上和公司治理上的缺陷，恐怕是造成這種差異的主要原因。當然，美國集中了世界最大的公司，所以我們在看這個結果的時候，也要keep that factor in mind.

Source: Daniels, J. D., Radebaugh, L, H., and Sullivan, D. P (2007): International Business, Environments and Developments, 11th Ed., Prentice Hall.