上篇主要介绍了作为“对冲”手段的CDS 的背景和操作。但要理解整个“末日帝国”真正让人震惊的“内幕”， 还有必要讲一讲另外一个投资工具，那就是CDO --Collateralized Debt Obligation.

CDO 到底是个什么东东呢？ 先看一下定义：Collateralized Debt Obligations, are sophisticated financial tools that repackage individual loans into a product that can be sold on the secondary market. These packages consist of auto loans, credit card debt, corporate debt， or mortgage debt. They are called collateralized because they have some type of collateral behind them. CDOs are called asset-backed-commercial paper if the package consists of corporate debt, and mortgage-backed-securities if the loans are mortgages. But many times these terms are used interchangeably, so people also call the CDOs backed by mortgages asset-backed-securities, or ABS.

所以，说白了，CDO 就是把各种贷款集合在一起重新打包，在“二级市场”上出售的一种金融衍生品(许多CDO 包含几十上百个以贷款做抵押的债卷，而每个这样的债卷中至少包括上百个不同的贷款)。而且，不同的CDO 之间常常‘相互渗透’， 出现“你中有我，我中有你”的混乱状况，使得对组成CDO 的债卷和它名下的贷款进行分析变得十分困难。它实质上是一种“转嫁”信贷风险的方式，也是一种用来增加资金流动性的手段-- 因为这些贷款债卷经过包装之后，本身成为“二级市场”投资者们投资的对象；而“一级市场” 上提供贷款的银行，就可以将贷出去的资金间接周转，并用来投资其他的对象。这样一来，如果这些信贷出现问题，真正“hold the dirty bags" 的，就成了购买CDO 的二级市场投资人了。

所以，从根本上说，CDO 就是一种华尔街投行的精英们设计出来转嫁金融风险的工具。那么这些风险最后转嫁给了谁了呢？ 就是世界各国毫不知情，盲目积累美国资产的国家和投资人们，比如那些东欧国家，香港和亚洲其他地方购买雷曼兄弟和AIG 股票和债卷的投资人们，和许多被高盛等投行“忽悠”大量买入以次贷为担保的CDO 的美国投资人(比如这次被SEC 起诉的高盛旗下的“算盘”投资公司所推销的总值十亿美元的CDO 的买家中，最大的一家就是一家德国银行(该行购买了一亿五千万美元价值的CDO)。苏黎世银行拥有的AAA rating，本来价值$340 millions 的CDO ，最后只能卖到$120 millions -- 损失过半! 而那些设计和经手这些工具的“始作俑者”，则因为“双手互博”的“对冲”策略(即左手卖CDO 给投资人，右手则购买CDS 作为风险对冲)，在这场风暴中可以说是毫发无损。这种手段本身是允许的，但如果高盛是像SEC 起诉的那样，为了帮John Paulson 从CDS 中赚取暴利而专门量身打造CDO 来推销给投资人，并隐瞒 Paulson 在其中扮演的角色的话，那性质就不一样了。

看到这里，CDS 和CDO 的关系到底如何，应该比较明确了。实际上，CDS 就是“对冲”CDO 这种投资方式的一个工具-- 购买CDS， 就是对“CDO可能会变得一钱不值”这种可能性进行的“下注”。本书中的主角们，正是通过这个投资举动，在大量的CDO 大幅度贬值，甚至变得一钱不值的时候，为自己的资金赚得了五十甚至更多倍的回报!!

我一直在想，书中这些“众人皆醉我独醒”的投资者们所进行的“对冲”， 在这场危机中到底起到了什么作用？如果没有他们 进行对冲，这场危机是会变得更坏，还是好一些呢？在清醒地看到“泰坦尼克”号面前的冰山的时候，他们除了自己跳下船去(当然还顺便带走了船上属于他们的财富)，是否也有责任和义务警告其他人危机的来临呢？

对自己和屈指可数的其他“同道者”在这场金融game 中所扮演的角色，书中一位主角， Deutsch Bank 的 Gregg Lippman， 这样总结道：

有意思的是，他对于自己作为“将要沉没的泰坦尼克号”上拔河的一方， 对将要沉没的船只和船上的其他人所负有的道德压力，曾经这样说过：

当然，我的意思并非要这些本来就是为投资收益而工作的hedge fund investors，为别人制造的危机负什么道义上的责任，而是想指出这个 “everything is correlated ”的游戏中错综复杂，背后千丝万缕的关系。事实上，爱斯曼和其他的“先知先觉”者们在2005-2007 年间曾经多次对有关方面提出警告，但奇怪的是几乎没有人相信甚至理睬他们。如果说高盛和其他的游戏参与者们这样做，是为了防止他们破坏自己精心设计的“盈利工具”，还情有可原的话，那么本来应该持有独立立场，维护投资市场的秩序和投资者利益的专业评级机构如 S&P and Moodys 等，也对这些“忠告”置之不理，就很难理解了。从书中的有关细节来看，这些本应该扮演“力挽狂澜”的监管者角色的评级机构，实际上在某种程度上，成为了“推波助澜”的幕后操手之一。这, 才是“末日帝国内幕”中真正让我感到震惊的地方。

在2007 年的一个以CDO 为主题的行业集会上，爱斯曼终于意识到，“All the stuff I was worried about, the ratings agencies didnt care. I remember sitting there thinking: Jeez, this is really pathetic." 当然S&P 和 Moodys 本身作为上市公司，也要顾及自身的利益， 而S&P 和穆迪 之间对客户的竞争也让两者轻易不敢“得罪”这些华尔街用户。用爱斯曼的话来说，就是“S&P was worried if they demanded the data from Wall Street, Wall Street would just go to Moodys for their ratings". 因此，前一阵听说穆迪对美国可能因为债务过高而失去AAA 级别提出警告的时候, 我忍不住想笑，觉得这实在有点“贼喊捉贼”的讽刺意味。

2008 年十月，一位名叫Frank Raiter 的前S&P 次贷债卷分析师在国会的证词，再次证明S&P 和穆迪的“商业模式”上存在的结构性问题。 他作证说，S&P 专管次级贷款债卷的主管“根本不认为有对各个债卷包含的贷款进行个别分析的必要”。 他引用的一份 S&P 专管CDO 评级的主管 的一个电邮中这样说道：“Any request for loan-level tapes is TOTALLY UNNECESSARY! Most originators dont have it and cant provide it. Nevertheless we MUST produce a credit estimate... It is your responsibility to provide these credit estimate and your responsibility to devise some method to do so."

Shocking? Definitely so. 难怪爱斯曼在和S&P 和SEC的有关人员接触之后，毫不犹豫地卖空了Moodys 的股票！当然，在听了美国银行总裁 Ken Lewis 相关讲演并下了“Oh my God, hes dumb!” 的结论后，他也毫不犹豫地卖空了BA， UBC， CITI， ML, and Lehman Brothers 的股票。 如果他自己的公司不是名义上属于 Morgan Stanley旗下，他甚至会卖空MS！！

可以预料的是，游戏的最后，爱斯曼和其他的“主角”们，无一例外地得到了巨大的回报。这不奇怪，因为他们的风险投资被证明是正确的。但奇怪的是，在这场拔河游戏的另一方，包括那些大华尔街投资银行的CEO 们和他们旗下的许多附属机构的基金管理者们， 尽管应该为自己的银行倒闭负责，却无一例外地“got out richer". 这才是整个事件最让人费解的地方。

阳谋？ 阴谋？这场零和游戏，谁是买单者？ 您自己下结论吧：)。