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中国社会科学院金融重点实验室主任、华泰证券首席经济学家刘煜辉在证券时报记者采访时表示，钱荒的表面现象是上半年最后一个月传统的资金面相对比较紧张的时间窗口带来，央行此次也并没有如以往那样“放水”缓解流动性紧张的局面，其实最根本的原因，在于中国信用市场的流动性错配已经到了一个相当严重的程度。今天中国金融体系的最大脆弱性来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和大量的或有债务。整个信用系统都在套这个体制的利。

钱荒的“表象”

刘煜辉认为，近期流动性紧张的表象是6月份传统资金面相对比较紧张的时间窗口，主要包括：第一，存款准备金清算补缴；第二，国企和银行上缴税金和红利；第三；央行开始加强外汇综合头寸管理（6月底商业银行外币业务的贷存比要求达到75%，有些银行需要买入外汇，增加了资金占用）；第四，清查虚假贸易、挤压套息套利活动所引致的5月-6月新增外汇占款骤降；第五，债市整顿规范，比如银行的理财户与自营户不能进行资产对倒，所以季末很多银行需要提前准备头寸，这些措施旨在提高商业银行的备付金水平，所以这个季末大行的资金出来得少，央行如果也不及时释放流动性的话，可能会引起流动性紧张。

“这些因素都是时点性的、季节性的，往年也存在类似的情况，有的并不构成流动性紧张的必然因素。”在刘煜辉看来，以外汇占款为例，今年1-5月份外汇占款高达1.2万亿，但去年全年新增外汇占款不到5000亿，流动性再怎么紧张，也不至于到近期如此糟糕的状况。

此外，资金面紧张也与银行流动性指标的考核有关。很多银行都把理财产品设计到上半年最后一个月，以前银行的理财户和自营户有一个直接的资金对接，但新的规定出来以后，银行的自营户和理财户不能有直接的资金对接，理财产品到期，对银行的备付金提高了要求，银行不得不要准备头寸。与此同时，银行的理财户和自营户不能进行直接的资金对接，大银行出的钱就减少，甚至还要借钱，但整体上商业银行的备付金水平还是不错的，至5月底全部金融机构的备付金水平（1.7%）并不算特别低，比2010年三季度1%的备付金水平要好很多，彼时流动性也没有紧张到今年6月20日的程度。由此可见，上述这些因素都不是流动性紧张的必然因素。

“流动性紧张的直接因素似乎是央行没有及时对冲上述所讲因素的影响，其实也不然。”刘煜辉认为，今年6月1日至21日央行向市场净投放的资金量高达2800亿，去年整个6月份央行的净投放是2300亿左右。今年6月份外汇占款新增可能比较疲弱，但去年6月外汇占款新增不到500亿，这也是一个比较低的水平，两相比较，今年市场流动性的紧张程度和去年同期不至于差别如此之大。

信用市场流动性错配严重

“钱荒反映了整个信用市场的流动性错配可能到了相当严重的程度，存在硬着陆的脆弱性。”刘煜辉表示，最近两年，影子银行信用膨胀非常厉害，一些机构用短期资金去支撑长期资产，严重依赖银行间同业拆借来支撑长期的资金业务。在经济处于向上的周期时，流动性错配的问题可以被掩盖，因为企业利润和盈利能力相对比较强，能够承受更高的利息压力，企业取得的收入只要能高于短期借贷成本，就不至于发生资金链断裂，尽管杠杆还在不断放大，这种模式仍然可以持续。但一旦经济转入下行周期，企业资产收益回报下降，短期负债不断到期，长期资产的现金流转差不能够覆盖短期负债的成本，流动性紧张就会凸显出来。银行的第一种选择就是举借新债偿付本息，这就要求央行保持比较宽松的货币条件。由于市场充斥着借短钱的融资客，如果这时候央行不放流动性，利息就会快速飙升，错配的亏损就会越来越大，高利息不可能持续太久，因为经济会加速下行，资产价格也可能崩溃；二是折价转卖资产，资产价格如果因此而快速下行，必然是经济硬着陆的发生。

“长期资产的收入无法覆盖短期融资的成本，债务融资的庞氏特征就显现出来。”在刘煜辉看来，中国已经出现了债务融资的庞氏特征，经济增长的名义速度显著落后于信用膨胀的速度，企业投入资产的回报率不能有效覆盖债务成本，企业需要借新债还旧债和交税，

今年总需求衰退这么厉害，1季度经济增长的环比下降至6.4%，但利息还上升，哪里来的货币需求？如果货币需求不来自于实体经济活动的话，那么只能是来自金融层面，即债务存续产生的需求。

刘煜辉认为，6月份以来，央行出台的一系列政策，包括给市场传递出的明确信号，意图是警告、震慑，提醒银行注意流动性管理，打压市场的风险偏好，这些政策信号都值得肯定。未来商业银行会更加谨慎地管理好自己的资产负债表，尤其是防控日益严重的流动性错配风险。1994-1995年的墨西哥以及1996-1997年的东亚经济体后来受到严重外部冲击的内因，主要就是在于这些经济体的金融机构当时都累积了相当程度的流动性期限错配和货币错配的风险。中国目前这方面都很危险，6月份的例子说明，政策面稍微收紧，整个信用市场的流动性非常脆弱。

为何“融资热、经济冷”

当货币运行效率下降，信贷投放推动经济增长的边际效应就会逐步下降，哪怕市场整体信贷投放并不低，经济增长也会趋缓，这就是今年出现的“融资热、经济冷”现象。1-5月，社会融资规模为9.11万亿元，同比多3.12万亿元。再加上同业净债权投放的信用1.98万亿，信用总投放11万亿，即便如此，经济增长仍然相当乏力。以一季度为例，今年一季度6.16万亿元社会净融资的投放，经济同比增长7.7％，环比下滑至6.5％，这背后的原因到底是什么呢？

刘煜辉认为，首先，社会融资总量中的重复计算可能存在。如在现有金融双轨制的背景下，国有经济部门和大企业能获得大部分低成本信贷资源，也可以通过发行短期融资券、中期票据等低息债券和企业债获得资金，然后再通过委托或者信托贷款的形式通过银行进行跨企业的信贷活动，从中获得利差收入。这些资金最终主要流向地方政府融资平台和房地产市场。其次，票据空转来虚增存款也是近年来银行应对“冲时点”的常用手段，如此一来，一部分信用实际上是被虚增出来的。可以肯定的是，有相当一部分资金实际上并未进入实体经济领域。

“很多信用投放实际上是通过银行的影子业务或影子银行进入了地方融资平台和地产领域，但这些信用投放实际上并没有在地方融资平台和房地产市场的经济活动中反映出来，恐怕相当部分资金只是在维持存量债务的存续，滞留在偿债的环节。”刘煜辉认为，实际上，一些企业存款增加的用途是存在疑问的，比如每年新增的企业存款占社会净融资的比例从2002年以来显著下降，在2008年以前平均在60%以上，而2012年已经滑落至28%，尽管2012年社会净融资高达16万亿，占国内生产总值（GDP）的比例超过30%。每年虽然社会净融资规模巨大，但形成增量的部分越来越低，很多信用的投放是维持存量债务的存续。其结果就是货币投放虽然加大，但货币周转的速度并不高，经济增长越来越依赖不断加码的信用投放。以2012年末非金融部门的存量债务规模（114.8万亿人民币），假设以年率5.5%-6%计息，1年利息支出6.3-6.9万亿。这一年中还会有本金的偿付，假设中国的本金偿付非常宽松，所有到期债务都能展期，光利息支出占社会净融资的比例就会超过1/3。

真正的风险是整个信用系统都在套体制的“利”

刘煜辉还认为，长短端利率倒挂不可持久，因为被“冰封”的银行间市场必然传递到借贷市场，接下来很可能是经济跳水，资金链断裂，违约大面积出现。如果央行不去修正长短端倒挂，那就一定是市场机制去修正，即经济硬着陆，届时央行可能被迫再释放流动性压短端利率下行。

中央银行的意图充分可以理解，具体操作可以商榷。通过流动性冲击可能并不是控制信用扩张的最佳方法，宏观经济的固有症结更难以依靠对金融市场的简单约束而解决。金融系统内生的正（负）反馈机制可能会显著加大系统性风险。

今天中国金融体系的最大脆弱性来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和大量的或有债务。整个信用系统都在套这个体制的利。这是这次流动性冲击背后真正风险所在。

如果这次调控仅是抑制增量，那货币就不可能收得太紧，高利息不可能拖太久（高利息下资产下行将引致经济的硬着陆），因此存量还得靠庞氏融资续着，这样争取以时间换空间；

如果敢动存量，意味着违约和银行坏账就允许出现，允许企业破产重组，这可能要准备经济提前着陆（经济短期可能下行的幅度很大甚至衰退），经济将向死求生，但长期看应该是好的。

结果会怎样？不知道。一切取决于宏观层对经济下行容忍的底线。